当前中国经济风险与未来改革路径

解开中国的流动性谜团
货币供应量M2、GDP与经济增长
指标 时期 2008 2009 2010 货币供应量M2 （万亿元） 47.51 61.02 72.59 GDP （万亿元） 31.40 34.09 40.15 经济增长率 （ %） 9.6 9.2 10.4
2011
2012 2013.Q2
85.16
• 产能周期制约着经济复苏的可持续性
– 从产能周期角度来看，目前中国正在消化2010-2011年大规模投资 释放的产能，且房地产、地方投融资平台对实体经济的挤压持续 存在。 – 大部分为现有水平的重复投资，新的中低端产能继续积累，不能 指望在未消化完过剩产能的前提下开启新一轮产能周期。
未来改革带有全局意义（释放改革红利）
◆ • • • • • •
降低实体资产负债率靠去产能化
近两年中国实体部门的资产负债率上升； 越是哪些产能过剩的行业，其资产负债率越高； 资本密集型部门产能过剩比较严重； 今年前9个月，大中型钢铁企业资产负债率69.4%； 这些企业负债大部分来自于信贷，少部分来自于企业债； 工业产能过剩是潜在经济风险
4、放开贷款利率下限推动利率市场化改革；
5、出台扩大信息消费政策刺激内需； 6、“营改增”试点推广至全国； 7、城际铁路所有权放开，货运政府定价将被取消； 8、加快推进城镇化，比如棚户区改造、中西部地区铁路建设、市政基 础设施，以及公共服务投资等等。
◆ 前三季度各项数据回暖显示“稳增长”政策显效
• 三季度GDP企稳回升反弹至7.8%，创下六个季度以来 的最高水平。 • 工业、外贸也同步回升，规模以上工业增加值累计增 长9.6%，占中国经济规模达40%的工业的反弹对经济产 出的整体反弹起着重要作用。 • 前9个月规模以上工业企业利润同比增长13.5%，1-9月 我国外贸出口同比增长8%，增幅同比提高0.6个百分点。 • 实际使用外资金额970.26亿美元，同比增长5.77%，连 续9个月保持增长。 • 10月份，国家统计局和中国物流与采购联合会发布的 PMI为51.4%，2012年5月以来的最高值，指数连续四个 月处于上升通道。
84. 7 84. 0 83. 3 82. 6 81. 9 2. 2 81. 2 80. 5 79. 8 79. 1 13-01-31 13-02-28 13-03-31 13-04-30 13-05-31 美元指数 13-06-30 13-07-31 美国: 国债收益率: 10年( 右轴) 2. 0 2. 8
资本配置效率与资本利用率越来越低
• 当前中国存量资产并不少，但期限错配、结构 错配和方向错配不仅资源配置的扭曲，也导致 了大量不良资产、闲置资产和沉淀资产，这是 中国经济最大的风险和结构失衡所在。 • 根据我们的测算，近五年我国增量资本产出率 （ICOR＝投资增加量／国民生产总值增加量之 比）逐年上升，这意味着要保持一定的增长就 必须依赖更高的资本投入，中国资本投资效率 逐年下降。
政府简政放权（政府不仅纵向放权，也向市场放权，打破权力垄
断，推动国有企业改革，完善国有资本运营体制等） 、产权等要素供给，土地资本化改革、提高要素配臵效率） 代化）
侧重于供给管理（城镇化战略、优化财政金融资源、技术与创新
完善宏观调控体系（建立国家治理体系，推进国家治理能力现
构建开放型经济新体系
去杠杆化、去债务化、去产能化与 经济结构调整
中国不是总量风险而是结构性风险
宏观经济风险与结构
债务风险
产能过剩
金融风险
房地产泡沫
中国会出现债务危机和金融危机吗？
• 从资产负债表规模看，中国政府有20多万亿的 “正净资产”。 • 如果按照2011年末，中央财政国债余额7.2万亿元 计算，两者相加18万亿的政府债务共占到2011年 GDP比重的38%左右，目前占比为50%，与国际通 行60%（债务占GDP的比率）的警戒线标准相比， 尚在可控范围之内，并且低于全球平均80%的比 率，更大大低于发达经济体平均100%水平。 • 风险并不完全在于中国规模，最大的问题是其背 后的结构性风险。
中国宏观经济回升的基础并不牢固
• 经济回升驱动力主要是政府投资驱动为主
– 1-9月份，基本建设投资增长24.2%，增幅同比加快11.6个百分点 ；房地产投资增长19.7%，增幅同比加快4.3个百分点；制造业投 资仅增长18.5%，增幅同比放缓5个百分点。 – 投资对经济增长的贡献进一步增强，前三季度资本形成总额对GDP 的贡献率是55.8%，较上年同期提高5.3个百分点，拉动GDP增长 4.3个百分点。
• 资金成本高企，又很难转加给下游实体部门，实体流动性会趋紧。
◆ 6月份以来新的宏观经济政策“组合拳”浮出水面
政策“微刺激”依靠市场化手段“做减法”
1、央行将频繁使用逆回购工具来满足市场的流动性需求；
2、财政做减法，通过对中小企业减免税负降低企业经营成本；
3、出台金融支持实体发展的“金十条”，盘活金融存量，鼓励债权融 资；
“中国经济危机论”？
• 流动性趋紧的担忧 “中国经济崩溃论”？
2012年第二季度至2013年第三季度，中国的GDP增速从2012 年第二季度的7.6%下降至2013年第三季度的7.7%，上升了0.1%。 同一时期，美国的GDP增长率2.8%的增长水平保持不变。
货币市场利率大幅飙升
• 6月20日，中国货币市场紧张程度进一步加 深。Shibor各期限利率连创新高。 • 短期利率中，隔夜利率大涨578.40个基点， 至13.4440%，1月期利率上涨178.40个基点， 至9.3990%。 • 中长期利率中，3月期利率上涨至5.8030%； 1年期利率上涨0.05个基点，至4.4005%。
8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0
工 商 银 行 建 设 银 行 中 国 银 行 兴 业 银 行 交 通 银 行 中 信 银 行 招 商 银 行 民 生 银 行 华 夏 银 行 浦 发 银 行 南 京 银 行 北 京 银 行 深 圳 发 展 宁 波 银 行
“放松政府管制，优化供给结构，提高经济效率” 金融市场化改革（资金价格市场化、上海自贸区为代表新一轮金 财税体制改革（推进中央地方财权事权再平衡，公共事权上移） 全面深化市场经济体制改革（建立统一开放市场，推进要素
融改革试点，资本项目自由可兑换、金融对外开放等，根本是改变“金融 抑制”局面）
价格市场化改革和形成机制研究，让市场在配臵资源中发挥决定性作用）
靠短期痛处换取长期益处
新一届政府的新改革
迎接更加理性和可持续增长的未来
中国经济发展进入新阶段
3 2
1
结构调整阵痛期
增长速度换挡期
前期政策消化期
“钱荒”之后的中国金融运行格局
• 前三个季度全社会融资规模大幅放量，表外融资增长尤为迅猛。初 步统计,2013年1-10月社会融资规模为14.82万亿元,比去年同期多 1.81万亿元。 • 由于表外部分面临较大的收缩压力，10月份社会融资规模为8564亿 元,比去年同期少4342亿元。 • 银行收缩了资产规模增速，负债增速也相应下降，杠杆率出现小幅 下降。 • 最新的公开市场，央行已经恢复逆回购进行投放，但是招标利率水 平较上半年有明显抬升。
Байду номын сангаас
财政资源错配问题
数据显示，1994年税制改革以来，地方财政收入 占比从1993年的78%逐步下降至2011年52.1%的水 平，而地方财政支出从1993年的72%上升到2011年 的84.8%，中央和地方政府的“财政收支倒挂”现 象日益突出。 • 财权与事权的不匹配：
• – 地方政府尽量提高地区性征税的强度，从而导致实体 经济部门的税负较高； – 地方政府土地财政以及其衍生的房地产价格出现了爆 发式增长，导致对实体经济产生挤出效应，造成了整 个资本配臵效率的低下和资源的错配。
Q&A
表：主要省份未来三年可负担的还本付息额（单位：亿元）
◆ 中国影子银行规模到底有多大？
中国广义影子银行规模初步估计 ◆ 将金融风险控制在局部
中国广义影子银 行中“可能引起系 统性风险和存在监 管套利”的狭义影 子银行总规模约9.77 万亿元，占广义影 子银行的47%，占 GDP的18.8%，占商 业银行总资产的 9.3%。
2. 6
2. 4
1. 8
1. 6
数据来源: W i nd资讯
◆
美国长期国债收益率大幅飙升
• 10月份，美国10年期和30年期国债的收益率一度创下了 2.89%和3.90%的高点； • 其中10年期国债收益率大幅高于去年三季度以来1.6%水平， 为16个月以来的新高；7年期国债收益率更是创下25个月 以来的新高；
中国式“钱荒”产生的原因（一）
（一）流动性超宽松转向流动性收紧 1、国际原因：美国量化宽松政策的退出预期------利率上升，美元回流 2、国内原因： （1）出口放缓---外汇占款减少； （2）央行主动收紧流动性； （3）银行短期资金需求激增（大量理财产品到 期、上缴存款准备金、贷款展期）；
美国十年期国债收益率与美元指数
金融资源错配问题
• 信贷资金投放一直存在“重大轻小”的结构性矛盾，主 要体现为信贷投放集中于政府项目、国有企业、大型企 业与传统行业，民营企业、中小企业与新兴行业信贷支 持力度不足。 • 信贷资金向房地产领域与地方政府投资项目严重倾斜。 目前地方政府融资平台贷款与房地产贷款之和占全部贷 款的比重近35%。 • 金融部门对实体部门明显产生“挤出效应”。金融部门 制造业利润鸿沟不断扩大，2012年中国五大商业银行 （工农中建交）营业收入占中国500强企业营业收入比 重超过60%，利润占到35%；而268家制造业企业营业收 入占500强企业营业收入比重为41%，利润仅占20%左右。
当前中国经济风险与 未来改革路径
中国经济正在发生什么？
• 2012年以来，中国经济处于周期回落和结构调整 的压力集聚期，这同时体现在经济总量增长放慢 和经济结构出现调整两个方面，这使得宏观政策 目标的平衡中，“调结构”与“控风险”的重要 性增加。 • 随着中国经济进入潜在经济增长率下移的新阶段 ，如何在“短期经济增长与长期结构调整”、“ 转型升级与保持合理增长速度”间找到“黄金平 衡点”是摆在新一届政府面前的新的重大挑战。
97.41 105.45
47.31
51.93 24.80
9.3
7.8 7.5
中国并不缺少货币存量
部分经济体货币存量占GDP比重
注：上图中国、美国、日本、新加坡、俄罗斯为2012年数据，其他为2011年数据
中国广义货币（M2）约为美国的1.5倍，是世界第一货币发行大 国；M2与GDP之比达到2，远超过日本的1和美国的0.7
35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00%
地方融资平台贷款余额
占总贷款的比例
◆
KMV模型下的违约风险预判：
风险主要是债务进入集中还款高峰期，我们测算2014年地方政府债 务还本付息额，与模型预测值比对,青海、宁夏两省由于财政的必要 支出超过财政收入，存在比较大的偿付压力。
◆ 地方债务的溢出风险：不良贷款率上升
1、如果地方融资平台断流，大量工程期较长的基础设施建设工程将面临烂尾， 同时银行体系由于发放了大量贷款，将会出现不良贷款激增。 2、中国银行业的不良贷款(NPL)二季度增加130亿元人民币（合20亿美元）至 5400亿元人民币，连续七个季度走高，但不良贷款率仍处于0.96%的水平。 图：上市银行地方政府融资平台贷款情况
• 彭博社数据显示，2013年至今已有接近950亿美元流入美 国股票的交易所交易基金（ETF），而相反新兴发展中国 家的ETF则流出84亿美元，近一个月并有加速之势。
中国式“钱荒”产生的原因（二）
（二）从银行、企业角度分析（本质） 1、期限错配； 借短投长、理财产品发行规模大。 2、行业、企业错配； 没有投向实体经济（购买银行理财产品或信托 产品、资金空转、票据融资与贷款占比高）； 没有投向中小企业和民营企业； 没有投向效率高的行业； 3、金融部门“去杠杆与实体部门“去杠杆” 2005～2012年，中国非金融企业部门债务占GDP 比率整体呈比较快的上升趋势。