南山铝业(600219)投资价值分析

梦想投资之研究——南山铝业简要分析（本小姐智囊团对南铝分析报告）

梦想投资之研究——南山铝业简要分析

一、投资要点

1、市场对南山铝业存在认知盲区——此“铝”非彼“铝”。

市场一直认为南山铝业是一个跟中国铝业类似的电解铝企业，而且是一个弹性比较弱的电解铝企业，实际情况上这家公司是以高铁、航空航天、汽车轻量化铝材为核心的铝材加工龙头。目前公司的所有电解铝产能都有深加工业务配套，而且像轨道交通用铝、汽车轻量化用铝、航空航天用铝这三类下游需求增速最快、壁垒最高、盈利能力最强的领域，公司均有着重布局：

1）在南车主要基地四方的高铁铝型材招标中，公司占比达到60%，在轨道交通铝型材领域的竞争力很强，近期高铁投资的启动在公司订单的体现上也很明显；

2）在航空航天铝材领域，公司不仅向BE和RECARO供应内饰件用铝型材，而且14年也陆续与波音、空客、中商飞签订了合作协议，甚至不排除如果公司未来技术和市场开拓顺利的话，公司供应空客铝型材的量占到空客总采购量的30%左右，民航市场潜力巨大，公司已占据先机，未来有望与国际巨头PK。

3）除了潜力巨大的轨道交通用铝、汽车轻量化用铝、航空航天用铝，公司剩下的品种中如易拉罐料、铝箔等下游需求主要是消费领域，增速平稳，公司竞争力强，利润的抗周期能力很强。

公司主要铝深加工业务情况：

n 铝板带：以铝罐料为基石，进军航空、汽车、船舶等市场

公司铝板带箔业务的主要工艺环节有熔铸、热轧、冷轧和箔轧，其中，前两个环节分布于烟台南山铝业新材料有限公司，龙口南山铝压延新材料有限公司负责冷轧，烟台东海铝箔有限公司经营箔轧。目前，公司拥有熔铸、热轧、冷轧相互匹配的60 万吨产能。铝板带生产线技术、设备国际一流。

n 易拉罐料：行业先锋

罐料的生产过程对合金配比、压延工艺，成材率等指标都有较高要求，具有较高的生产工艺与技术含量，同时具有市场规模大，利润空间好的特点。此前，我国罐料多需进口，公司是国内少数实现罐料生产国产化的企业。至今，公司罐料产品产销量约30 万吨，在罐料市场的占有率达到了40%左右，产出规模远远领先于其他企业，确立了在制罐料市场上的领军地位。

n 特种铝合金：进军航空、汽车、船舶等板带高端产品市场

建设年产 20 万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目（20 万吨超大规格铝材项目），进军航空、汽车、船舶等板带高端产品市场。中厚板5 万吨，铝及铝合金合金板5

万吨，铝及铝合金合金带材10万吨。中厚板是指厚度大于6.3毫米的板材，用于航空、船舶、工具、容器罐体、轨道车辆、模具等领域。板用于汽车（如车身板）、钎焊板、船体、航空等领域。铝及铝合金带材主要为易拉罐罐盖和拉环料、热轧卷等。

预计 20 万吨超大规格铝材项目将于2015年底试产，将产生丰厚利润。按目前的建设进度预计，该项目熔炼系统在今年11 月份可出产品，热轧产线可于明年5-6月份上线；冷轧要到明年年底，整条产线2015 年底进入试产阶段。按可研预计，该项目建成后，总投资收益率为16.80%，项目投资财务内部收益率14.81%，项目投资回收期(含建设期)8.04 年。

n 铝箔：新建4 万吨产能，瞄准高端铝箔市场

公司现有 3 万吨铝箔产能。铝箔厂引进德国Achenbach铝箔轧机，配置Kampf的分切、合卷、剪、厚剪及Hurkels磨床等一流专业设备。山铝箔经过近几年的发展，产品已经成功打进“Tetra Pak ”、“SG”、“纷美”、“日本”、“雷诺兹”、“MANAKIN”、德国CCC、南美NOBLE等等国际一流高端铝箔市场。当前公司的3 万吨铝箔产能已经满产。

为此，2013年公司拟投资7.73 亿元，新建4万高端铝箔产能，主要生产利乐包铝箔、电力电容器铝箔、食品包装箔、药用箔。预计该项目的建设期为3 年，建成达产后，项目平均年销售收入82,564万元，年均净利润4,246万元，年税金4,012万元。本项目资本金净利润率为16.5%。项目财务内部收益率为11.6%。全部投资回收期为9.6年。

n 铝型材：产能基本到位，开拓航空型材市场

公司拥有 35 万吨铝型材挤压产能，产能建设已基本到位。2013 年，公司型材产品产量约16万吨，较上年同期增长7.12%。

n 建筑材：区域龙头，强化战略合作

公司是山东省最大的建筑型材生产企业，国内主要建筑型材加工企业之一，2013 年度公司建筑型材大部分销售采取拓展地区代理（拓展了西北、西南、东北等地区），加大经济较好的二线城市营销力度。

n 工业材：主攻轨交、航空市场，提升综合盈利能力

公司工业材主要为车体材料，目前公司已成为中国南车集团和中国北车集团轨道车辆铝结构型材的主要供应商之一，公司主要向南车（青岛四方）供应高铁、地铁的车体材料。自201 2 年以来，公司向南车的供应量不断提升。2014 年，公司订单增长，开工率平稳，产出料将升至18 万吨

2013年公司成功通过美国BE 航空航天公司的各级审核认证，成为其合格供应商。预计航空

订单也将进入到释放阶段。

n 铝锻件：大手笔布局航空等锻件市场

为了满足航空、交通运输、能源、动力机械、矿山设备等行业对高精锻件产品的需求，提升产品结构，公司于2013 年决定投资建设年产14000吨大型精密模锻件项目。该项目总投资150,950万元，新上生产设备123台（套）。项目主导产品将主要面对航空、交通运输、能源、动力机械、矿山设备等市场的铝合金锻件产品，达产后年生产能力为14000 吨。项目建成后，达产年销售收入133,333.20万元，利润总额为60,526.73万元，年净利润45,395. 05万元，年税金31,293.59万元。项目全部投资所得税后财务内部收益率27.34%，财务净现值139,151.13 万元，投资回收期5.30年。财务盈利能力指标表明项目具有较强的盈利能力。该项目建设期为3 年，目前仍处建设期。

2、国内首屈一指的铝产业链一体化企业，具有成本优势。

南山集团成立于上世纪80年代初，目前是一个业务多元化的大型民营工业集团。公司的权益和资产涵盖了能源、纺织、教育、建材、房地产、金融、酿酒和旅游业，但核心业务始终是铝业。截至2012年，南山的净利润达40亿元人民币，净资产价值390亿元人民币。南山铝业是母公司南山集团旗下最重要的公司。南山铝业已成为中国第二大铝生产商，仅次于强大国企中国铝业。公司位于山东烟台龙口，在45 平方公里的区域内形成了电力——氧化铝——电解铝——铝加工（包括铝型材和板带材、箔材）一体化的铝产业链。公司产品包括铝建筑材、铝工业材（主要是轨道交通型材）及易拉罐料、高端铝箔，在轨交、建材等下游行业中得到广泛应用，并具有良好的行业知名度。公司生产规模领先，技术工艺先进，已经成为全国最大的易拉罐料供应商，山东最大的建筑材生产商。

铝生产商的成本主要取决于两个关键生产要素。第一个是生产氧化铝必须的原材料铝矾土。第二个是电。众所周知，铝的生产是一个高耗能的过程。这就意味着，如果能够控制能源价格，公司就能够生产出具有价格竞争力的终端产品。根据部分业内估算，生产铝的成本结构中，氧化铝，也就是铝矾土精炼后的产品，占生产电解铝成本的43%左右。电约占总成本的三分之一。

对第一个重要生产要素铝矾土：公司最初的解决方案是与印尼的供应商签订长期合同以稳定价格。后在2007年，公司通过收购澳大利亚海湾氧化铝私人有限公司（“澳大利亚海湾”）20%的股份，进一步降低了价格的波动性。后来，南山又投资了2000万美元，在悉尼成立了全资子公司南山（澳大利亚），目的是确保在澳大利亚海湾公司的供货基础上，将更多的铝矾土运往中国。为了最大限度地减少这种不确定性，南山铝业决定通过建立上下游一体化的供应链来管理成本。同样在2007年，公司进一步整合了供应链。首先是在南山所在的山东省龙口市收购了另一家氧化铝生产商：龙口东海铝业有限责任公司(“龙口东海”)。在这个交易中，南山的主要目标是收购龙口东海的产能，并发挥近距离收购的协同效应。

对于另一个重要生产要素——电力——的波动性。公司建设了自己的独立发电厂，通过自己发电来避免中国国有电力公司额外征收的费用。根据南山铝业自己的统计，这一举措可以将发电成本降至每千瓦时0.4元人民币 (0.066美元)，与2010年行业平均成本每千瓦时0.4 5元人民币（0.073美元）相比，很有竞争力。

目前，公司旗下约有十家子公司，及多家分公司。其中，公司南山天然气分公司及南山热电厂，主要为公司供应电、汽，龙口东海氧化铝公司，生产氧化铝，南山铝业分公司生产电解铝。南山铝材总厂，负责铝型材业务；南山铝业新材料，压延新材料和铝箔公司分布经营铝板带，热轧，冷轧和箔轧。合计，公司当前拥有电力装机容量720MW，电解铝13.6 万吨，铝型材35万吨（实际产能视产品而定，约20 万吨）和铝热轧、冷轧60万吨及铝箔3万吨产能。

3、铝土矿价格稳定，氧化铝价格上涨，公司略有受益

公司氧化铝产能为140 万吨。公司氧化铝的生产主体是东海氧化铝公司，产能140 万吨，经技改后，产量最高可达到180万吨。近年公司氧化铝产量都为170 多万吨。公司氧化铝产能分两期建成，一期60万吨采用低温矿为原料，此前，该产线主要以印尼矿石为主要原料，少量使用澳洲低温矿。二期80 万吨产线采用高温矿为原材料。按每吨氧化铝消耗2.5吨铝土矿简单计算，公司每年铝土矿的需求量为450 万吨左右。

印尼禁止铝土矿出口，公司原料来源有保障。2013年及以前，公司铝土矿主要从印尼、澳大利亚进口。为了应对印尼铝土矿出口禁令，公司主动做了安排：主要替代矿源来自澳大利亚，多米尼加，印度，几内亚，加纳和巴西等国。特别是公司与力拓签订了低温矿供应协议，有效地保证了公司低温矿矿源。

由于国内铝土矿消费企业对印尼禁止铝土矿出口做了充分的准备，囤积了大量的库存、替代来源也快速兴起，铝土矿的价格在今年上半年仅小幅上扬。因电解铝产出快速增长，而氧化铝产出增速较慢，在电解铝价格上扬的带动下氧化铝价格在9 月出现上扬。公司氧化铝主要用于自身生产电解铝，外销比例小，如2013 年，公司氧化铝有91.59%用于满足自身电解铝的生产。尽管比例不高，对外销售部分仍能受益于氧化铝价格上扬。

4、氧化铝、电力完全自供，电解铝成本较低

公司拥有13.6 万吨电解铝产能。电解铝业务由股份公司的南山铝业分公司经营，包括160 KA 和300KA 两个系列电解槽，近两年，其电解铝产量都为16 万吨公司氧化铝、电力完全自给，电解铝的生产成本较低，在当前1.4万元的价格水平下，公司电解铝已能实现利润。

5、被严重低估的高端铝材加工龙头。

公司目前PB仅0.83倍，PE仅仅17倍，虽然经过短期的大涨，仍然具有优势。中国铝业P

B为1.39倍，PE为-10倍。

实际上公司的盈利能力在行业中是最强的（自备电成本优势+长协矿+管理优秀+深加工），即使在低迷的铝价下，公司的利润也都能稳健增长，预计公司今年PE估值也仅15倍。

国金证券预测公司2014 年、2015 年的业绩分别为0.42和0.43元（可转债不转股的前提下），预测PE18、17.6，PB0.81、0.77。如果2015年转债全部转股，每股收益0.3元，PE 25，PB也会适当提升（取决于转股价）。

6、真实资产负债率极低，在手现金80余亿元，具备加杠杆的能力。

1）公司净资产173亿元，市值130亿元。

2）2011-2014年年中资产负债率分别为：19.38%、34.4%、35.6%、37.7%，如果考虑60亿元可转债转股，那么公司负债率将直接降到20%的水平，资产负债率处于极低的水平，这完全不同于行业内重资产的强周期冶炼铝公司，真实情况类似于轻资产公司的负债水平。

3）2011-2014年中期现金及现金等价物分别为（包括现金+其他流动金融理财资产+应收票据）：40亿元、83亿元、86亿元、77亿元。

7、公司对于可转债强制转股具有非常强的动力。

1）公司60亿的可转债，明年4%的利息成本，2.4亿的财务费用明年10月付息，这对上市公司是不小的负担；

2）公司可转债实现强制转股的价格是8.65元。

8、2014年9月份大股东与管理层大手笔增持2760万股。

集团和管理层已经于9月份完成了2760万股的增持，显示对公司发展的信心。

9、股东户数连续3年下降，股价处于历史底部。

自2011年3季度开始，公司股东户数已经连续3年逐季度递减，而股价自2013暖男3季度开始连跌将近3年，于2014年3季度重归活跃。

二、风险因素

（1）铝价波动因素：公司产品为铝及铝加工材，其价格与电解铝价格紧密相关，铝价的不利波动，将给公司业绩形成冲击，并影响公司库存价值

（2）原材料供应及价格风险。公司原材料主要为铝土矿，铝土矿供应主要源自于印尼和澳大利亚，近来印尼禁止了铝土矿的出口，若海外其他国家未能提升产出，弥补印尼的缺口，铝土矿的供应将存在缺口，公司原材料供应的保障度和价格都将出现波动。

（3）60亿可转债占市值41%，转股后将大幅度摊每股收益率，同时增加供给、可能使股价承压

（4）产能过剩