光明乳业行业分析
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图9 人均酸奶消费与人均收入图
光明从 07 年开始进军常温奶市场，发展迅速，10 年常温奶收入已 占公司总收入的40%，全国常温奶份额的10%。常温奶的发展壮大了光 明的规模，助力光明进军“100 亿阵营”，但是要想进一步突破，超越对 手，光明必须依靠更为革命性的创新产品。常温酸奶无疑是当前蒸蒸日 上酸奶市场的一片蓝海。公司2010 年底正式将莫斯利安推向全国。我 们认为，该产品的推出充分发挥了光明的技术优势，且符合当前的消费 需求及市场现状，增长前景广阔，且由光明率先推出，具备一定技术壁
盈利能力分 析
09年
10年
营业收入
794316.97
957211.10
营业利润
15201.95
20862.16
净利润
12247.01
19437.56
每股收益
0.1200
0.1900
三项费用增
-1.14
9.73
长率
总结：公司营业收入及净利润双双增长，但实际上在公司这份漂亮 的年报后面暗藏隐忧。数据所示，光明乳业在产销量、市场占有率等方 面都明显落后于伊利股份和蒙牛乳业，同时公司在奶源等方面也不具备 优势，但其产品毛利却远高于伊利股份和蒙牛乳业这本身就令人难解。 据光明乳业年报显示，在公司主要的子公司之中，有12家子公司涉及乳 制品的生产销售，而除上海乳品四厂及黑龙江光明松鹤乳品公司外，其 余10家均亏损或微利，这说明上海乳品四厂及黑龙江光明松鹤乳品公司 的毛利率可能远高于光明乳业其他子公司的水平，即这两家公司的毛利 率很可能远高于35%。虽然光明乳业一直以技术科技优势自居，而这样 的毛利率水平难以令人信服，其真实性令人质疑。
0.08
2.01%
0.09 1.43 366,846,120.04 368,007,512.22 2,037,935,234.96 0.21
593,183,523.72 682,679,553.77 1,635,805,585.57 23,524,630,991.23 14,975,171,638.5
⑴ 光明全国首创常温酸奶莫斯利安2009年上市，两年实现年销售
额2 亿元的优异表现，并在2010 年底高调推向全国市场。历史值得借 鉴，我们看好莫斯利安2011 的优异表现，并由此期待它将大幅贡献光 明未来的总体业绩。2011年5月份，光明乳业股份有限公司对外表 示，“做强常温”的阶段性目标是，将市场份额从目前的10％提升至 20％，将莫斯利安打造成10亿元销售级的明星产品。光明有希望从常温 奶市场巧力突围。因为酸奶相对于纯奶，增长速度更快，收入弹性更 大。近年年来人均酸奶消费与人均收入几乎同比例上升，如图9所示。
154,974,858 169,363,570 234,885,360 6,814,553,793 4,688,405,569
0.127
5.46%
0.23 2.15 158,866,134 183,812,506 6,082,175,902 0.111
76,665,931.84 211,375,529.03 156,613,431.12 3,356,741,703.16 5,134,485,087.64
2008-12-31 32.64 0.1400 6.40 12.11 15.35
1.95 32+24=56
1.93 30+24=54
资产负债率(%) 40.7282
39.7439
38.8447
股东权益比率(%) 57.3179
57.1736
57.4752
1.毛利率较高，但是营业利润率很低并且在下降十分厉害，说明主营业 务盈利能力下降。同时资产回报率很低； 2.短期偿债能力正常，不存在恶化的风险：营业周期虽然上升但是在可 接受范围内；具备长期融资的能力；资产整体周转质量较好。 3.公司的存货周转率和应收帐款周转率，均比上年有所提高，总资产周 转率也基本持平。说明公司在行业内尚属中上水平，公司对资产管理的 能力的尚属不错。 4. 应收账款周转率变慢，应付账款平均付账期变长，如果得不到改善， 将会对企业的短期偿债能力产生不利影响。
从盈利能力角度来说，目前光明还有所不足。从表中三个指标中不 难看出维维股份在这三家企业中做的最好。但光明乳业在近年来通过常 温奶、奶粉、巴氏奶三个方面着手来提高盈利能力，同时实施股权激励 方案，相信通过这一系列措施光明在不久的将来将会迎头赶上。
从偿债能力角度来说，光明乳业的流动比率与速动比率比其他两家 企业都要高，说明该企业偿债能力较好，而其应收账款周转率反而大大 低于其余两家，可能是由于目前光明的收入相对较小而导致的。
104919.336 万股。
2009-10-12 104,189.26 104,189.26 2009年10 月12日， 公司有限 售条件的 流通股
10418.9256 万股上市
流通，总 股本为
104189.256 万股。
2009-9-14 104,189.26 104,189.26 2009年9月 14日，公 司有限售 条件的流 通股
104189.256 万股。
2004-6-11 104,189.26 65,118.28 2004年6月 11日，10
转6，总股 本增至
104189.256 万股。
2002-8-28 65,118.28 -2002年08 月28日， 15000万股 A股上市交 易，总股 本为
65118.285 万股。
光明乳业行业分析
1、 基本情况分析 1、 股权结构
光明乳业股份公司于2002年8月28日在上海证券交易所上市，上市 流通股本150,000,000股，其中上海牛奶（集团）有限公司持股 35.0268%，光明食品（集团）有限公司持股29.9663%，其他公众流通股 34.3111%，股权激励对象持股0.6958%。现在的股权结构如图1所示。从 2002年上市到如今其股权规模及结构变化变化表1所示。
垒，短期内对手无法超越，单品销售额曾连续3 月均突破千万元，以4 倍的速度一举刷新了光明常温新品上市的销售记实。可以预期，莫斯利 安将带领光明在常温奶市场上巧力突围，我们看好它未来给公司带来的 业绩贡献。
⑵ 光明进军国内高端婴幼儿配方奶粉市场。国产奶粉安全事故频
发使得进口奶粉品牌市场份额不断提升，拥有充分的定价权。在轮番涨 价后目前与国产奶粉的价差已高达两倍，随着国产奶粉质量的不断提 高，国产精品奶粉拥有较大的潜在市场。公司收购新西兰Synlait Milk 奶粉加工公司，将以“洋代工”的形式于11 年年底进军高端奶粉市 场。我们认为凭借其优质的奶源和低成本优势，奶粉业务未来将为公司 贡献大幅利润。
⑶ 巴氏奶稳定贡献利润并会成为公司未来利润的重要增长点。巴
氏奶毛利率高，是光明利润的稳定来源，且壁垒较高，产品结构完整， 能有效阻截竞争对手的进入。同时我们认为随着消费者收入水平及健康 意识的不断提高，巴氏奶的市场份额有望提升。公司将充分受益于未来 巴氏奶的崛起。
4、 获利能力分析
从公司2006至2010年报表中可以看出公司的经营毛利率在30%以 上，呈逐年上升趋势。由于最近几年中国乳业乃至整个食品行业都风波 不断的特殊的行业时期决定了，整个行业毛利率都不太高。公司的每股 收益、每股净资产除2008年外均保持保持稳定而缓慢上升的趋势，其他 指标如资产净利率、资产报酬率、净资产收益率等在08年之后也都开始 稳定的上升，说明企业的获利渠道稳定，获利的质量较高。我们都知道 2008年的“三聚氰胺”事件对中国乳品行业来说几乎是灭顶之灾，他对中 国乳品业乃至整个食品行业的影响估计需要5到10年的时间才能真正走 出来。在这个特殊的时期能够从09年开始各项指标稳定的上升也是相当 不易的。因此从长期来说，光明乳业的投资价值目前是低估的，它是值 得投资的。获利能力指标如表2所示，其变化趋势如图2所示。
Fra Baidu bibliotek
表2 光明乳业获利能力指标
时间
每股收益 （元）
2006 年
0.15
2007年 2008年 2009年 2010年 0.20 (0.27) 0.12 0.19
每股净资产 2.09 （元）
毛利率（%） 31.58
总资产净利 率（%）
4.05
资产报酬率 （%）
37.36
净资产收益 率（%）
7.00
2.29 31.74 4.93 56.49 9.00
月10日， 公司有限 售条件的 流通股
4009.4627 万股上市 流通，总 股本为
104189.256 万股。
2006-10-10 104,189.26 104,189.26 2006年10 月10日， 股权分 置，总股 本为
104189.256 万股。
2005-12-31 104,189.26 104,189.26 2006年3月 25日，发 布2005年 年度报 告，总股 本为
从资本构成角度来说，光明乳业的构成比较合理。该企业并没有倾 向负债筹资或采取融资方式，而相较之下，伊利企业的资产负债率高出 平均水平许多，说明该企业负债规模较大，也隐藏了一定的风险。
从投资收益角度来说，指标低于平均值，因此不具有短期投资价 值，但其未来的增长能力和利润增长渠道较广，因此有一定的长期投资 价值。
表 1 光明乳业股权变化
变动时间 变动后 总股本 变动前 总股本 变动原因 2011-2-28
104,919.34 104,919.34 2011年2月 28日，公 司限售流 通股
52461.9421 万股上市 流通，总 股本为
104919.336 万股。
2010-10-18 104,919.34 104,189.26 2010年10 月18日， 公司向激 励对象定 向发行 730.08万股 限制性股 票，总股 本为
5209.4628 万股上市 流通，总 股本为
104189.256 万股。
2009-6-3 104,189.26 104,189.26 2009年6月 3日，公司 有限售条 件的流通 股
5209.4628 万股上市 流通，总 股本为
104189.256 万股。
2007-10-10 104,189.26 104,189.26 2007年10
1.90 2.02 2.22 32.64 37.55 34.50 (6.53) 3.15 4.51 27.51 39.28 32.63 (14.40) 5.81 8.34
图2 光明乳业获利能力趋势图
2、 行业竞争地位，与维维股份、伊利股份比 较
从经营效率角度来说，光明乳业无论是从存货周转率还是固定资产 周转率角度来看都比其他两家企业优秀。说明企业的经营效率很高，可 能是因为该企业注重华东地区发展而造成的。
乳品行业的盈利能力普遍不高，光明乳业的营业利润率在同行业中 还属于领先水平。说明光明乳业的管理层的管理水平是较好的。光明乳 业在行业内盈利能力处于较好水平，但比起同行业的龙头企业，在激烈
的市场竞争中还是存在较大压力。公司管理和利用现有资源盈利的能力 比较低。
3、 业务市场及其经营状况、获利情况
2011年光明乳业将推进“奶源升级计划”，明确将战略目标调整 为“新鲜、常温、奶粉”三驾马车并驾齐驱，预计2011年实现全年营业收 入113.76亿元。
表7 2010年第三季度报表比较
光明乳业
维维股份
伊利股份
本期营业利 润
本期利润总 额
经营活动现 金流量净额
本期营业收 入
期末资产总 计
本期基本每 股收益
扣除非经常 性损益的净 利润的加权 平均净资产
收益率
每股经营活 动产生的现 金流量净额
每股净资产
上期营业利 润
上期利润总 额
上期营业收 入
上期基本每 股收益
0.69
13%
2.05 4.99 568,632,200.51 664,492,514.24 19,295,312,727.77 0.66
期初资产总 计
8,245,975,532
9,680,367,924.36
26,304,287,293.02
经营效率
表8 综合指标的比较
盈利能力
偿债能力
投资 收益
2、 财务状况
光明乳业基本财务比率表
财务指标(单位) 2010-12-31
毛利率(%)
34.49
营业利润率（%） 2.17
每股收益
0.1900
资产报酬率
0.9
存货周转率(%) 10.76
应收账款周转率 15.03 (%)
总资产周转率(%) 2.02
营业周期
34+24=58
2009-12-31 37.54 1.91 0.1200 5.4 11.31 15.36
资本构成
光明从 07 年开始进军常温奶市场，发展迅速，10 年常温奶收入已 占公司总收入的40%，全国常温奶份额的10%。常温奶的发展壮大了光 明的规模，助力光明进军“100 亿阵营”，但是要想进一步突破，超越对 手，光明必须依靠更为革命性的创新产品。常温酸奶无疑是当前蒸蒸日 上酸奶市场的一片蓝海。公司2010 年底正式将莫斯利安推向全国。我 们认为，该产品的推出充分发挥了光明的技术优势，且符合当前的消费 需求及市场现状，增长前景广阔，且由光明率先推出，具备一定技术壁
盈利能力分 析
09年
10年
营业收入
794316.97
957211.10
营业利润
15201.95
20862.16
净利润
12247.01
19437.56
每股收益
0.1200
0.1900
三项费用增
-1.14
9.73
长率
总结：公司营业收入及净利润双双增长，但实际上在公司这份漂亮 的年报后面暗藏隐忧。数据所示，光明乳业在产销量、市场占有率等方 面都明显落后于伊利股份和蒙牛乳业，同时公司在奶源等方面也不具备 优势，但其产品毛利却远高于伊利股份和蒙牛乳业这本身就令人难解。 据光明乳业年报显示，在公司主要的子公司之中，有12家子公司涉及乳 制品的生产销售，而除上海乳品四厂及黑龙江光明松鹤乳品公司外，其 余10家均亏损或微利，这说明上海乳品四厂及黑龙江光明松鹤乳品公司 的毛利率可能远高于光明乳业其他子公司的水平，即这两家公司的毛利 率很可能远高于35%。虽然光明乳业一直以技术科技优势自居，而这样 的毛利率水平难以令人信服，其真实性令人质疑。
0.08
2.01%
0.09 1.43 366,846,120.04 368,007,512.22 2,037,935,234.96 0.21
593,183,523.72 682,679,553.77 1,635,805,585.57 23,524,630,991.23 14,975,171,638.5
⑴ 光明全国首创常温酸奶莫斯利安2009年上市，两年实现年销售
额2 亿元的优异表现，并在2010 年底高调推向全国市场。历史值得借 鉴，我们看好莫斯利安2011 的优异表现，并由此期待它将大幅贡献光 明未来的总体业绩。2011年5月份，光明乳业股份有限公司对外表 示，“做强常温”的阶段性目标是，将市场份额从目前的10％提升至 20％，将莫斯利安打造成10亿元销售级的明星产品。光明有希望从常温 奶市场巧力突围。因为酸奶相对于纯奶，增长速度更快，收入弹性更 大。近年年来人均酸奶消费与人均收入几乎同比例上升，如图9所示。
154,974,858 169,363,570 234,885,360 6,814,553,793 4,688,405,569
0.127
5.46%
0.23 2.15 158,866,134 183,812,506 6,082,175,902 0.111
76,665,931.84 211,375,529.03 156,613,431.12 3,356,741,703.16 5,134,485,087.64
2008-12-31 32.64 0.1400 6.40 12.11 15.35
1.95 32+24=56
1.93 30+24=54
资产负债率(%) 40.7282
39.7439
38.8447
股东权益比率(%) 57.3179
57.1736
57.4752
1.毛利率较高，但是营业利润率很低并且在下降十分厉害，说明主营业 务盈利能力下降。同时资产回报率很低； 2.短期偿债能力正常，不存在恶化的风险：营业周期虽然上升但是在可 接受范围内；具备长期融资的能力；资产整体周转质量较好。 3.公司的存货周转率和应收帐款周转率，均比上年有所提高，总资产周 转率也基本持平。说明公司在行业内尚属中上水平，公司对资产管理的 能力的尚属不错。 4. 应收账款周转率变慢，应付账款平均付账期变长，如果得不到改善， 将会对企业的短期偿债能力产生不利影响。
从盈利能力角度来说，目前光明还有所不足。从表中三个指标中不 难看出维维股份在这三家企业中做的最好。但光明乳业在近年来通过常 温奶、奶粉、巴氏奶三个方面着手来提高盈利能力，同时实施股权激励 方案，相信通过这一系列措施光明在不久的将来将会迎头赶上。
从偿债能力角度来说，光明乳业的流动比率与速动比率比其他两家 企业都要高，说明该企业偿债能力较好，而其应收账款周转率反而大大 低于其余两家，可能是由于目前光明的收入相对较小而导致的。
104919.336 万股。
2009-10-12 104,189.26 104,189.26 2009年10 月12日， 公司有限 售条件的 流通股
10418.9256 万股上市
流通，总 股本为
104189.256 万股。
2009-9-14 104,189.26 104,189.26 2009年9月 14日，公 司有限售 条件的流 通股
104189.256 万股。
2004-6-11 104,189.26 65,118.28 2004年6月 11日，10
转6，总股 本增至
104189.256 万股。
2002-8-28 65,118.28 -2002年08 月28日， 15000万股 A股上市交 易，总股 本为
65118.285 万股。
光明乳业行业分析
1、 基本情况分析 1、 股权结构
光明乳业股份公司于2002年8月28日在上海证券交易所上市，上市 流通股本150,000,000股，其中上海牛奶（集团）有限公司持股 35.0268%，光明食品（集团）有限公司持股29.9663%，其他公众流通股 34.3111%，股权激励对象持股0.6958%。现在的股权结构如图1所示。从 2002年上市到如今其股权规模及结构变化变化表1所示。
垒，短期内对手无法超越，单品销售额曾连续3 月均突破千万元，以4 倍的速度一举刷新了光明常温新品上市的销售记实。可以预期，莫斯利 安将带领光明在常温奶市场上巧力突围，我们看好它未来给公司带来的 业绩贡献。
⑵ 光明进军国内高端婴幼儿配方奶粉市场。国产奶粉安全事故频
发使得进口奶粉品牌市场份额不断提升，拥有充分的定价权。在轮番涨 价后目前与国产奶粉的价差已高达两倍，随着国产奶粉质量的不断提 高，国产精品奶粉拥有较大的潜在市场。公司收购新西兰Synlait Milk 奶粉加工公司，将以“洋代工”的形式于11 年年底进军高端奶粉市 场。我们认为凭借其优质的奶源和低成本优势，奶粉业务未来将为公司 贡献大幅利润。
⑶ 巴氏奶稳定贡献利润并会成为公司未来利润的重要增长点。巴
氏奶毛利率高，是光明利润的稳定来源，且壁垒较高，产品结构完整， 能有效阻截竞争对手的进入。同时我们认为随着消费者收入水平及健康 意识的不断提高，巴氏奶的市场份额有望提升。公司将充分受益于未来 巴氏奶的崛起。
4、 获利能力分析
从公司2006至2010年报表中可以看出公司的经营毛利率在30%以 上，呈逐年上升趋势。由于最近几年中国乳业乃至整个食品行业都风波 不断的特殊的行业时期决定了，整个行业毛利率都不太高。公司的每股 收益、每股净资产除2008年外均保持保持稳定而缓慢上升的趋势，其他 指标如资产净利率、资产报酬率、净资产收益率等在08年之后也都开始 稳定的上升，说明企业的获利渠道稳定，获利的质量较高。我们都知道 2008年的“三聚氰胺”事件对中国乳品行业来说几乎是灭顶之灾，他对中 国乳品业乃至整个食品行业的影响估计需要5到10年的时间才能真正走 出来。在这个特殊的时期能够从09年开始各项指标稳定的上升也是相当 不易的。因此从长期来说，光明乳业的投资价值目前是低估的，它是值 得投资的。获利能力指标如表2所示，其变化趋势如图2所示。
Fra Baidu bibliotek
表2 光明乳业获利能力指标
时间
每股收益 （元）
2006 年
0.15
2007年 2008年 2009年 2010年 0.20 (0.27) 0.12 0.19
每股净资产 2.09 （元）
毛利率（%） 31.58
总资产净利 率（%）
4.05
资产报酬率 （%）
37.36
净资产收益 率（%）
7.00
2.29 31.74 4.93 56.49 9.00
月10日， 公司有限 售条件的 流通股
4009.4627 万股上市 流通，总 股本为
104189.256 万股。
2006-10-10 104,189.26 104,189.26 2006年10 月10日， 股权分 置，总股 本为
104189.256 万股。
2005-12-31 104,189.26 104,189.26 2006年3月 25日，发 布2005年 年度报 告，总股 本为
从资本构成角度来说，光明乳业的构成比较合理。该企业并没有倾 向负债筹资或采取融资方式，而相较之下，伊利企业的资产负债率高出 平均水平许多，说明该企业负债规模较大，也隐藏了一定的风险。
从投资收益角度来说，指标低于平均值，因此不具有短期投资价 值，但其未来的增长能力和利润增长渠道较广，因此有一定的长期投资 价值。
表 1 光明乳业股权变化
变动时间 变动后 总股本 变动前 总股本 变动原因 2011-2-28
104,919.34 104,919.34 2011年2月 28日，公 司限售流 通股
52461.9421 万股上市 流通，总 股本为
104919.336 万股。
2010-10-18 104,919.34 104,189.26 2010年10 月18日， 公司向激 励对象定 向发行 730.08万股 限制性股 票，总股 本为
5209.4628 万股上市 流通，总 股本为
104189.256 万股。
2009-6-3 104,189.26 104,189.26 2009年6月 3日，公司 有限售条 件的流通 股
5209.4628 万股上市 流通，总 股本为
104189.256 万股。
2007-10-10 104,189.26 104,189.26 2007年10
1.90 2.02 2.22 32.64 37.55 34.50 (6.53) 3.15 4.51 27.51 39.28 32.63 (14.40) 5.81 8.34
图2 光明乳业获利能力趋势图
2、 行业竞争地位，与维维股份、伊利股份比 较
从经营效率角度来说，光明乳业无论是从存货周转率还是固定资产 周转率角度来看都比其他两家企业优秀。说明企业的经营效率很高，可 能是因为该企业注重华东地区发展而造成的。
乳品行业的盈利能力普遍不高，光明乳业的营业利润率在同行业中 还属于领先水平。说明光明乳业的管理层的管理水平是较好的。光明乳 业在行业内盈利能力处于较好水平，但比起同行业的龙头企业，在激烈
的市场竞争中还是存在较大压力。公司管理和利用现有资源盈利的能力 比较低。
3、 业务市场及其经营状况、获利情况
2011年光明乳业将推进“奶源升级计划”，明确将战略目标调整 为“新鲜、常温、奶粉”三驾马车并驾齐驱，预计2011年实现全年营业收 入113.76亿元。
表7 2010年第三季度报表比较
光明乳业
维维股份
伊利股份
本期营业利 润
本期利润总 额
经营活动现 金流量净额
本期营业收 入
期末资产总 计
本期基本每 股收益
扣除非经常 性损益的净 利润的加权 平均净资产
收益率
每股经营活 动产生的现 金流量净额
每股净资产
上期营业利 润
上期利润总 额
上期营业收 入
上期基本每 股收益
0.69
13%
2.05 4.99 568,632,200.51 664,492,514.24 19,295,312,727.77 0.66
期初资产总 计
8,245,975,532
9,680,367,924.36
26,304,287,293.02
经营效率
表8 综合指标的比较
盈利能力
偿债能力
投资 收益
2、 财务状况
光明乳业基本财务比率表
财务指标(单位) 2010-12-31
毛利率(%)
34.49
营业利润率（%） 2.17
每股收益
0.1900
资产报酬率
0.9
存货周转率(%) 10.76
应收账款周转率 15.03 (%)
总资产周转率(%) 2.02
营业周期
34+24=58
2009-12-31 37.54 1.91 0.1200 5.4 11.31 15.36
资本构成