美国三大养老地产REITS运营管理模式分析计_专题研究报告
美国养老基金运营方案
美国养老基金运营方案随着人口老龄化趋势不断加剧，养老基金的重要性也日益凸显。
美国作为一个老龄化较为明显的国家，养老基金的运营管理至关重要。
本文将深入探讨美国养老基金的运营方案，包括资金来源、投资策略、风险管理等方面，为美国养老基金的运营提供一些建议。
一、资金来源美国养老基金的资金来源主要包括以下几个方面：1. 雇员缴纳：美国的养老基金主要是通过雇员的工资来源缴纳的。
雇员在工作期间每个月会有一定比例的薪资被扣除作为养老金的缴纳。
2. 雇主缴纳：除了雇员自身的缴纳外，雇主也会为雇员缴纳一定比例的养老金。
这笔费用可以看作是雇主对员工的福利待遇。
3. 投资收益：养老基金还可能通过投资获得收益，这部分收益也会成为养老基金的资金来源之一。
4. 政府拨款：政府可能会为养老基金提供一定的拨款，以支持老年公民的生活。
以上是美国养老基金的主要资金来源，下面将详细介绍养老基金的投资策略。
二、投资策略1. 资产配置：养老基金的投资策略需要根据不同的风险偏好和资产分配模型来确定。
通过合理的资产配置，可以达到在风险可控的情况下获取较高的投资收益。
2. 多元化投资：养老基金需要进行多元化的投资，包括股票、债券、房地产、大宗商品等，从而降低投资组合的风险。
3. 长期投资：养老基金的投资需要以长期为导向，应避免频繁买卖，从而降低交易成本，提高长期投资的回报。
4. 风险管理：针对不同的投资标的和风险程度，需要制定相应的风险管理策略，包括资产配置、分散投资、止损策略等。
5. 投资组合管理：养老基金需要建立有效的投资组合管理制度，包括资产配置、资产分散、风险管理等方面的规定。
以上是养老基金的投资策略，下面将详细介绍养老基金的风险管理。
三、风险管理1. 风险评估：养老基金需要对不同的投资标的进行风险评估，并根据评估结果确定相应的投资策略。
2. 风险监控：养老基金需要建立有效的风险监控制度，通过对投资组合的变动和市场风险的监测，及时发现风险，采取相应的措施。
16827216_美国养老产业的“三驾马车”
卢宝宜 上海报道曾获奥斯卡最佳影片提名的《本杰明•巴顿奇事》，讲了一个岁月的故事。
男主角生来就像个老人，被父亲当成怪物遗弃在养老院中。
值得庆幸的是，在环境优美的养老院里，在众多退休的精英人士陪伴下，本杰明越活越年轻，同时迅速积累了丰富的学识与上流社会的社交规则。
所谓艺术来源于生活，影片侧面反映出美国养老产业的成熟。
对于中国人而言，大多数人喜欢居家养老；而对于美国的长者来说，选择到合适的养老院安度晚年，与同阶层同年龄的人共同度过，不妨是更好的选择。
美国的养老产业自20世纪30年代开始发展，于60年代初显模型，目前已形成了一个产业生态相对完善、融资渠道宽广、运营模式多样化的成熟体系。
然而，在美国基本没有覆盖全产业链的大型商业养老机构，盈利能力较强的养老企业均出自细分领域。
专业化程度越高，往往市场细分得越清晰。
整个养老产业链多为“险资出资并持有+开发企业代建+专业养老运营商托管”的模式，分别对应房地产投资商（REITs）、房地产开发商、养老住宅运营商这三大角色。
三驾马车齐拉动：Welltower第二次世界大战后的“婴儿潮”波峰正在为欧美带来前所未有的养老需求。
1946-1964年间,美国共有7590万名婴儿出生。
而这群人在即将到来的2011-2029年间会相继年满65岁,占据美国总人口的20%有余。
预计在2025年,美国65岁以上人口将达到8800万,几乎是当前老龄人口的两倍，甚至将超过18岁以下群体。
据美国某专业养老投资运营管理机构负责人威廉称，现时美国约有23400个投资级别的长者公寓及护理物业，包含超300万套公寓。
其中，美国养老产业的“三驾马车”美国养老产业链多为“险资出资并持有+开发企业代建+专业养老运营商托管”的模式，分别对应房地产投资商（REITs）、房地产开发商、养老住宅运营商这三大角色。
Welltower资产包采用的是净出租模式，信泰资本只是资本的提供者。
寻找成熟的养老地产资产包是信泰前期试水风险比较小的一种投资方式。
美国养老地产全产业链
美国养老地产全产业链核心提示：随着中国社会老龄化趋势的日益加剧，养老地产正在成为众多资本趋之若鹜的“下一站金矿”，尤其使调控压力下寻求转型的房企看到了新的希望。
自20世纪30年代开始，美国养老事业逐步发展。
本文详细介绍了美国养老地产全产业链，这也为我国的养老房地产提供了借鉴。
美国养老地产上中下游示意图——一、上游：资金支持养老社区资金来源——政府提供政策保障（一）政府提供政策保障自20世纪30年代开始，美国养老事业逐步发展。
1959年，综合住房法案第202条款规定针对老年住房的两条资助途径：第一，以预付款的形式为非盈利组织建设或购买住房提供部分资金补助，只要该开发项目能让低收入老年人居住达到40年，这些补助就不需要偿还，这极大地促进了非盈利养老社区的发展；第二，提供工程项目房租补贴合同，填补租户调整后收入的30％与项目运营总成本之间的差额，这为养老社区的正常运营提供保障。
该条款成为联邦针对老年住房的最早项目，至今依然是联邦针对老年住房的最大项目。
1965年签署医疗照顾和援助法案，开始实行医疗补助制度，促使更多私营养老机构出现，养老社区开发受益颇多。
图：美国政府提供养老发展情况图：目前美国养老政策（二）寿险提供有效对接与传统服务业不同，养老社区投资规模大、回报期长、资金流动性弱，如果没有长期资本支持，很难获得规模效应并维持长期运营。
而保险公司拥有大量可运用资金。
据有关数据统计，保险资金中约有80％以上为寿险资金，寿险资金中约48％是20年以上的长期资金，25％为5～20年的中期资金，与养老社区的投资回报期十分匹配。
所以，将寿险融入养老社区中，一方面，可以为养老社区建设和运营提供长期稳定的资金来源，解决养老社区投入不足、融资难等问题；另一方面，还可以充分挖掘寿险业在健康管理和医疗服务资源管理方面的经验和优势，用于养老社区的运营服务中，提高社区服务质量。
（三）REITs拓宽融资渠道房地产信托投资基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)通过公开市场汇集多数投资者的资金并发行收益的信托凭证，由专业机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的资产证券化产品。
三大REITs模式典型案例最全解析汇报 实务必备
中国房地产市场已经进入下半场模式如何盘活巨额存量资产的问题日益凸显在这一大背景下REITs成为了重要的解决方案之一然而，由于种种原因的制约REITs在中国的发展并非一帆风顺今天的文章从实务角度出发结合国实践案例对交易所、公募、银行间三大REITs模式逐一进行详细解析REITs实操不可不读！目录- - - - -一、交易所类REITs产品-启航专项资产管理计划（一）基本信息（二）交易结构（三）基础资产分析（四）启航计划存在的特殊风险（五）现有运营情况二、公募类REITs产品-鹏华前海万科REITS封闭式混合型发起式证券投资基金（一）基金基本信息（二）交易基础及产品结构图（三）交易安排（四）保障机制三、银行间类REITs产品-兴业皖新阅嘉一期房地产信托基金资产支持证券（一）基本信息（二）交易结构（三）增信措施四、类REITs产品总结前言中国房地产市场已经进入下半场模式，从增量时代进入到存量时代，如何盘活巨额的存量资产，成为中国经济改革的重要课题。
根据海外成熟经验，在存量地产时代，加深房地产的金融化发展，建立成熟的金融体系对于解决日益凸显的存量问题至关重要。
中国政府也意识到了这点，并在《“十三五”规划纲要》明确提出“开展房地产投资信托基金试点”。
目前，中国市场还未见真正REITs产品（即Real Estate Investment Trusts，指房地产投资信托基金产品，下同）的出现，但REITs在中国却经历了数十年的发展历程。
类REITs产品的发行为中国市场真正REITs 产品的发行提供了充分的理论和实践基础。
本文将从海外REITs产品的发行出发，结合中国市场现有类REITs 产品案例，以期总结相关理论与实操经验。
交易所类REITs产品-启航专项资产管理计划资产证券化业务，是指证券公司、基金管理子公司等相关主体以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过设立特殊目的载体（SPV），采用结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。
的养老地产的REITs运营模式值得险资借鉴摘要-中国人保资产管理有限
健康与养老服务工程建设的通知》，明确了 15 个鼓励社会投资的项目。对于险资进入养老产业，
保险业“新国十条”中也予以了明确鼓励，提出保险业要“投资养老服务产业，促进保险服务业
与养老服务业融合发展，鼓励符合条件的保险机构等投资兴办养老产业和健康服务业机构。”当
前的政策环境对于保险资金进入养老产业十分有利。第三，险资的特性适合投资于养老产业。建
开发商、投资商和运营商共同构成了美国养老地产产业链 ① 开发商：“开发→出售”模式 ② 投资商（REITs 和私募基金）：“投资 → 出租”模式 ③ 运营商：“购入/租入/受托 → 管理”模式
投资商的盈利能力较强 以 ROA/ROE/净利润率衡量盈利能力，Ventas（VTR）、HCP 和 SNH 三家投资商的盈利能力较强于开发商和运营商。在三家 REITs 中， Ventas 更高的经营杠杆使其在 ROA 和 ROE 指标上表现更为出色。但相 应地，由于承担了较高的经营成本，Ventas 在净利润指标上表现不如 HCP 和 SNH。
的特点。 ② REITs 式投资商采用“投资→出租”运营模式，资本回报是长期和
稳定的，符合险资的长期性特点和对安全性的要求。 ③ “投资-出租”经营模式相对于开发商和运营商来说，盈利能力更
强，且风险更可控。 ④ 通过对净出租物业和委托管理物业的比重调整，投资商可以调整资
产组合的风险收益，以满足不同性质资金的风险偏好和对收益的需 求。
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重要问题分析
一、目前险资进入养老产业具备有利条件
随着中国人口结构逐步老龄化，养老产业在未来将有广阔的市场空间。保险业与养老产业
天然具有紧密的联系：处理长寿风险需要将资金进行跨时期的转移和分配，保险业正是这个问题
的专家。此前，我国保险业主要在负债端参与养老产业，即提供年金、寿险等保险产品。近年来，
美国、日本、英国养老模式深度解析
美国、日本、英国养老模式深度解析我国的健康养老产业经过十多年的社会化发展，经历了各种发展模式的尝试，到底哪一种模式更适合中国式康养？我们通过研究美国、日本、英国在人口老龄化快速发展时期的发展模式，期望对中国的养老企业提供更多参考和启发。
美国模式1. 发展历程美国的养老发端于18世纪后期的教会医院—凯斯利养老社区(KearsleyRetirement Community)，其功能由收容穷人和体弱的寡妇逐步发展成为一个独立的非营利高级护理社区，为低收入老人提供持续照顾。
养老的功能更多落在以社区为单位的社区服务中，且以慈善为主。
随着二战后美国经济的蓬勃发展和老龄化社会（65岁老年人口超过7%）的到来，1954年位于亚利桑那州的杨格镇（YoungTown）成为首个有年龄限制的养老社区。
此后，各州陆续出现许多营利性养老机构。
1974年政府公布《雇员退休收入保障法案》开始致力于推动私人养老计划的发展。
1978年《国家税收法》新增第401条k项条款，逐步将养老金的运作推向了市场化。
在一系列法规和政策引领和鼓励下，私人资本开始大规模进入养老产业，大力推动了养老产业化进程。
这一时期，养老公寓和社区（以护理型为主）开发量以每年2%的速度增长，入住老年公寓老年人比例逐年增加3%以上，这成为美国养老产业发展较为活跃的一段时期。
1981年401（k）计划正式实施，提高了老年人群的支付能力，社会力量代替政府力量在养老产业中发挥主导作用。
美国借此形成了独特的养老产业市场化道路，并奠定了美国“社团主义市场经济型”福利国家（依赖和运用市场手段解决福利问题的国家）的地位。
在此阶段，每年美国养老社区增加约26%，入住养老公寓的老年人比例超过老年人口5%。
从养老服务细分市场来看，护理型社区由于政府补贴力度大，企业过度参与，导致该类产品市场趋于饱和，反而是非护理老年社区投资回报率更高，成为此阶段养老市场的蓝海。
进入21世纪，随着老年人口持续增加和人均GDP稳步上升，市场日渐成熟，企业间竞争开始加剧，催生品牌化连锁化机构出现，同时出现以养老服务为主营业务的上市公司。
美国REITs模式立体解析
视线S IGHT美国REITs模式立体解析文 | 王庄林在房地产投资“内冷外热”的大环境下，投资者逐渐关注海外房地产投资，“做全球房东”已经成为中国投资者的理财新途径。
从2014年年初至今，投资于全球REITs的基金都保持了9%以上的净值增长率。
特别是在去年以来美国房地产市场回暖的大背景下，借助基金产品投资美国房地产市场，以期在房地产升值中获益，持续受到热捧。
比如早在2011年，诺安基金管理公司就推出了中国第一只全球房地产投资基金；2013年，中国首只投资于REITs指数的基金在广发基金有限公司麾下诞生。
最近，来自华尔街具有超过20年中美跨境投资经验的KBG卡贝基金又设立了一只专注于投资美国纽约地产的投资基金，该基金通过架构离岸模式和房地产信托的形式，实现中国投资人轻松投资美国高端房产的需求。
现在，国内已有投资美国房地产市场的基金基本都是美国房地产投资信托基金(REITs)。
与此不同的是，KBG卡贝基金不是投资于REITs而是直接架构REITs进行投资，不但能够起到原有政策性减税的功能，同时也大大减少了中间费用，增加了投资者的收益。
中国的房地产产业投资基金起步较晚，且尚未形成规模，在发展的初期阶段研究美国的既有模式，对指导中国房地产投资基金的发展颇有意义。
本文重点介绍美国REITs发展概况。
发展形态房地产投资信托基金（REITs）以在美国的发展最为典型，出现于20世纪60年代初期，此后，日本、英国等国家争相仿效。
经过近10年的发展，在20世纪70年代初达到顶峰，其后由于经济危机和房地产市场的萧条，房地产投资权益证券化开始出现衰落。
后来随着税收法案的修订和有关限制的放宽，使得房地产投资信托的避税优势得以发挥，并且房地产投资信托不能直接拥有房地产资产的情况也得以改变，房地产投资信托从20世纪80年代开始再次回升，资产量不断增长。
美国的REITs一般以股份公司或托拉斯的形式出现，通过发行股票或受益凭证募集投资者的资金，然后进行房地产或房地产抵押贷款投资。
中国养老地产网——美国养老地产模式分析
中国养老地产网——美国养老地产模式分析现状我国进入老龄化社会以来，呈现出老年人口基数大、增速快、高龄化、失能化、空巢化趋势明显的态势，再加上我国未富先老的国情和家庭小型化的结构叠加在一起，养老问题异常严峻。
未来中国是人口第一的大国，而且人口仍在持续膨胀，增速为每年570万。
一方面是人口总数持续增长，一方面是人口平均寿命不断延长，人口老龄化是不可避免，且愈演愈烈的社会难题。
安联集团上一期《人口结构变化报告》的中国专题中显示，中国的退休人口（60岁及以上人口）与劳动年龄人口（15岁至59岁之间人口）的比例约为19:100。
按照中国现行60岁的退休年龄计算，2013年劳动力拐点将会突显，15岁至59岁的劳动年龄人口将达到峰值，随后开始进入退休潮，届时社会养老保障体系将面临严峻的挑战。
一、养老地产1、养老地产的概念养老地产是老年化商品经济时代特有的概念。
它诠释了养老这一社会主题和地产这一商业主题。
正是全社会性质的老年人口过多和经济发展水平较高，才使得这一特殊的产业诞生，并且随着老年人口的进一步增加和经济水平的进一步发展，越来越成为人们关注的焦点。
因此，在发达资本主义国家，养老地产业由于其发达的分工体系早在上个世纪六十年代就开始走上历史舞台。
在美国，养老地产一般称作为老年住宅。
2，老年住宅产业化老年住宅产业化是后现代经济的主要增长点，也是后现代文明的重要标志。
回顾近代，我们就不难发现老年产业诞生、发展的线索。
上个世纪是人类社会篇章中最为壮观也最为精彩的一章。
人类先后经历两次世界大战，倒是人口波动加剧，进而使得每一阶段的人口比例失调，这是老龄化产生的一个重要原因。
二次大战结束，人类社会进入了一个飞跃式的发展阶段，各种先进的技术被广泛应用，人类生活水平显著提高，人们的寿命也因此而增加。
老年人口的增加反过来作用老年产业，一大批与老年群体相关的产业相继诞生，如医药，老年保健、护理以及我们着重研究的老年住宅产业。
除了绝大多数老年人采取住在自己的住宅中居家养老外，还有一部分老年人住在老年住宅中养老。
国外reits研究报告
国外REITs研究报告摘要本研究报告对国外REITs（不动产投资信托基金）进行了深入分析。
首先，我们介绍了REITs的基本概念和特点。
然后，我们探讨了国外REITs市场的发展现状和趋势。
接着，我们对REITs的收益和风险进行了详细评估。
最后，我们总结了国外REITs的发展前景并提出了相关政策建议。
1. 简介REITs是一种以不动产投资为主要资产的基金形式。
它通过募集资金来购买、持有和运营不动产，并通过租金和资本收益向投资者分配收益。
REITs的特点包括流动性高、分散投资、有限税收和透明度高等。
2. 国外REITs市场发展现状和趋势2.1 美国REITs市场美国是全球最大的REITs市场，其REITs市值占全球市值的约60%。
随着住房市场的复苏和商业地产需求的增加，美国REITs市场呈现出持续增长的趋势。
2.2 欧洲REITs市场欧洲REITs市场相对较新，但在过去几年里迅速发展。
英国、法国和德国是欧洲REITs市场的主要国家。
欧洲REITs市场的发展受益于经济增长和房地产市场的稳定。
2.3 亚洲REITs市场亚洲REITs市场正在快速崛起。
新加坡、日本和澳大利亚是亚洲REITs市场的领导者。
亚洲REITs市场的发展得益于经济增长、城市化和旅游业的发展。
3. REITs的收益和风险评估3.1 收益评估 REITs的收益主要包括租金收入和资本收益。
相比于传统的股票和债券投资，REITs具有较高的收益潜力和稳定的现金流。
3.2 风险评估 REITs的风险包括市场风险、利率风险和管理风险。
市场风险来源于房地产市场的波动，利率风险源于利率的变动，管理风险涉及到REITs管理团队的能力和决策。
4. 国外REITs的发展前景4.1 基础设施REITs的发展随着基础设施投资的增加和国际合作的加强，基础设施REITs有望成为国外REITs市场的新的增长点。
4.2 技术创新对REITs的影响技术创新对REITs的发展具有重要意义。
来自美国养老地产运营经验的启示
中国房地产报/2014年/8月/25日/第B05版养老地产/政策来自美国养老地产运营经验的启示马琳人口老龄化的加剧使中国养老地产市场迎来新机遇，但因盈利模式不清，这一市场仍处于探索期。
作为养老地产发展的先锋，美国在养老地产运营方面积累了大量经验，它们在市场化养老的背景下，走出了一条依靠REITs创新的独特赚钱模式。
REITs的作用来自中银国际的一份研究内容显示，美国地产商进军医疗养老产业主要依靠REITs，健康护理类REITs的市值在各类型中占比达10%，行业集中度较高。
广泛的行业研究发现，在美国，养老地产不是一类房屋，而是一个完整的金融生态系统，由开发商、投资商、运营商共同构建。
在养老地产开发和运营的过程中，三者各自扮演着不同角色。
养老地产的开发商通常由其他类型的开发商演化而来，根据运营商或投资商的要求为其定制开发养老社区，并按照事先约定的价格卖给运营商或者投资商。
部分运营商也会自己充当开发商或与开发商组建合资公司来共同开发项目。
投资商主要有3类，REITs、私募基金和非营利性组织。
其中，REITs作为上市公司更关注租金收益的稳定性，强调资产的长期持有；而私募基金则主要面向机构投资人，更关注资产升值的收益，强调物业资产的低买高卖；至于非营利性组织，主要利用捐赠资金和政府补贴为低收入群体提供养老社区。
养老地产的运营商类似于酒店管理公司，靠品牌优势和规模效应盈利，是一个典型的人力资本密集型行业，其雇员规模通常是投资商的百倍。
为了充分发挥规模效应，运营商在自己持有少量物业的同时，通过租赁和托管方式扩大资产管理规模，实现轻资产运营。
投资收益美国以REITs为主导的养老地产模式本质上依靠物业出租获得租金收益。
研究发现，养老地产通过托管或合资的模式参与运营的效果并不好，因此租金回报率仍然是美国养老地产商具有持续盈利能力的基础。
另外，中银国际研究内容认为，在投资组合收益方面，美国养老住宅贡献占比达35%~60%，而医院贡献仅占比5%，与国内地产商偏好投资医疗产业不同。
2018年美国养老基金市场调研分析报告
2018年美国养老基金市场调研分析报告报告编号：OLX-GAO-012完成日期： 2018-09-03目录第一节美国三支柱五层次的养老金体系 (5)第二节美国养老资产的投资渠道和方向 (9)一、社会保障基金投资严格控制 (9)二、雇主发起式退休计划和个人退休账户（IRAs）以公募为主 (9)第三节养老目标基金的运作模式和特点 (11)一、养老目标基金的运作模式 (11)二、四个因素影响养老金运作模式 (12)1、QDIA（QualifiedDefaultInvestmentAlternative）是确定投资方向的基本纲要 (12)2、以养老为目的的投资计划需要以控制风险为前提，提高收益为目的 (13)3、个人风险偏好受年龄等多因素的影响 (14)4、目标日期基金比目标风险基金更加灵活 (14)三、美国养老目标基金的投资特点 (14)第四节美国养老目标基金的收益水平 (19)第五节美国基金公司发展现状 (21)一、美国养老目标基金主要投资机构 (21)二、富达集团行业优势 (22)1、强大的投研能力帮助富达成为市场第一 (22)2、富达集团重视养老金市场 (22)三、先锋集团行业优势 (23)1、独特的公司治理结构 (23)2、内部管理人+内部基金的管理模式降低先锋集团基金管理成本低 (23)3、指数化投资帮助先锋脱颖而出 (23)第六节中国养老目标基金的发展前景推演 (25)一、中国养老保险体系 (25)二、中国养老金替代率低，养老金市场发展空间大 (26)三、迫切的养老需求增长是发展养老目标基金历史契机 (29)1、放宽基本养老保险基金的投资限制 (29)2、商业养老基金相关政策刺激养老目标基金 (31)第七节美国养老基金发展经验和对中国基金公司的启示 (34)图表目录图表1：美国养老体系 (5)图表2：美国历年养老基金运用规模变化 (6)图表3：401K占雇主发起式退休计划金额的68.57% (6)图表4：IRAs以公募基金为主要投资渠道 (9)图表5：DC计划和IRAs主要通过公墓基金投资 (10)图表6：目标日期基金投资者以DC计划和IRAs为主 (11)图表7：DC计划和IRAs在目标风险基金中占比44% (11)图表8：DC计划公募基金18%资金投资于目标基金 (12)图表9：到期日远的基金股票资产占比更大 (16)图表10：目标日期基金行业平均费率不断下降 (17)图表11：前三名基金管理机构市占率高达71% (21)图表12：基本养老保险是目前中国养老体系的主要支撑 (25)图表13：美国养老金替代率水平较高，70%左右 (27)图表14：中国养老金替代率持续走低 (27)图表15：养老基金收入增长率低于支出增率 (30)图表16：预测2028年养老金净收入为负 (30)图表17：预计2033年基本养老金结余完全消耗 (30)图表18：1962-1972婴儿潮出生人口到2020年退休 (31)表格目录表格1：是否参与401K计划的收益举例比较 (7)表格2：401K计划下享受税收政策优惠测算举例 (7)表格3：QDIA规定投资种类 (13)表格4：养老目标基金投资以股票基金为主 (15)表格5：目标日期2020基金和目标日期2040不同类基金回报率排名 (15)表格6：目标日期基金投资者收益高于大部分行业基金收益 (19)表格7：目标日期基金到期日越近收益越低 (20)表格8：美国养老目标基金主要管理机构 (21)表格9：FOF管理模式 (23)表格10：2030年商业养老基金规模测算 (28)表格11：基金公司拥有三大养老基金管理资格情况 (32)表格12：21家基金公司总计申报42只养老目标基金基金 (32)。
【城市更新专题系列】第九篇：美国REITs市场概览案例分析
【城市更新专题系列】第九篇美国REITs市场概览案例分析作者韩雨张国梁孙志祥摘要作为全球首先涉足房地产证券化市场的国家，美国早在20世纪60年代便诞生了REITs行业，且在至今为止的半个多世纪里，美国REITs早已取得了卓越的发展。
时至今日，美国REITs指数已经获得了7.1倍的回报。
截止到2018年底，美国REITs市场共有226只，总市值达到1.05万亿美元，而2018年美国股市总值达到25万亿美元，届时美国REITs市场总额占到股市总额的4.2%。
从FTSE美国REITs统计数据来看，2017年美国REITs市场总回报率高达9.27%，股利回报率为4.27%。
当年标普500平均盈利收益率为4.07%，股息率为1.89%；而2017年10年债券收益率低致触及2.6%，报2.598%。
在美国市场，REITs行业回报率相比股票和债券，回报率均高于前二者。
从25年期投资周期来看，美国REITs回报率为10%，同样比标普500平均盈利率高。
除此之外，美国的REITs还具有很好的流动性。
REITs可将固定的房地产转化成证券化的产品，使得房地产不动产很好地流动起来，而且这种流动投资的风险也是相对比较低的，专业的管理团队和分散化的投资组合使得这一系列的优势越来越被投资者所看好。
一. 美国REITs概述1.1 美国REITs的不同类型根据投资对象的不同，REITs被分为大致三种类型，包括权益类，抵押类和混合类。
其中，权益类REITs的投资者主要是各大物业公司，主要收入来源也是房地产的租金和地产本身增值收益。
这类REITs所持有的物业类型主要包括写字楼，商场，酒店，工业厂房，物流中心等非住宅类的房地产项目。
抵押类REITs的主要投资对象为房地产抵押贷款或抵押贷款支持证券（MBS），其主要收入来源是抵押贷款和MBS利息。
混合类REITs的投资对象则包括了各大物业和抵押贷款，以及MBS。
在目前市场中，权益类REITs 占据较大市场份额。
美国养老地产运营模式及其借鉴
美国养老地产运营模式及其借鉴美国的养老地产通过“倒按揭”的运营模式，解决了大量拥有私有住宅老人的养老问题。
本文主要对美国的三种住房反向抵押贷款方案做了详细介绍，并对在我国发展住房反向抵押贷款运营模式的必要性、可行性、现实意义做了分析。
同时，又根据对我国现状的分析结果，提出了相应的建议。
标签养老地产；倒按揭；运营模式；反向抵押贷款随着我国老龄化程度的加深，仅靠现行的养老保障制度和传统的家庭养老模式，难以应对老龄化危机。
因此，研究养老地产的运营模式以使老年人养老得到保障变得十分有必要。
国内学者对养老地产运营模式的研究主要集中在借鉴国外发展养老地产先进经验方面。
欧美发达国家较早进入老龄化社会的英、美、德、丹麦等，在对养老地产的运营模式上存在较大差异。
其中最具代表意义的是美国发展兴起的“倒按揭”入住方式[1]。
在此，主要介绍美国的“倒按揭”入住方式。
1 美国养老地产运营模式“倒按揭”，即以房养老，也称为住房反向抵押贷款，起源于荷兰，发展最成熟、最具代表性的当属美国。
上世纪80年代，美国因为出现了大量的“房子富翁，现金穷人”，于是以房养老模式应运而生[2]。
下面，着重介绍美国的三种反向抵押贷款方案。
1.1 房产权益转换贷款在美国最流行、最重要的反向抵押贷款是“住房权益转换抵押贷款”(HECM：Home Equity Conversion Mortgage)，它由美国住宅和城市发展局(HUD：Department of Housing and Urban Development)在1989年推出，在全美国由银行、信贷公司和保险公司销售。
HECM在美国广受欢迎，占到市场的90～95％。
贷款限额主要根据房产所在的不同地区来确定，最大贷款限额称作“203-b 限额”(203-b 1imit)，由法律规定且每年调整，2003年，该计划对于非城镇地区的最大贷款额度为154896美元，对于城镇地区则为280749美元，具体每个申请人可能获得的金额主要由申请人的年龄、房产价值和当时的利率决定。
美国养老地产金融生态模式
美国养老地产金融生态模式美国养老地产金融生态模式2013-05-27在美国，养老地产不是一类房屋，也不是一种收费模式，它是一个完整的金融生态系统，由开发商、运营商、房地产投资基金（REITs）和私募基金共同构建，其中：养老地产的开发商，通常是由其他类型的开发商演化而来，他们根据运营商或投资商的要求为其定制开发养老社区，然后按事先约定的价格卖给运营商或投资商，在这一过程中，运营商或投资商以担保等形式为开发商提供一定程度的融资便利和财务安排。
当然，也有不少运营商自己充当开发商，或与开发商组建合资公司来共同开发项目，但这一模式在金融海啸中遭遇冲击。
此外，由于开发环节并非养老地产的核心环节，所以，多数运营商和投资商都会谨慎控制开发环节的资金占用，从而出现了开发业务的外包趋势。
养老地产的投资商主要有三类，REITs、私募基金和非盈利性组织。
其中，REITs作为上市公司更关注租金收益的稳定性，强调资产的长期持有；而私募基金则主要面向机构投资人，更关注资产升值的收益，强调物业资产的低买高卖；至于非盈利性组织，主要利用捐赠资金和政府补贴为低收入群体提供社区养老。
但无论是哪种投资商，在持有物业期间都以净出租或委托经营的方式将物业交由专业运营商管理。
在净出租方式下，投资商获得稳定租金回报，由运营商支付所有运营费、维修费、保险费、税费等，运营商获取剩余收益的同时承担经营风险；而在委托经营方式下，运营商收取固定比例的管理费，投资商获取剩余收益并承担大部分经营风险；有时，投资商也会与运营商共同发起地产基金来收购并持有养老地产，运营商在基金内占有少数份额并负责运营管理，而投资商则按出资比例承担大部分经营风险。
以上几种模式，投资商的风险收益分配比例不同，但其核心任务都是提供低成本长期资金，因此，投资商的金融风险较高，但经营风险较小。
而且，养老地产的运营商类似于酒店管理公司，靠品牌优势和规模效应盈利，是典型的人力资本密集型企业，其雇员规模通常是投资商的百倍。
美国三大养老地产REITs运营管理模式分析计-12页-专题研究报告
美国三大养老地产REITs运营管理模式分析美国REITs型投资商：两种主流模式下各创新招不同的REITs型投资商有着各自的投资经营战略，但总的来说,REITs型投资商的核心是在净租赁、委托经营和合资经营几种模式之间寻求风险、收益平衡，但无论采用哪种模式，稳定收益下的低成本长期资金都是REITs存在的根本。
美国养老地产的主流投资商是REITs.养老/医疗地产类的REITs公司大多成立于上世纪70—80年代,大型REITs公司拥有的物业数量可达600多处，其中，80—90%的物业都是自有的，其余物业通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台持有。
总资产规模可达百亿美元以上，但员工却只有一两百人，属于典型的资本密集型企业.REITs公司主要通过两种方式来运营旗下物业，一是净出租模式，二是委托经营模式.在净出租模式下,REITs公司把养老/医疗物业租赁给运营商，每年收取固定租金费用（养老社区的毛租金收益率通常是物业价值的8—12％，根据CPI指数向上调整），而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担。
因此，在净出租模式下，REITs公司的毛利润率很高，净租金收益/毛租金收益可达80%以上，而且几乎不承担任何经营风险，业绩也较少受到金融危机的影响（除非租户破产）；与之相对，租户（运营商)获取全部经营收入及剔除租金费用、运营成本后的剩余收益，并承担绝大部分经营风险。
在委托经营模式下，REITs公司将旗下物业托管给运营商,运营商每年收取相当于经营收入5—6%的管理费，但不承担经营亏损的风险，也不获取剩余收益;所有的经营收入都归REITs公司所有(美国养老社区每单元的经营收入约为3000—4000美元,是租金收入的3-4倍)，所有的经营成本也由REITs公司负担，相应的，REITs公司获取租金及经营剩余收益，承担大部分经营风险。
由于净出租模式下，REITs公司的风险最低、收益最稳定，所以，为降低资金成本,传统上REITs公司的大部分物业采用净出租方式运营，少部分物业采用委托经营模式运营.结果，即使是在金融海啸背景下，多数养老地产REITs公司仍能提供稳定的分红收益，从而打通了周期低谷中的融资通道。
美国零售业REITs三大主流模式
美国零售业REITs三大主流模式“商业模式+金融模式”创造溢价尽管在金融危机冲击下，美国零售类REITs的股价平均下降了50%，但在过去十年，它们创造了年均7.8%的回报率。
对美国案例的研究显示，一个REITs 成功的关键是稳定的投资回报，且这一回报应比当时的长期国债收益率高2-4个百分点。
美国零售类REITs的价值创造秘诀，是好的商业模式与好的REITs金融模式相结合，打造出可持续扩张的增长路径，并通过规模效应创造溢价。
它们共同的核心都是通过商业模式提高商业地产回报率，通过金融模式打造规模效应，放大商业优势。
总体来说，8%的投资回报率是美国REITs的经营底线，因为在美国，REITs的融资成本平均在5-7%之间。
尽管商业模式各异，但价值创造的理念不变。
国内的地产商需要将规模效应与更具创造力的商业模式相结合，才能实现真正的增值收益。
因此，地产商在变身REITs前必须先想明白如何创造出每年高于资本成本的投资回报，满足投资人的回报率要求，而本文的案例研究也许能够为国内的地产商提供一些新的启示。
模式一:重新开发创造增值收益FRT、Kimco、MAC，尽管定位各不相同，但都是通过对现有商业物业的重新招商、重新设计来实现物业增值，然后利用规模效应将这一增值优势放大。
FRT:“3R”战略打造特色商圈特色商业模式+稳健财务策略通过对收购物业的重新布局和再招商，挑选特色商家、打造由核心超市与小店组成的特色商圈，创造增值收益，然后利用规模效应将这一增值优势放大。
同时，为了保持分红持续稳定以及一定的增长性，公司在相对保守的财务策略下，通过股票和优先股融资、债权融资等多种融资手段筹集资金，每年收购新的改造目标，保持了连续40年每股红利增长的纪录，而且截至2008年9月底，其最近5年的股价年均回报达到14.12%。
Federal Realty Investment Trust(FRT)，1962年成立，上世纪60年代以郊区的住宅和零售物业为主，1970年高价出售了所持住宅物业，转向零售地产，上世纪八九十年代，在其他地产商都热衷于购买新物业时，FRT瞄准市区周围成熟社区的老建筑。
美国三大养老地产REITs运营管理模式分析计_专题研究报告
美国三大养老地产REITs运营管理模式分析美国REITs型投资商:两种主流模式下各创新招不同的REITs型投资商有着各自的投资经营战略,但总的来说,REITs型投资商的核心是在净租赁、委托经营和合资经营几种模式之间寻求风险、收益平衡,但无论采用哪种模式,稳定收益下的低成本长期资金都是REITs存在的根本。
美国养老地产的主流投资商是REITs。
养老/医疗地产类的REITs公司大多成立于上世纪70-80年代,大型REITs公司拥有的物业数量可达600多处,其中,80-90%的物业都是自有的,其余物业通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台持有。
总资产规模可达百亿美元以上,但员工却只有一两百人,属于典型的资本密集型企业。
REITs公司主要通过两种方式来运营旗下物业,一是净出租模式,二是委托经营模式。
在净出租模式下,REITs公司把养老/医疗物业租赁给运营商,每年收取固定租金费用(养老社区的毛租金收益率通常是物业价值的8-12%,根据CPI指数向上调整,而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担。
因此,在净出租模式下,REITs 公司的毛利润率很高,净租金收益/毛租金收益可达80%以上,而且几乎不承担任何经营风险,业绩也较少受到金融危机的影响(除非租户破产;与之相对,租户(运营商获取全部经营收入及剔除租金费用、运营成本后的剩余收益,并承担绝大部分经营风险。
在委托经营模式下,REITs公司将旗下物业托管给运营商,运营商每年收取相当于经营收入5-6%的管理费,但不承担经营亏损的风险,也不获取剩余收益;所有的经营收入都归REITs公司所有(美国养老社区每单元的经营收入约为3000-4000美元,是租金收入的3-4倍,所有的经营成本也由REITs公司负担,相应的,REITs公司获取租金及经营剩余收益,承担大部分经营风险。
由于净出租模式下,REITs公司的风险最低、收益最稳定,所以,为降低资金成本,传统上REITs公司的大部分物业采用净出租方式运营,少部分物业采用委托经营模式运营。
美国基础设施 REITs 行业分析报告
2020年5月
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内容目录
1. 基础设施 REITs 介绍 ....................................................................................................................6 2. 美国基础设施 REITs 市场发展现状：起步晚发展快，收益率高流动性风险小................6 3. 典型基础设施 REITs 介绍..........................................................................................................10
3.3. SBAC 通信：致力于铁塔租赁业务 ..........................................................................................17 3.4. CorEnergy Infrastructure Trust (CORR)：专注于美国中上游能源基建资产 .............19 4. 美国数据中心 REITs 介绍..........................................................................................................21 4.1. 简介：数据中心将成为现代社会基础设施一部分............................................................21 4.2. 美国数据中心 REITs 市场发展现状：发展良好，收益率位于前列 ............................22 4.3. 典型数据中心 REITs 介绍...........................................................................................................24
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稳定的业绩与股东回报
HCP的大部分物业采用净出租模式运营，经营业绩十分稳定。
2010年底，HCP直接拥有的养老社区及其他医疗物业资产总投资成本105亿美元，直接贡献了10.4亿美元的收入和8.8亿美元的毛利润（毛租金收益率10%，净租金收益率8.4%）；再加上投资管理费、融资租赁收入和贷款利息收入，2010年总收入12.25亿美元。
为完成此次收购，公司先安排了33亿美元的过桥贷款，2010年12月针对此次收购行为发行股票融资14亿美元，2011年1月又发行债券融资24亿美元，从而偿还了全部过桥贷款。收购完成后，HCP将新增334处特殊护理及生活协助型养老社区，而原来的HCR MonorCare团队将作为凯雷的子公司继续租赁上述物业。
美国三大养老地产REITs运营管理模式分析
美国REITs型投资商:两种主流模式下各创新招
不同的REITs型投资商有着各自的投资经营战略，但总的来说，REITs型投资商的核心是在净租赁、委托经营和合资经营几种模式之间寻求风险、收益平衡，但无论采用哪种模式，稳定收益下的低成本长期资金都是REITs存在的根本。
美国养老地产的主流投资商是REITs。养老/医疗地产类的REITs公司大多成立于上世纪70-80年代，大型REITs公司拥有的物业数量可达600多处，其中，80-90%的物业都是自有的，其余物业通过与运营商或其他投资人合作发起的私募基金平台持有。总资产规模可达百亿美元以上，但员工却只有一两百人，属于典型的资本密集型企业。
委托经营模式提高风险收益水平
与HCP以出租为主的运营方式不同，Ventas旗下1/3的养老社区采用委托经营方式，如全美第二大养老社区运营商Sunrise就托管了其中79处养老社区（托管期30年，平均托管费为年收入的6%）。
在这一模式下，作为物业持有人的Ventas除了能够获取租金收益外，还从客户处收取全部经营收入（包括生活服务和医疗服务的收入，平均每单元的月收入可达3000-4000美元，是租金的数倍）。结果，尽管Ventas的资产规模不到HCP的一半，但收入规模却与之相当：57亿美元的总资产，不仅贡献了5.4亿美元的租金收入，还贡献了4.5亿美元的经营收入，收入与总资产之比达到0.15倍，是HCP的两倍。
作为全美最大的养老地产REITs公司，HCP强调投资渠道与投资类型的多元化，提出了5×5的投资模式，即，采用5种投资渠道（出租型物业、投资管理平台、开发和再开发、债权投资、DownREITs）投资于5类资产（养老社区、生命科学物业、医疗办公楼MOB、专业护理机构的物业、医院物业）。
多元投资渠道
在资本市场的融资支持下，2010年底公司133亿美元的总资产中，净资产达到81.46亿美元，总负债率仅占39%，有息负债46.46亿美元，其中仅12亿美元为抵押贷款，其余33亿美元均为无抵押票据，债券融资占有息借款总额的70%（2011年1月成功发行四种票据后，债券占比进一步提高，利率成本也进一步降低）。畅通的融资渠道支持了公司的低谷扩张。
就Ventas而言，由于其物业组合中2/3的养老社区采用租赁模式，1/3采用委托经营模式（其他医疗办公物业均采用租赁模式），所以，员工人数略多，达到263人，是HCP员工数量的1.8倍，毛利润率则降至69%水平，低于净租赁模式下80%以上的毛利润率。剔除一般管理费和利息费用后，2010年Ventas的净经营现金（FFO）总额达到4.54亿美元，净经营现金约相当于公司总收入的45%，略低于HCP；但由于委托经营模式下的收入与总资产之比较高，所以，5年平均的净经营现金回报率达到22%，是HCP的两倍。
低成本融资渠道
多元投资推动了公司规模的快速扩张，但资产扩张的背后更是得益于便利的资本市场融资通道。仅2010年一年，HCP就在6月、11月和12月进行了3次股票市场增发，总融资额达25亿美元。
2011年1月，HCP又发行了总额24亿美元的无抵押票据融资，其中：2014年到期、利率2.70%的优先票据融资4亿美元，2015年到期、利率3.75%的优先票据融资5亿美元，2021年到期、利率5.375%的优先票据融资12亿美元，2041年到期、利率6.75%的优先票据融资3亿美元。四种票据的加权平均期限达到10.3年，而融资成本仅为4.83%，低于2010年末公司加权平均的利率成本6.19%，从而使总利率成本下降约0.5个百分点。
在丰厚现金流的支撑下，公司连续第26年提高每股红利额，使股息收益率维持在5%左右。2010年，HCP股东的总回报率（分红收益＋资本利得）达到27.5%，过去5年（2006-2010年）的年均回报率为12.6%，过去10年（2001-2010年）年均总回报率为16.5%（图1）。
Vent力
2010年，HCP以61亿美元总价收购了私募股权投资基金凯雷（Carlyle Group）旗下养老地产投资兼运营商HCR MonorCare的全部物业，成为当年养老/医疗地产领域的最大收购案。61亿美元的收购总价中，现金支付35.3亿美元，承债17.2亿美元（承接此前HCP对HCR MonorCare的债务投资额），股票支付8.52亿美元。
截至2010年底，HCP共发起了四个合伙型私募基金，约占有20-35%的权益，并以其为投资管理平台合计持有99处物业。HCP作为基金发起人，负责日常管理及投融资工作，并获取基金管理费和超额收益的业绩提成。2010年基金平台的分配收益和管理费收入合计5400万美元。
HCP较少直接参与养老社区的开发和再开发工作，但在其他医疗地产领域，如生命科学实验楼或医疗办公楼，如果预租率能够达到50%以上，HCP就会适度参与开发。总体来说，其土地储备及在建物业的总值不超过资产总额的5%。
由于净出租模式下，REITs公司的风险最低、收益最稳定，所以，为降低资金成本，传统上REITs公司的大部分物业采用净出租方式运营，少部分物业采用委托经营模式运营。结果，即使是在金融海啸背景下，多数养老地产REITs公司仍能提供稳定的分红收益，从而打通了周期低谷中的融资通道。
“切”走了租金收益和一部分经营收益的REITs公司，凭借收益的稳定性，为养老地产市场提供了低成本的长期资金。有鉴于此，我们认为国内养老地产的发展要想获得长期资金的支持，也必须切割出稳定收益的部分，以满足保守型长期投资人的需求。？？？？
在债权投资上，HCP在金融海啸中投资持有了一些养老/医疗地产公司的债券。作为主要的债权人，HCP在后来的债务重组过程中获得了低谷收购的好机会，如2010年收购HCR MonorCare时，就利用了自身的债主地位（此前，HCP持有HCR MonorCare价值17.2亿美
2 / 13元的债务）。截至2010年底，其持有的20亿美元债权投资，为公司贡献了1.6亿美元的利息收益。
成本方面，在净租赁模式下，公司仅有148名员工，直接经营成本仅占总租金收入的20%，另有相当于总收入8%的一般管理费（不含折旧摊销）和相当于总收入23%的利息费用，剔除上述必需支出后，2010年的净经营现金（FFO）为6.2亿美元，相当于总收入的50%，过去5年平均的净经营现金回报率（净经营现金/净资产）为9.7%。
适度的委托经营比例能够提高回报率，但若这一比例过高则将导致资金成本优势的丧失，Ventas力求在净租赁与委托经营模式间求得平衡—结果，其风险和收益都略高于HCP，相应地，其在债权市场的融资成本略高，但在股票市场的表现却更好。
4 / 13Ventas（VTR.N）于1983年成立，截至2010年末在美国43个州和加拿大2个省拥有602处物业，是全美第二大养老/医疗类REITs公司，运营物业包括240处养老社区、135处医疗办公楼（MOB）、40家医院物业、187处专业护理院物业。其中，全资拥有的物业资产538处，通过与运营方成立的合资公司控股6处医疗办公楼，通过与第三方投资人合资组建的私募基金平台控制着58处医疗办公楼（Ventas在这些基金中的份额在5-20%之间）。
HCP有5种投资渠道，分别是直接持有出租型物业、通过投资管理平台的地产基金持有物业、通过参与开发和再开发环节获取物业、通过债权投资方式获取物业、以及通过伞型REITs的份额换取物业（DownREITs）。
HCP直接持有的573处出租型物业，主要采用出租模式运营。其中，199处自有养老社区总值35.75亿美元，2010年末平均入住率86%，每个单元的月租金收入为1140美元，全年合计贡献租金收入3.34亿美元，三大运营商Emeritus、Sunrise和Brookdale分别贡献了总收入的10%、8%和5%；其他医疗专用物业合计贡献租金及经营收入7亿美元。
HCP : 5×5的多元投资矩阵
1 / 13“多元化的投资+低成本融资”，推动了HCP规模的快速膨胀，并获得了低谷中的扩张能力。
HCP（HCP.N）是目前美国最大的养老/医疗地产类REITs公司，它于1985年成立，截至2010年末，已在672处、总值145亿美元的物业中拥有权益，旗下物业包括251处养老社区、102处生命科学实验楼、253处医疗办公楼（MOB）、45处专业护理院资产和21家医院资产。其中，自有物业573处，总投资额105亿美元；通过私募基金平台持有99处物业，另有20亿美元的夹层贷款和抵押贷款投资，以及4.67亿美元的土地储备、在建物业和再开发物业。
REITs公司主要通过两种方式来运营旗下物业，一是净出租模式，二是委托经营模式。 在净出租模式下，REITs公司把养老/医疗物业租赁给运营商，每年收取固定租金费用（养老社区的毛租金收益率通常是物业价值的8-12%，根据CPI指数向上调整），而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担。因此，在净出租模式下，REITs公司的毛利润率很高，净租金收益/毛租金收益可达80%以上，而且几乎不承担任何经营风险，业绩也较少受到金融危机的影响（除非租户破产）；与之相对，租户（运营商）获取全部经营收入及剔除租金费用、运营成本后的剩余收益，并承担绝大部分经营风险。