的资本结构与代理成本问题分析精修订

的资本结构与代理成本

问题分析

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上市公司的资本结构与代理成本问题分析

本文分析了我国上市公司股东与经理、股东与债权人之间利益冲突特点，提出了代理成本资本结构解决方案：扩大债务融资比重，控制配股融资比重，建立我国企业债券市场体系，完善公司治理机制。

一、我国上市公司中委托代理关系分析

根据企业经营管理中委托——代理关系一般分析，我国上市公司委托代理关系情况也可以在股东与企业经理及股东与债权人之间利益关系框架之内进行分析。但是，由于我国上市公司股权结构特殊性，以及企业借贷市场特点，使得各种利益主体之间利益冲突以及委托——代理关系问题具有不同表现形式和特点。

1．股东与经理之间委托代理关系

由于我国证券市场肩负一个重要使命就是要为国企解困，同时在对国有企业进行股份化改造过程中为了保持其国有性质而出现了大量国有股份和法人股份，并且从长期绝对控股愿望出发对这两部分股份都作不流通处理。这样形成了我国特殊意义证券市场。据资料，截至1999年10月2日，我国已有1003家上市公司，发行总股本数为2816亿股，其有股约1902亿股，比例为67·56%。并且在总股本超过4亿元112家公司中，国有股比例超过70%占了半数以上。

可以看出，深沪两市中有近三分之一(32·43%)上市公司国家股所占比重超过50%(处于绝对控股地位)。而在目前这样一种股权流通机制下，相对集中大股东与相对分散小股东之间利益并不完全相同。我们知道，股票投资收益来源于两个部分：一部分为红利收益；另一部分为资本利得，即买卖

股票所获得价格差。国家大股东股份不能在二级市场上正常上市流通，因此，他不可能通过正常交易获得资本利得收入，这样他收入来源就只有红利收入这一项了。而资本利得和红利支出二者之间有着很大程度替换关系，即红利支出会降低股票价格，减少资本利得；而不支付红利或少支付红利，这时由于股票“含金量”提高，在二级市场上价格也会提高，从而使其投资者获得资本利得好处。按照这一原理，作为具有决策权国家股股东可以通过红利分配政策来实现其合理收入，我们所观察到情况应该是上市公司红利分配中大比例现金红利发放。但是，现实中情况却并非如此。

为了说明问题，我们将分配形式区分为“现金红利”、“送股”(含转增)、“包含配股”(包括单纯配股、配股+送股、配股+送股+红利)、“送股+红利”(指既分配现金红利，同时又送股)及“不分配”等五种不同情形，并且以在深圳证券交易所上市全部公司为对象，研究其在1993-1999年期间各年上市公司采用以上各种不同分配方案整体分布状况。

结果如表1资料所示:

表1

深圳证券交易所上市公司历年采用不同分配方案公司数量分布

1999105334719253

资料来源:1·据1993一1998“深圳证券交易所市场统计年鉴”计算而得

2·1辨年资料据汇智科贸有限公司出版“1997-1999年报大全”计算而得从表1数据可以看到，历年来采用“不分配”方案公司所占比重都较大，特别是在1993年和1999年都超过半数。“不分配”作为上市公司红利政策一个特殊方案，如果说对于流通股股东而言他可以有机会从股价变动上获得

资本利得收益话，那么对于不能流通国有股而言这可能意味着其投资一年结果得到是零收益。特别是我们注意到采用“包含配股”方案公司比重每年都维持了较高水平，并且其中有不少上市公司采用了单纯配股分配方案。而由于“虚拟”国有股股东没有能力拿出资金用来行使其配股权利，于是国有股配股这几年大多做了转配股处理。由于公司股本规模扩大而国有股股权不能同比增长，最终所导致结果就是国有股东权力相对减弱，其应得利益受到侵蚀。

那么，这种明显不利于国家股股东分配方案到底是由谁作出呢我们知道，代表股东利益常设机构就是董事会，在我国，绝大多数上市公司采用简单多数方法由股东会选举董事，这样，占有绝对控股权国家股代表在许多上市公司都能占到董事会中大部分席位。因此我们假定上市公司董事会由少数大股东控制，而且他们具有绝对决桑权力，任何一项决定，只要他们能够提出就一定能够获得通过。在这种情形下，从形式上看非常民主投票决策制度实际上演变成了专制。那么，谁又能保证其决策性和公允性呢最主要问题是，这些国有股利益"代表"是否能真正以自己行为来体现国家利益呢在某种特殊情况下(如这些人以某种形式拥有个人流通股)，不能排除他们作出以损害国家利益来使自己利益最大化决策，从而实现广大股东利益、特别是国有股股东利益向其个人利益转移。这构成我国上市公司股东最主要代理成本。如果说其他众多小股东因此也能够获得一定利益话，只不过是搭上了他们便车而已。应该注意是，这种利益不可能是长远、持久利益，近年来许多上市公司经营业绩滑波就从侧面说明了这个问题。长此

下去，不但股东最终利益会受到极大损害，一够岫哉鍪谐≡斐杉

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从上面分析中，我们已经看到，国有股大股东代表人缺乏为其利益着想动机，那么在这样一种情形下企业经理将会是如何行为呢对于这个问题，只要我们注意到上市公司董事长与总经理两职高度合一事实就可以得到答案。据吴淑辊、柏杰、席酉民对上海证券交易所上市188家公司为样本研究结果表明:采取完全合一公司有77家，占样本%合一(指经理同时兼任副董事长或董事)有12占样本52·7%，完全分离有12家，占样本6·9%。由该资料可以看出，只有少数上市公司董事长与总经理一职是相互分离。在这样一种机制下，容易导致责任不明，而最大问题还在于相关利益主体之间缺乏相互制约，使得超额特权消费现象严重。从理论上说，关于总经理与董事长两职应该合一还是分离问题并无定论，可说是各有利弊，但本文认为，

由于我国上市公司股权结构特点，如果两职还高度合一话，那么所可能导致问题还不仅仅是股东利益容易受到损害问题，而且会出现诸如"腐败"等超经济问题。

因此，从我国特定股权结构和在这种特定结构下经理人员与董事会之间关系中我们不难看到，真正关心自身利益股东与经理之间委托代理关系是十分明显，所形成代理成本也是巨大。

2．东与债权人之间委托代理关系

我国上市公司在上市之初都存在着一个比较普遍现象，即尽量将其债务剥离回。因此上市公司在上市前面若干年中资产负债率是比较低。但有