行为金融学10行为资产定价理论

第10章 行为资产定价理论
1 传统资产定价理论回顾 1 42 基于效用函数修正的行为资产定价模型 3 基于投资者异质性的行为资产定价模型
4 基于市场反应的行为资产定价模型
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引导案例:巴菲特眼中的“市场先生”
巴菲特眼中的金融市场： “不管什么时候，我们希望长期持有股票，只要我们能够预期资产的真实
价值将会以令人满意的速度增长。当我们进行投资时，我们把自己看成是商业 分析师而不是市场分析师或宏观经济分析师，甚至不是证券分析师，就是这 样。”
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10.1 传统资产定价理论回顾
在上世纪的最后二十年里，资产定价理论和实 证的发展基本上贯穿这样一个研究范式，在无套利的 假定之下，任何金融资产的背后蕴含着一个随机贴现 因子，将任何可能的未来支付通过适当的状态价格进 行加权形成当前的市场价格，这种定价方式可以视之 为Arrow-Debreu一般均衡思想在金融市场上的应用。
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10.2 基于效用函数修正的行追赶时髦(Catching up with the Joneses)是指，投资者的 效用函数定义在投资者自己的当前的消费水平和滞后一期 的经济中的平均总消费水平之上。
Breeden以投资者追求整个生命期的消费效用最大 化为出发点，得到基于消费的资本资产定价模型（ CCAPM），它将效用范畴引入了资产定价模型。
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10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
10.2.1 模型的特点
基于效用修正的行为资产定价模型主要有以下特点：
1.此类模型的研究角度从CCAPM模型出发,逐步引入 各种行为因素,比如财富偏好、习惯形成、追赶时髦、损 失厌恶、嫉妒等；
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10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
10.2.3 模型的具体讨论
习惯形成模型
习惯形成(Habit Formation ,Habit Persistence)：指投资 者的偏好不但依赖于当前的消费水平，还依赖于习惯， 而习惯与投资者过去的消费水平有关。
习惯形成模型将习惯形成引进代表性投资者的效用函 数，习惯越大,投资者从当期消费品所得到的效用水平就 越小。习惯形成可解释消费者总是对近期消费水平的变 化敏感，而忽视消费的绝对水平。
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10.1 传统资产定价理论回顾
Arrow(1951)建立了不确定性条件下的完全市场上的 一般均衡理论，成为现代资产定价理论的基础。
Markovitz(1952)用收益率的方差来描述资产的风险 ，创立了一个完整的均值——方差分析框架，标志着 现代金融理论的开端。
Sharpe(1964)，Lintner(1965)和Mossin(1966)在 投资者同质预期、信息完全、无摩擦等一系列假定的 基础上建立了以一般均衡框架中的理性预期为基础的 投资者行为模型——资本资产定价模型(CAPM)
10.2.3 模型的具体讨论
财富偏好模型
财富偏好（Preference for Wealth）：投资者积累财富 不仅是为了获取财富所带来的消费品,而且是为了财富本身 所带来的满足感。
在财富偏好的模型中，除了消费之外，投资者的财富也 是效用函数中的变量。投资者不但通过享受其消费品，而 且通过占有财富，而得到效用。
10.2.2 一般均衡框架
均衡定价方程
投资者的控制变量则是所持有的资产数量，一般都 是使用预算约束方程将消费替换为状态变量和控制变量,
将下一期的财富替换为控制变量, 得到如下 Euler 方程：
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Et
(M t1,
R% t 1
)
其中，Rt%1表示各个资产的收益率
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10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
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10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
10.2.2 一般均衡框架
经济
考虑一个代表性投资者禀赋经济,代表性的投资者t 时财富为Wt ,希望使用该财富最大化期望终身总效用， 效用函数中加入了习惯、财富、损失等变量。
均衡
竞争性均衡一方面使得投资者效用最大化,另一方 面使得市场出清。
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10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
2.这类模型基本上使用一般均衡模型可建立基本的分 析框架。
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10.2 基于效用函数修正的行为资产定价模型
10.2.2 一般均衡框架
在行为资产定价模型的一般均衡模型中,不但投资 者效用最大化,而且各个市场都必须达到均衡。
因此，投资者的最优决策行为,不但决定了他的消费水 平和资产持有的投资组合,而且决定了各个资产的价格。 也即,在一般均衡模型中,资产的价格(或者收益率)是内生 的。
你应当想象市场价格来自于一位名叫“市场先生”的、乐于助人的家伙。对 你的个人业务来说，他是你的合作者。市场先生每天都会出现并确定一个价格， 并据此买入你的利益或者出售给你他的利益。
虽然你们两个人拥有的资产或许会具有某些稳定性特征，但是市场先生的报 价将会是变幻无穷的。很遗憾，市场先生患有无法治愈的精神疾病。在他感到 振奋的时候，他只能看到对资产有利的因素，在那种情况下，他确定一个很高 的买卖价格，因为他害怕你会占有他的利益并夺走他即将到手都的收益。在其 他时间里，他会感到悲观，只能看到摆在资产与整个世界前面的麻烦。在这些 场合，他会制定一个极低的价格，因为他担心你会把麻烦都给他。
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引导案例:巴菲特眼中的“市场先生”
虽然如此，‘市场先生’还具有另外一种令人喜欢的性格：他并不会 在意受到忽视。如果他的报价今天你没有兴趣，明天他就会回来给你一 个新的报价。交易会严格地按照你的选择进行。在这些条件下，他的行 为愈是狂躁、抑郁，你就会越有可能从中获益。
案例思考:
1.为什么巴菲特把自己看成是商业分析师，而不是证券分析师？这间 接说明什么因素在决定金融资产的价格波动？ 2.另一方面，巴菲特认为“市场先生患有无法治愈的精神疾病”，这 种精神疾病具体指的是什么，它是如何产生的呢？ 3.在现实的金融市场中，它又是如何深层次地影响资产价格的呢？
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10.1 传统资产定价理论回顾
70年代罗斯提出了套利定价模型理论（APT），该 理论认为证券收益率与一组基本因素线性相关，以此 来理解市场中的风险和收益间的均衡关系。
Merton（1969，1971，1973）建立了连续时间内 最优资产组合模型和资产定价公式，他首次将伊藤积 分引入经济分析，由此开创了连续时间金融分析。