上市公司对赌协议的财务分析

摘要

自2003年蒙牛对赌成功以来，对赌协议在我国被广泛使用和关注。对赌协议在私募股权融资中是一重要的工具，对投资方来说有风险控

制的作用，而对融资方起到激励以及约束的作用。本文主要有四部分，首先解释了对赌协议的概念与相关理论并阐述了对赌协议的特征，随

后介绍了对赌协议在我国的基本情况，然后通过对恒大地产对赌以及

碧桂园对赌这两个案例的分析，解析对赌协议对企业财务状况的影响。

最后总结了对赌协议成败的原因，并给出相关建议。

关键词：对赌协议私募股权融资恒大地产碧桂园

Abstract

Since Mengniu Group’s success, the gambling agreement is widely used in China and attracts public attention. As an important tool of private equity financing, the gambling agreement means a lot to investors and financing parties. It can help investors to control the financial risk and contributes to motivating the financing parties.It also provide the supervision . This thesis consists of four parts. First of all, the relevant theory and characters of the gambling agreement are introduced. And the overall situation about this agreement is shown below. After that, the main part is financial analysis based on the gambling agreements of Evergrande Real Estate and Country Garden Holdings respectively. Through this, the reasons why financing parties win or fail are concluded and the suggestions are given.

Key words: Gambling Agreement；Private Equity Financing；

Evergrande Real Estate；Country Garden Holdings

引言

在国际市场，如纽约交易所和纳斯达克市场上，对赌协议是允许在投行和企业间使用的，并且已逐渐成熟。而由于对赌协议在我国运转的时间较短，一些对赌协议的条款并未在我国完全得到法律承认。我国的学术界对对赌协议的研究也还只是起步，文献少，评估方法少。特别是近年来在大众创业的氛围下，我国中小新型企业面对发展的窘境，当资金量跟不上扩张需要时，而无法去得银行借款时，不得已寻求私募基金的帮助，不断签订对赌协议。但是当企业遇到私募融资并且双方需要签对赌协议的时，企业原股东往往只看到眼前的利益，而未考虑长远，对企业的未来情况盲目乐观，忽略相关风险，难以甄别对赌协议的利弊要害所在，从而导致了各种问题的发生。本文先对赌协议进行介绍并给出相关案例，通过案例分析的方式对对赌协议进行财务分析，并对想要签署对赌协议的公司提出建议，指导其如何甄别对赌协议的风险，谨慎签署对赌协议。

一、对赌协议的概念

（一）对赌协议的定义

对赌协议全称为：估值调整协议（Valuation Adjustment Mechanism,简称V AM），通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，同时也能对融资方产生一定的约束效力。对赌协议是股权收购方（投资方）与股权出让方（融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未来不确定的情况进行的一种约定。投资者与融资方企业签订协议，规定在按照企业未来经营绩效去调整投资和合并对价。

（二）对赌协议的特征与理论基础

1. 信息不对称性

信息不对称理论指出：不同的人在经济市场里掌握市场信息的程度是不同的，对市场信息了解更充分的人大多数情况下比缺少信息的人员处于更有利的位置。比如：市场里一般卖方会比买房掌握更高程度的商品信息，因此在市场交易中处于更有利的位置。同时，这种信息不对称是必然存在的，过高的信息不对称会导致市场经济的不良发展，

影响交易的公平公正。而在对赌协议中，因为信息不对称的存在，投资方对融资方相关的信息没有完全了解，对其未来的发展可能性没有深入了解，而融资方却报出了过高的预计未来现金流，从而寻求更多的投资。通过签署对赌协议，投资方便能将来自信息不对称的投资风险降低。

根据现代公司的结构，控制权和经营权是分离的，因此在涉及公司治理的时候，我们会讨论公司代理人与委托人的关系。委托代理理论也相应产生。

其经济学基础是，双方的效用曲线不同，因此双方产生了利益冲突。委托人作为公司的所有者期望代理人的管理活动为公司带来总体最大的利益，但是仅仅靠传统的会计方法或者一些主观的判断难以达到良好的监控效果，所以此时，要引入对赌协议来约束以及激励代理人，使得委托人的目标和代理人的目标达成一致性，这样代理人的个人利益最大化与公司利益就没有太多分歧的地方，公司才会有更好的管理与发展。因此对赌协议的应用是解决企业委托代理问题的一种实用方法。

2.合约不完全性

完全合约理论指契约双方预测企业未来可能遇到的所有事的所有情况，而且是在完全理性的情况下制定出解决所有问题的方法，并且双方会履行所有的规定。而不完全合约理论则指出在合约双方无法对未来的事做到完全准确的预测。

其理论认为鉴于人的非理性以及短视，一些事情是无法准确预测的，即使有的事情目前可以被准确推断出，由于在经济世界中事物变化速度过快，未来某些因素的变化也会让结果与预测之间产生差异；同时，难以提前在合约里设置好双方在某些事件发生后的责任与权利，因为很难描述可能发生的事件并达成一致，所以进行测算以及规定的相关费用很高。

3.金融期权性质

金融期权作为一种金融衍生工具，是指买方在未来某个特定时间以之前约定好的价格卖出或者买入一定数量某特点标的物（多为金融资产）的权利，但其并无必须买入或