VIE模式在中国的法律监管分析

VIE模式在中国的法律监管分析

摘要：VIE(VariableInterestEntity)模式本身既不是魔鬼，也不是天使，它只是华尔街精英们发明的无数金融和投资工具中的一种。本文介绍VIE模式形成的原因、现状，简要分析其在中国现行法律法规框架下的法律风险，最后提出相关思考建议。

关键词：VIE模式协议控制合法性

支付宝事件将潜行十年之久的VIE模式推向了风口浪尖。2000年，VIE模式（也称“协议控制”）在新浪赴美上市时被首次采用，随后，搜狐、网易、百度等互联网公司均通过VIE成功实现上市。

VIE模式运转十年多，自然有其存在的合理性，但是否合法一直处于监管“灰色地带”。VIE模式究竟是从何而来又将何去何从，已成为一个不得不思考的问题。

一、VIE及VIE模式

VIE的英文全称是“Variable Interest Entity”，出自美国标准会计准则FIN46，意思是可变利益实体。在VIE的架构下，投资者不是基于多数投票表决权而是通过协议来进行

控制。VIE本身对实际或潜在的经济利益缺乏控制权，由主要受益人(Primary beneficiary)通过协议进行控制。

学界对VIE并没有一个通行的、固定的定义。根据FIN46条款，凡是满足以下三个条件之一的特殊目的实体（Special Purpose Entities-SPE或Special Purpose Vehicles-SPV）就是VIE：(1)实体主要由外部投资支持，实体自己的股东只有很少的（或没有）投票权；(2)实体的股东无法控制该公司；

(3)股东享受的投票权和股东享受的利益分成不成比例。

一般来说，VIE模式由境外上市主体、境内外资全资子公司(Wholly Foreign Owned Enterprise)和VIE(持牌公司，外资受限业务牌照持有者)三部分构成。境外上市主体会出于规避税收、注册便利、保密性、绕开监管等考虑，选择在英属维尔京群岛(BVI)、开曼群岛(Cayman Islands)等离岸中心注册，并通过在境内设立外资全资子公司来对境内持牌公司进行协议控制。而境内VIE通过将其债务和权益转入境外上市主体而得以在境外融资。通常签订的协议有借款合同、股权质押协议、独家服务协议、认股权协议和资产运营控制协议等。通过这样的协议签订，使得境外上市主体成为VIE的实际控制人，VIE名则为内资企业，实则由外资掌控。

二、VIE模式在中国的法律监管现状

从新浪网首创VIE模式成功登陆纳斯达克已有十多年的时间，VIE模式被广泛运用于多个领域的二百多家公司，但

我国目前只有两个规章条文明确提到“协议控制”这一术语，一是2005年10月国家外汇管理局《关于境内居民通过境外特殊目的实体融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》；二是商务部2011年8月《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》。这两者都属于部门规章，也均未针对VIE模式做出具体规范。

国家相关部门也一直对VIE模式持默许态度，通过十多年来采用VIE模式的互联网行业、教育行业和出版行业等的高速发展可以看出，外资通过VIE模式进入这些被禁止外商投资的行业，对这些行业的高速发展起着促进作用。

由于外资的进入大多数充当的是战略投资者的角色，它们的目的仅仅是通过对企业的培育在一定的退出机制下赚取庞大的利润，并无控制国内产业的目的，因此在一些外资限入和禁入行业引入采用VIE模式的战略投资者，在保证产业独立的前提下又能引进国外资金及先进的管理经营理念，是一个一举多得的措施。正是这样的历史背景，导致了我国法律层面对VIE模式的监管几乎为空白，不监管，VIE模式风险逐渐凸显出来。

三、VIE模式在中国的法律风险

VIE模式尽管借助“特殊目的实体(SPE)”、控制协议、VIE等多种手段来打造一个符合法律规则的架构，但也存在一个致命的缺陷，即对法律形式的高度依赖。此外，协议控

制相较于股权控制还有一个天然的弱势，即建立在合同基础上的法律关系永远存在合同一方当事人违约的风险，从而难以达到协议控制的目的。正因如此，协议控制的链条实际上随时都有可能出现断裂。若此情形发生，境外上市公司便会丧失对境内公司权益的控制，并进而失去利润来源，这将给境外投资者的利益带来颠覆性的影响。最直接的是2011年6月支付宝公司单方面宣布协议废止，斩断境外协议控制而直接启动对境外投资者的补偿谈判，境外的投资者只能在道德上谴责支付宝的这种行为，接受补偿协议，在法律上找不出更好的救济。

（一）来自监管层面的风险

我国民营企业境外间接上市采用VIE模式的主要动机是规避外资产业准入监管、并购监管、证券监管等一系列监管。而采用VIE模式之所以能规避上述一系列监管，皆因监管法规中只有“股权”一词，而缺乏“协议控制”的规定。但是，实践中，监管者并非像市场人士所期待的那样机械、形式主义地理解和适用监管法规，而是不时基于监管目的，奉行实质重于形式的理念，采取重实质轻形式的做法。

例如，一度在增值电信业务领域掀起波澜的自查自纠风波，就体现了行业监管部门对规避监管行为的关注。2006年7月，原信息产业部发布了《关于加强外商投资经营增值电信业务管理的通知》，明确要求“境内电信公司不得以任

何形式向外国投资者变相租借、转让、倒卖电信业务经营许可，也不得以任何形式为外国投资者在我国境内非法经营电信业务提供资源、场地、设施等条件”。该通知虽然未直接提及“协议控制”字眼，但已经把VIE模式推向了一种比较尴尬的境地。

又如，对于VIE模式能否规避2011年8月《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》的适用，从而免于商务部的并购审批，实践中也一直存在争议。尽管市场人士包括律师基于《规定》关于并购的定义坚称《规定》仅适用于股权并购和资产并购两类并购，但《规定》第１条第２款明确规定：“当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求”。也就是说，该款规定完全可以覆盖境外上市“特殊目的实体(SPE)”通过境内外商独资企业所实施的任何旨在实质控制其境内运营实体的行为，包括对后者财产、运营、利润分配等方面的控制。因此，一旦监管者严格实施《规定》，VIE模式将是水月镜花。

此外，还有一些境外间接上市监管法规也已经明确提及协议控制概念，并将其与股权控制等同视之。例如，国家外汇管理局2005年发布的《关于境内居民通过境外特殊目的实体融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》对返程投资的定义中已经包含了股权控制、协议控制等形式。《通知》同时明确了控制的含义，即将控制界定为境内居民通过收