电解铝行业专题报告

电解铝行业专题报告

1、引言：美铝股价过去两年涨幅接近20倍

1.1美铝股价大涨，相对标普500，收益超过270%

2020年3月以来，随着海外央行史无前例的大放水，美铝和世纪

铝业股价持续上涨，2020年3月15日至2022年3月29日，美铝区间最高涨幅18倍，创历史新高，世纪铝业区间最高上涨9.4倍。

阶段一：2020年4月-2021年4月，美联储、欧央行等开启放水模式，流动性过剩，市场风险偏好上升，并且随着疫情封锁解除，经济

开始复苏，股市和铝价均持续上行，美铝和世纪铝业股价大幅上涨。

阶段二：2021年4月-2021年11月，经济进一步走强，而供应也

开始回升，铝价走势平稳，而氧化铝价格开始上行，一体化布局的美

铝股价继续上涨，专注于冶炼的世纪铝业股价走势震荡。

阶段三：2021年11月至今，欧洲天然气价格大幅上涨，能源危机

蔓延，电解铝企业开始减产，铝价再次大幅上涨，而俄乌冲突则进一

步加重市场担忧，而美铝和世纪铝业电解铝企业减产较少，股价再次

大幅上行。

2020以来，美铝、世纪铝业相对标普500分别上涨268%和219%。

全球放水之后，经济开启复苏模式，标普500指数也开启上行模式，2020年以来，上涨36%。美铝和世纪铝业较标普500分别获得268%和219%的超额收益，在经济复苏期，资源品量价齐升，一方面经济扩张，全产业利润上升，另一方面，产业利润也在向上游转移，所以资源股

表现更为优异。

1.2长期看，美铝股价与铝价走势一致

我们复盘2016年以来股价，发现美铝和世纪铝业股价周期与铝价周期基本一致，且股价一般先于铝价启动和结束。

阶段一：2016-2018年，中国实施供给侧改革，电解铝行业化解过剩产能，铝价持续上行，2016年10月，美铝从原美国铝业分拆上市，股价大幅上涨，之后随着中国产能置换的实施，铝供应仍然偏紧，美铝股价和铝价联袂上涨，股价一度突破60美元。

阶段二：2018-2020年，特朗普上台后，中美摩擦不断，2018年开始，美国对中国铝产品加征关税，市场对需求比较担忧，美铝股价开始下行，而铝价在美国确定关税时才开始下降，2020年新冠疫情，进一步将铝价打至谷底，美铝股价也跌至6年来低位。

阶段三：2020年至今，海外央行大放水，货币流动性泛滥，铝价和美铝股价开始反弹，中国2020年9月，明确提出“碳达峰”、“碳中和“目标，市场对未来供应担忧加大，并且随着需求不断上行，商品、股票再次拉涨，而2021年的能源危机，进一步引发供应端担忧，美铝股价和铝价均创10年来新高。

1.3美铝财务分析：铝价大幅上涨，盈利能力提升

1.3.1电解铝产量保持稳定，铝价上涨助推业绩大增

2021年美铝营收同比增加31%，归母净利扭亏为盈，同比增加352%。2021年，美铝实现营业收入121.52亿美元，同比增加31%；实现EBITDA18.63亿美元，同比增加92%，主要因为需求较好，公司产品价格上升。

公司营业收入、EBITDA大幅增加，得益于铝价上涨。由于欧洲电解铝厂盈利较差，公司关闭部分电解铝厂，近年来电解铝产量有所下滑，2021年公司电解铝产量219.3万吨，同比减少3.0%。公司除了销

售自产电解铝外，还收购电解铝来完成订单，2021年公司实现销量294.9万吨，同比增加6.3%，外购电解铝73.0万吨，占公司销量

25.0%。2021年公司产量下降，而营业收入和EBITDA上升，主要得益

于铝价的上涨，2021年LME铝价上涨41.9%，年均价2480美元/吨，

较2020年均价上涨45.5%。

1.3.2经营分析：电解铝和氧化铝贡献占比高

2021年氧化铝和电解铝毛利贡献，占比分别为25.6%和78.2%。公

司电解铝产业链布局比较完备，从上游的铝土矿、氧化铝以及电力，

再到电解铝冶炼，产品自给率较高，公司铝土矿和电力基本供给下游

生产，氧化铝部分自供，部分外销。分产品营收来看，电解铝和氧化

铝板块营收占比较高，2021年分别占公司营收比重为69.3%和25.7%，合计占比达95%；分产品毛利来看，由于电解铝和电力行业周期不一致，公司产品毛利贡献变动较大，2021年电解铝和氧化铝业务贡献毛利

18.3亿美元和6.0亿美元，分别占比81.3%和25.6%，主要因为公司其他业务板块亏损3.9亿美元，包括Warrick轧制厂出售后，轧制铝业

务利润下降，而套保对冲也形成亏损。

毛利率上涨10.5pct至24.7%，净利率上涨4.8pct至4.7%。公司

主要产品产能稳定，产量变动较小，而产业链一体化布局，使得公司

整体成本比较固定，所以，公司盈利能力主要取决于铝价走势。从公

司毛利率和净利率走势来看，与铝价方向保持一致。2021年，得益于

铝价大幅上涨，公司毛利率和净利率，分别上涨10.5pct和4.8pct，

至24.7%和4.7%。

三费费用保持稳定，费率下降2.0pct至7.6%。随着公司逐步剥离

低效资产，三费费用持续下降。2021年公司三费费用9.2亿美元，同

比增加4.1%，三费费率7.6%，同比下降2.0pct，三费费率下降主要因为铝价导致公司营收增长，而费用增加较少。

2、美国铝业：铝产业一体化优势明显

2.1美国电解铝行业龙头，业务布局全球

美铝由原美国铝业分拆而来，主要从事铝上游冶炼。美国铝业公司

前身是在铝上下游均有布局的原美国铝业，2016年，原美国铝业把航天、机动车和运输等产业拆分出来，成立上市母公司Arconic，

Arconic专注于高性能铝材料的研发，负责下游铝加工产品市场的拓展，而现在的美国铝业主要负责铝上游产业链的布局，业务主要包括铝土

矿开采、氧化铝、电解铝冶炼以及能源生产，是美国铝产业链一体化

龙头。

业务主要分布在美国、加拿大、欧洲。公司前身美国铝业于1888

年在匹兹堡成立，历史悠久，在铝矿开采、冶炼、熔炼、制品和回收

方面经验丰富。公司业务遍布全球，铝土矿开采和氧化铝冶炼主要在

澳大利亚和巴西，电解铝生产主要在加拿大、美国、欧洲、巴西，电

解铝产品市场主要在美国、欧洲以及澳大利亚。

2.2专注于铝产业链开发，一体化布局完善

2.2.1电解铝产能：高电价地区冶炼效益较差，电解铝产能持续下

滑

截至2021年底，公司电解铝产能296.2万吨，闲置产能68.5万吨。2016年原美国铝业分拆之后，公司主要分得铝上游资产，截至2021年12月31日，美铝电解铝产能356.3万吨，其中权益产能296.2万吨，较2020年底下降3万吨，电解铝产能主要分布在加拿大、美国、欧洲、巴西以及澳大利亚等地。公司电解铝闲置产能约68.5万吨，包括