胡伟俊 理解去杠杆：中国杠杆的历史、现状、成因与化解之道

胡伟俊理解去杠杆：中国杠杆的历史、现状、成因与化解之道原文发表于财新网，以获胡伟俊首席授权转载。

原题为《理解去杠杆》。

如何理解中国的债务问题，是全球投资者关于中国最大的困惑之一。

本文将分别讨论实体杠杆与金融杠杆的现状及成因，并探讨可能存在的风险。

一、实体杠杆的现状现实中，存在两种杠杆。

一种是实体杠杆，也就是通常所说的政府债务、企业债务和居民债务。

另一种是金融杠杆，也就是金融机构互相之间所产生的债务。

本章首先讨论实体杠杆。

1. 实体杠杆的整体情况水平：目前，中国的债务占GDP的比重达到了很高的水平。

根据国际清算银行（BIS）的最新数据，到了2017年年中，债务已经达到了GDP的256%，这不仅超过了新兴市场国家190%的整体水平，也超过了美国的250%。

增速：自08年金融危机以来，中国的债务占GDP的比重上升非常快。

但在去年有所好转，债务/GDP在2017年预计上升5个百分点不到，远低于过去5年中每年两位数的增长。

走势：信贷缺口（credit gap），也就是信贷增速和GDP增速的差异，在金融危机之后大幅扩大，但在2017年明显收窄。

同时，信贷密度（credit intensity），也就是每增加一单位GDP所需要的信贷量，也在去年大幅收窄。

为什么债务/GDP的增速在2017年大幅下降？经济的周期性上行可能是最重要的因素。

一方面，企业盈利的改善，使得企业融资可以更多依赖自有资金而非举债，有助于降低分子的增速。

另一方面，去年中国的名义GDP增速为2011年以来最快，也有助于增加分母的增速。

然而，一旦经济增速出现回落，债务/GDP的增速可能将再度加快，对于债务的担忧也会卷土重来。

2. 居民杠杆水平：根据BIS的数据，居民债务在2017年年中达到GDP的47%。

这个水平在国际上并不高，低于美国日本，但高于新兴市场的整体水平。

从偿债比率（debt service ratio），也就是家庭收入用于偿还债务的比例来看，处于可控范围。

而且，70%的家庭债务来自房贷。

由于较高的购房首付比率，以及过去三年房价大涨产生的安全边际，房贷风险并不大。

增速：中国居民加杠杆的速度非常快。

从国际上看，自08年金融危机以来，美国居民部门在不断去杠杆，而中国居民部门在不断加杠杆。

从国内看，居民杠杆增速也要快于企业和政府杠杆。

过去两年，家庭债务/GDP上升了了8个百分点，而政府和企业则分别上升了4个和1个百分点。

房地产去库存，使地方政府和开发商财务状况的大幅改善，但另一面则是居民杠杆迅速上升。

现状：居民部门继续加杠杆的空间已经大幅下降。

居民贷款占居民存款的比率，从2012年的26%上升到2017年的49%。

而房贷价值比（Loan-to-Value ratio，LTV），也就是房贷同房屋销售额的比率不断上升，也表明家庭部门在购房中的杠杆越来越高。

同时，消费贷款在2017年增速出现上升，一个原因是被用作购房的首付款，另一个原因是部分购房者已经把杠杆放到极致，所以需要借消费贷款来平滑日常支出。

结构：虽然居民杠杆整体不高，但也不能忽视其在城乡和地区间的分布。

原因在于居民杠杆集中在城镇人口，而城镇常住人口只占全国人口的57%，城镇户籍人口仅占42%。

由于居民杠杆主要是房贷，所以对于一二线的特定购房人群来说，杠杆率并不低。

同时，也不能忽视居民杠杆的地域分别。

例如山东和浙江是中国经济第三和第四大省，但家庭杠杆率却分别是26%和62%，这背后也同当地的房地产市场的发展有关。

3. 政府杠杆水平：根据BIS的数据，政府债务在2017年年中达到GDP的46%。

这个水平在国际上也不高，低于新兴市场整体的48%，美国的98%和日本的214%。

但是，这可能低估了政府债务。

如果将地方政府融资平台债务计入政府杠杆，政府债务/GDP将达到65%左右。

结构：政府债务中，大概有三分之二是地方债务，这是政府债务的核心。

而理解地方债的核心，在于理解地方政府。

因此，接下来我们将简单讨论地方政府，从而帮助读者更好的理解地方债问题。

关于土地财政：中国是一个财政分权与人事集权国家。

地方政府在经济方面有着相当大自主权，而中央政府的制衡主要体现在对组织人事的最终控制权上。

如果没有地方政府在发展经济方面的努力和相互竞争，中国的经济奇迹是不可想象的。

过去20年中，土地财政在中国经济中的作用日益上升。

地方政府先从农民那里征收土地，将之注入融资平台，以此作为抵押品，向银行借款以撬动更多的资金进行投资。

这些投资能够带来更多的基础设施，能使土地进一步升值，从而带来更多的土地销售收入和银行贷款。

中国经济高速增长的一大关键，就是这种能够自我反哺的城市化进程。

基建投资的作用，自2012年以来更加重要。

在出口增速急速下滑的情况下，出于稳增长的考虑，基建在过去五年都保持了15%以上的增速。

而为了保持基建的高增速，就不得不对地方政府融资有所放松。

近年来，面对地方债失控的现象，越来越多的人认为中央政府应该承担更多的支出责任。

这种看法从方向上看是正确的，但面对巨大的地方性差异，以及体制内部信息流动往往不畅，中央政府往往不得不将大部分支出权责留在地方，以激发拥有信息优势的地方政府的积极性。

几年前，海外看空中国的一个理由，是基于对地方政府融资平台的信用分析，认为其收入不足以覆盖利息支出，从而存在违约风险。

但将这种在西方国家分析市政债的方法简单移植到中国，至少犯了两个错误。

首先，对于地方政府而言，来自基础设施本身的运营收入只是一部分，但更重要的是基础设施投资可以带来土地的升值和投资的流入。

第二，由于地方政府承担了经济增长的任务，而地方债出现违约又会影响民生，一旦出事上级政府于情于理往往不得不救，因此很难避免地方政府的预算软约束问题。

所以考虑地方债务的风险，应将整个中国政府的财政状况考虑在内。

另外，中国政府对金融体系拥有很强的掌控力。

体现在过去三年的地方债置换中，中央政府能够要求商业银行接受地方政府用低息的地方债券，来置换高息的到期贷款。

对银行如此强大的控制能力，是发达经济体的政府和央行所不具备的。

当然，我们也要看到土地财政的另一面。

房地产是中国经济的一大痼疾，而其根源正是土地财政。

中国房地产市场的根本问题，在于严重的土地供需错配。

像北京上海这样人口大量流入的城市，供应不足，房价飞涨。

而许多存在人口流出的三线城市，却过度供应土地，导致库存高企。

为什么土地市场会出现供需错配？就是因为在土地财政下，政府作为土地市场唯一的供应者，其行为并不需要跟随价格信号。

一线城市财政对土地销售收入依赖低，反而可以少供地。

三线城市依赖高，反而会多供地。

而相应的土地市场化改革，由于对地方财政影响太大，迄今为止进展甚慢。

而且，一旦房地产价格长期低迷，土地的出让价格和作为抵押品价值都将下跌。

这时，地方政府为了偿债，可能需要出让更多的土地，从而导致地价进一步下跌，这是非常可怕的债务-通缩现象。

因此，不论中央或是地方政府都很难忍受长时期的房地产调控，而这又进一步强化了房价永远上涨的神话。

最后，地方债务也使得金融机构的风险定价行为出现扭曲。

由于信用分析意义有限，基于信仰的刚性兑付成为主流。

金融机构对地方政府项目趋之若鹜，积极帮助地方政府设计各种手段绕开对地方债的监管，比如像明股实债的PPP项目。

而刚性兑付的长期存在，反过来又使得监管者担心，打破刚兑会引发市场对风险的重估，导致在监管上投鼠忌器。

4. 企业杠杆水平：目前，中国企业债务在GDP的140%左右，不论从绝对水平还是企业偿债比率来看，在国际上都是非常高的。

另外一个度量偿债能力的指标是流动比率，也就是流动资产与流动负债的比率。

从A 股上市公司来看，公用事业，钢铁，电信和采掘等上中游行业的流动比率最低。

结构：虽然中国企业债务很高，但其中约三分之二是国企债务，而债主则基本是国有金融机构。

这是中国债务很大的一个特殊之处。

在发达经济体，如果企业债务出现大量违约，将影响银行系统的资产质量，甚至可能导致银行挤兑。

但在中国，由于债务双方的国有性质，使得政府能够以“债转股”等形式来腾挪债务，从而大大增加了政策空间。

而且中国的企业债务集中度非常高，例如在3300家A股非金融上市公司中，前50家企业已经占据了47%的债务。

隐患：首先是国企对于民企的挤出效应。

国企占城镇就业比例20%不到，而且资产回报率远低于民企，但却占据了大部分企业信贷，部分国企更沦为“僵尸企业”，离开银行的资金支持就会倒闭。

其次在于房地产开发商。

将银行信贷和非信贷渠道合计，我们估计中国银行业有15-20万亿资金流向开发商。

从资产负债率看，房地产业是A股非金融企业中最高的。

一旦房地产再次出现下行周期，房企的债务不会变化，但土地作为其主要资产的价格将下跌，这时房企的资产负债率将被动上升，是一个重要的风险所在。

二、实体杠杆的风险在2016年的报告“中国债务虚与实”中，我们曾指出，基于跨国比较，得出中国债务风险很大的结论，忽视了中国特殊的制度环境。

恰恰相反，中国现阶段出现债务危机的可能性非常很小，这在当时曾引起不少争议。

我们目前仍持有类似观点，理由也和两年前相似。

事实上，在中国真正开放资本账户之前，中国出现系统性金融风险的可能性不大，更值得重视的是长期潜在增长率下行的风险，以及由此引发的对财政产生的压力。

下面我们首先讨论对债务危机风险的看法。

中国的宏观储蓄率接近50%，因此95%的债务来自本国资金。

事实上，中国的债务中，有大约三分之二是国有企业和政府向国有金融机构举借的债务，这就给了政府很大的空间腾挪债务，以避免债务问题的集中爆发。

例如，国企债转股本质是国企债务在企业和银行间腾挪，地方债置换本质是地方债在中央政府，地方政府和银行间腾挪。

而过去两年的行政去产能，通过推高上游资源品价格，使得利润从下游行业向上游转移，从而缓解了上游资源型企业的债务问题。

中国能够避免银行危机。

只要银行仍然有政府的隐性支持，储户并不担心银行会破产。

当然居民的这种信心也是有道理的，因为央行具有无限供给人民币的能力。

只要有央行的支持，银行不可能无法支付储户的提款。

十多年前，正是由于这种信心的存在，即使在中国银行体系的坏账率达到40%以上，技术上已经破产，却没有出现银行挤兑。

储户资金仍然源源不断流入银行，保证了银行体系的正常运转。

当然，居民不会对个别银行进行挤兑，但资本外流和汇率贬值的压力却不能避免。

这时，关键在于资本管制是否有效性。

我们一直认为资本管制是大致有效的，这也是麦格理在2016年底预测人民币兑美元将在一年后升值至6.4的原因之一。

为什么？一方面，政府毫无疑问拥有很强的执行力。

另一方面，资本管制虽然能减少本国资金外流，但负面作用是也会减少外国资金的流入。

但中国外债占总债务不到5%，再加上每年4000亿美元的货物贸易顺差和高达3万亿美元的外汇储备，和危机时的东南亚国家不同，中国并不依赖外部短期资金的流入。