2018年国内外经济金融形势、风险研判与政策动向研究分析

2018年国内外经济金融形势、风险研判与政策动向研究分析
目录
一、国内外市场现状与主要风险
（一）国际市场受预期差影响波动较大
（二）国内主要经济指标开始下行，金融风险加速暴露
1. 实体经济主要指标出现下行迹象
2. 货币金融数据反映出杠杆去化较快
3. 金融市场出现较多风险迹象
4. 资管格局重构，金融实体传导阻塞
5. 流动性不平衡性问题日益突出
二、金融风险传导路径
（一）流动性风险与信用风险交替传染
（二）市场风险引致部分金融机构出现经营风险
（三）金融机构一致性谨慎引发资金抽离，导致经济增速下滑风险
（四）内外压力叠加导致宏观风险扩大
（五）金融与财政同步收缩可能带来较大风险
（六）地方债务处置不当可能引发政府信用风险
三、政策建议
（一）坚定去杠杆和调结构的正确方向，尽快明确当前阶段宏观去杠杆的总体目标与结构目标
（二）抓紧做好监管协调，避免监管过度、交叉传导出现大的宏观风险（三）精细做好压力测试和配套安排，避免出现融资悬崖
1. 货币政策
2. 金融监管政策
3. 财政政策
近期外部受美国贸易摩擦不断升级影响，国内由于严监管、去杠杆进入深水区，金融市场出现较多风险，我们组织监管与业内专家共同讨论，对国内外经济指标与金融市场情况进行梳理，分析存在的主要金融风险与其演化与传导路径，提出货币、金融、财政多个领域的建议与政策。

一、国内外市场现状与主要风险
（一）国际市场受预期差影响波动较大
近期海外金融市场波动较大，源于三方面预期差：其一，市场前期对美国发起贸易摩擦预期不足，未料想到潜在的贸易战成为了今年市场最大的边际变化；其二，对美日欧经济走势的判断有误差，欧洲和日本的经济表现低于市场预期，而美国的经济表现相对最为稳定；其三，未预期到美元和美债利率同时快速上行，市场对美债上行压力前期反映不足，对美元看空情绪较浓，当两者同时打破预期时，新兴市场的汇率压力陡增。

总体上，2017年是全球经济同步增长的“蜜月期”，2018年行将过半，市场表现不如年初所预期。

具体来说：
一是贸易摩擦是国际最大扰动，经济增长出现较大变化。

美国对内减税、放松中小银行监管刺激投资和经济增长，对外全球范围地挑起贸易争端，退出贸易协定，推行“美国优先”、“制造业回流”的做法，其核心需求是为了维护美国国家利益，维持美国地位优势。

美国挑起的国家间贸易摩擦，对全球形成巨大影响，中国毫无疑问是最大的目标，但日本、欧盟等美国盟友也未能避免。

2018年一季度GDP同比增速，只有美国以2.8%速度保持了继续增长的趋势，而日本、欧元区、英国都出现了同比增速下降。

从制造业PMI指标来看，美国5月份震荡上行达到56.4，而日本、欧元区、英国均已从前期高点回落，新兴市场国家因受到冲击更回落至荣枯线附近。

二是全球资本流动压力加剧，股债汇原油等指标均现恶化迹象。

股市方面，年初以来出于对贸易战的担忧，全球主要股票市场经历了多次冲击，主要股指表现较为颓势。

上半年除美国股票市场表现相对较好外（纳斯达克指数截至2018年06月25日较年初累计涨幅为9.1%，标普500指数涨幅为1.6%），其它国家重要股指均录得负值，新兴市场国家股票下跌更为明显，MSCI新兴市场国家指数下跌7.5%。

债市方面，受美联储连续加息影响，美债10年期利率前期快速上行至3.11%,突破2011年年中以来的新高，美日、美德之间的利差呈逐渐拉大趋势，中美10年期利差目前在70BP左右。

汇市方面，美元指数自今年4月中一路走高突破95，欧元、英镑相应下跌，新兴市场国家货币受美元走强、美债利率上升的冲击，均出现不同程度的贬值。

原油方面，自2016年OPEC减产以来，国际油价已从最低点30美元累计上涨2.5倍，布伦特原油价格四年来首次突破80美元，未来还有进一步走高可能。

国内叠加人民币的贬值因素，下半年或将面临更为严峻的输入性通胀压力。

强美元、高利率与油价走高的局面，对新兴市场国家造成了巨大压力，出于本币贬值和资金流出的担忧，各国央行不得不采取防御姿态。

而随着全球同步复苏进程的结束，新兴市场国家的经济增长最佳窗口期或也已结束。

（二）国内主要经济指标开始下行，金融风险加速暴露
1、实体经济主要指标出现下行迹象
国内投资、消费、出口等主要经济指标均出现下降。

2018年5月，固定资产投资完成额累计同比为6.1%，低于上月的7%及上年的7.2%。

其中，基建投资投资同比（包含电力、交运、水利）增长5.02%，大幅低于上月的8.71%和上年的13.86%；房地产投资同比7.7%，与4月至持平，高于上年的3.6%。

消费增速回落明显，社会消费品零售总额累计同比9.5%，低于上月的9.7%和上年的10.2%。

出口边际走弱，前5月出口金额累计同比为13.3%，连续4个月回落。

2、货币金融数据反映出杠杆去化较快
一是第一轮去杠杆成效明显，现在事实上已进入去杠杆第二阶段，即“稳杠杆”和“结构性去杠杆”阶段。

从宏观角度看，2018年5月M2同比增速为8.3%，创1986年以来最低水平。

商业银行表内信用创造与央行货币提供渐趋统一，商业银行与中央银行的资产增速差从2015年底22%的历史最高点下降至目前的零左右。

从金融业中观角度看，同业理财余额在2016年2月达到历史新高7.56万亿后一路下滑；同比增速也从491%下滑至2017年底
的-46%。

曾被用来刻画资金在金融体系内空转的指标“银行对非银机构债权”，较银行总资产的相对扩张增速从2016年2月高点63%降低至今年5月的-6%。

从微观市场角度来看，银行间债市可度量杠杆水平为109%，处于历史上中等的水平。

股票质押市值截止2018年6月25日占A 股总市值的13%，总体水平可控。

但个股质押比例差异较大，目前接近平仓线公司质押市值达到4000多亿元，若市场继续下跌，风险将加大。

目前两融余额较2015年峰值已去化了近60%，仅占A 股流通市值的2.29%。

在中长期杠杆去化的过程中，微观层面流动性问题要得到实质性解决仍然需要一个过程；因为按照资管新规要求，相关业务到期不能续作，最终都会给市场带来被动抛压。

二是融资环境持续收紧，信用供给结构变化较大。

2018年5月，考虑了政府融资的广义社融存量同比增长11.6%，创2006年最低；季度环比折年增速更是近四个月都跌至8-9%，显示金融条件可能已经过快收紧。

另外贷款加权利率不断抬升，也说明融资环境不断收紧，且成本上升较快。

金融机构人民币一般贷款加权利率从2016年中的5.58%上涨至今年3月的6.01%。

信用供给方式和结构变化剧烈，快节奏“去杠杆”导致市场波动较大。

随着金融监管机构监管政策逐步落地，今年的社会融资方式体现出很强的银行表内替代表外的特征。

社会融资结构出现较大变化：截止今年5月底，本外币贷款存量同比维持在12%-13%之间，而表外(委托贷款+信托贷款+未贴现银行承兑汇票)存量同比从2017年10月的19%快速回落到3%。

今年前5月，非标融资同比少增2.8万亿。

而从目前已发布政策的未来可见效果来看，非标、信用债券等收缩仍将给社融增速带来持续、大幅的紧缩压力。

政策紧缩带来的“融资缺口”正在快速吞噬企业现金流，M1同比增速已从去年初21.4%急速降至5月的6%，环比增速则已降至0%附近。

在快速去杠杆之下，很多企业（尤其是民营企业和地
方政府平台）资金过快收紧，信用债市场违约频发、股票市场持续低迷均是症状。

3、金融市场出现较多风险迹象
一是债券市场违约密集发生，融资功能受到冲击，信用传递阻塞。

截止2018年6月3日，违约债券规模合计达到142亿元，涉及9个发行主体的15只债券，其中首次发生债券违约的发行人有7个。

今年新增违约主体有两个显著特征：一是新增违约主体都是民营企业，而2016年的违约主体还包含了较多央企和地方国企。

二是今年违约主体包含了较多上市公司，首次违约的7个发行人
中有4个上市公司（神雾环保、富贵鸟、中安消、凯迪生态），还有2个上市公司的母公司（华信集团和阳光凯迪）；而今年之前仅有4个上市公司发生过违约。

中低评级债券发行困难问题突出。

去年企业债券融资增量为4495亿元，创2008年以来的最低水平；占当年社融增量的2.3%，更是创出2005年以来最低。

资管新规后，表外融资方式萎缩，债券市场承接融资需求重要性上升，企业债券融资增量占社融增量比重有所上升。

今年前5月，企业债券融资增量为2254亿元，占年内社融增量的 11.2%。

但由于今年信用风险事件密集发生，市场机构对发债主体整体持谨慎态度，中低评级债券发行困难问题突出，2018年5月信用债市场净融资大幅萎缩。