行为金融学理论

行为金融学理论：对冲行为，是通过在各种范围内发现可利用的低效率的公司与市场来优化资源的配置，从而获得利润的主要手段。

而量化技术，则是这一目标达成的最有效手段。

传统金融理论在以“理性人”和有效市场为其理论假设的基础上，发展了现代资产组合理论（MPT），资本资产定价理论（CAPM），套利定价理论（APT）、期权定价理论（OPT）等一系列经典理论，它承袭了经济学“理性范式”的研究思路，取得了重大成功。

但从另外一方面来看，它忽视了对投资者实际决策行为的研究。

随着行为金融学的发展，行为经济学家和实验经济学家提出了许多悖论，如“股权风险溢价难题”、“羊群效应”、“阿莱斯悖论”等。

传统的“理性人”假定已经无法解释现实人的经济生活与行为，预期效用理论也遭到怀疑。

虽然部分经济学家开始修补经典理论，修改效用函数、技术和市场信息结构等，但迄今为止没有满意的答案。

在这种情况下，行为金融理论的悄然兴起突破了传统金融理论的基本假设，以心理学研究成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，对投资者行为进行了研究，并获得一定的成功。

本文对行为金融学的发展及其主要理论进行了回顾和总结，以供学习和交流之用。

第一部分，现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生。

从现代经典金融学的起源和发展入手，介绍有效市场假说的发展、理论基础和经验检验。

现代经典金融学是建立在理性和有效市场基础上的，本节主要从有效市场假说分析了现代经典金融理论的缺陷。

在此基础上，介绍了行为金融学的起源和发展。

第二部分，行为金融学心理学基础。

根据心理学分支的划分，从认知心理学、社会心理学、情感心理学和实验心理学的大量研究成果，分析了行为金融学的心理学基础，为后续理论与模型奠定基础。

第三部分，行为金融学的理论核心—期望理论。

行为金融学发展至今，其中最有影响为学术界所公认的理论就是期望理论了，期望理论研究的主要是金融理论的模块之一的“偏好与决策问题”，但是它是目前应用于经济研究的最为重要的行为决策理论之一。

本节在回顾预期效用理论的基础上，介绍了期望理论的主要内容以及其相关研究，并对两者进行了比较。

第四部分，行为金融学有两个理论基础：有限套利和投资者心态分析。

有限套利解释了套利对于价格回复到基本价值水平的作用是有限的，从而市场是处于一种非有效状态。

但是它无法告诉我们这种非有效性到底采取哪种具体形式，为此，需要建立行为金融的第二个理论基础：即投资者心态分析。

该部分主要通过对经典模型的介绍来阐明这两大基础。

第五部分，基于行为金融理论的交易策略，这些策略，从主流金融学的角度来看，可能是非理性的，而行为金融给出了相应的解释。

第六部分，行为资产定价模型。

Hersh Shefrin and Meir Statman（1994）构筑了BAPM （behaviroral asset pricing model）作为主流金融学中CAPM 的对应物，将信息交易者和噪声交易者以及两者在市场上的交互作用同时纳入资产定价框架，提出了行为贝塔的概念。

BAPM一方面从无法战胜市场的意义上接受市场的有效性；另一方面从理性主意出发拒绝市场有效性，这对金融研究的未来发展有着深刻的启示。

第七部分，行为组合理论。

Shefrin和Statman借鉴Markowitz的现代资产组合理论（Modern Portfolio Theory，MPT）于2000年提出了行为资产组合理论（Behavioral Portfolio Theory，BPT），该理论打破了现代投资组合理论中存在的局限：理性人局限、投资者均为风险厌恶者的局限以及风险度量的局限，更加接近投资者的实际投资行为，引起了金融界的广泛关注。

最后，综合前面各部分的介绍，我们尝试对现阶段行为金融研究的成就、局限及相关的理论争辩做个小结。

第一部分现代经典金融学的缺陷与行为金融学的产生一、现代经典金融学的困境与缺陷现代金融理论发端于20世纪50年代，发展于60年代，成立于70年代并最终成为主流理论。

1952年，Markowitz发表“证券组合选择”一文成为现代金融理论的开端。

1970年，法玛(Fama)发表了题为有效资本市场的文章，市场被赋予三种不同的效率。

Sharpe(1964)Lintner(1965)和black(1972)构建了一个统计上可检验的 CAPM模型来描述资本市场的价格机制，认为β系数(公司收益与市场收益的关系)单一决定了风险，而投资者因承受了这个风险因而要求得到风险溢价。

EMH与CAPM是内生一致的，并且在某种意义上是相互关联的，即后者提供了一套检验前者的方法。

这种组合为假说和定价模型开启了一道实证的有效性的大门。

通过这扇大门，大量的研究对假说及模型的有效性进行了检验。

往后的发展有Rose的套利定价模型(APT)、Black-Scholes的期权定价模型(OPT)等。

在70年代中期，以有效市场假设(EMH)为基础，以资本市场定价理论和现代资产组合理论为基石的标准金融理论确立了其在金融经济领域的地位。

一般来说，现代经典金融理论有三个关键的概念性假设：理性投资者、有效市场和随机游走。

然而，20世纪70年代之后，经验研究发现，美国股市的历史数据并不完全支持CAPM的结论。

对此，有三种常见的解释：第一，所谓的市场投资组合不能完全、恰当地代表真实的市场投资组合（Roll，1977）；第二，CAPM没有考虑到市场的不完全性，如借贷成本、投资比例限制、有差别的税收政策、资产的不可分性以及某些资产的不可交易性等；第三是CAPM的假设条件不现实。

而实际上，CAPM 最大的问题是它的立论基础和理论逻辑。

CAPM的合理性和有效性首先取决于E-V 规则的有效性，即E-V规则能否完整地刻画出经济个体的行为特征。

关于这一点，如Markowitz所说，E-V规则的有效性仍有待从理论上对理性行为进行更深入的探讨。

其次，CAPM是在市场组合收益率和无风险收益率既定的条件下考察单个资产的定价关系，无论是市场组合收益率还是无风险利率，都是模型的外生变量。

它的意图是以资本市场的整体收益率作为中间环节，绕开对风险和收益背后复杂的经济因素进行具体考察。

这种处理方法自然有助于简化分析过程，但却回避了资产定价理论的一个根本性任务，即搞清楚风险和收益的来源。

所以，CAPM事实上只是 Cochrane（1997）所说的“相对定价模型”。

作为一种理论，它是不完整的，它回避了对资产风险和收益来源问题的深人研究，同时，无风险利率和市场收益率的外生性也使得模型偏离了一般均衡的要求，只能算是一种局部均衡模型。

在经典金融学理论发展的同时，有关金融市场的经验研究发现实际中存在许多经典金融学的“未解之谜”。

比如，经典金融学通常假定理性交易者具有同质性知识的先验信念，在使市场有效的理性预期的均衡状态下，交易者都持有市场证券组合，其持有的份额取决于各自风险承受能力的相对水平。

它意味着证券交易产生的原因只是缘于交易者不同的风险承受能力。

这就是同质性先验信念假定带来的缺陷。

因为现实情况经常是：人们对未来收益的不同预期应该是产生证券交易的一个重要因素，而资本资产定价模型(CAPM)就具有这样的缺陷。

其他有关投资者个体交易行为的“未解之谜”还包括投资股票的“处置效应”(Shefrin and statman,1985)，即投资者倾向于推迟出售处于亏损状态的股票，同时过早卖掉处于盈利状态的股票，以及投资的“极端”行为（Odean,1999），即投资者倾向于购买过去表现最好或最差的股票。

而股权溢价之谜也一直困扰着当代的金融学家。

美国股市历史的总体收益率水平高出无风险收益率的部分很难由基于消费的资产定价模型所解释（Mehra和Prescott.，1985）。

最新的证据源自Campbell和Cochrane（1999）的工作，他们发现在1871－1993期间的S﹠P500指数的平均对数收益率比短期商业票据的平均收益率高3.9%。

因为实际的消费增长比较平稳，即以高的股权溢价隐含了高的风险厌恶水平，而高的风险厌恶水平又意味着高水平的实际利率。

这又与实际的利率水平不相符。

同时，“未解之谜”还存在于有关单个股票或投资组合的实证证据中。

传统的经典金融理论认为股票横截面平均收益呈现的多样性应由风险因子所决定。

然而，事实并非如此，在控制了诸多风险因子之后，股票横截面平均收益率仍然是呈现多样性。

事实上，作为有效市场微观基础的竞争性理性预期理论有其自身的悖论；噪音交易理论重要考察的还是理性经济人的行为，博弈框架对人的理性又有了更高的要求。

现实中的交易者真是如此“理性”吗？理性的人们怎么产生了这么多的、金融学不能解释的“未解之谜”？以公理化系统作为出发点的传统金融理论是否应该反省和重新认识对交易者的理性假设前提呢？二、传统的有效市场理论及其缺陷（一）有效市场理论的产生及其发展关于市场有效性的最早研究来自1900年法国经济学家Bachelier对商品价格波动的研究，他指出商品价格呈随机波动，但是这一前瞻性的研究并没有得到足够的重视。

直至20世纪六七十年代，关于市场有效性的研究才迅速升温，其中Kendall和Cootner指出，股票价格遵循随机游走（Random Walk）规律，这为有效市场理论的提出奠定了基础。

1970年Fama在其经典论文《有效资本市场：理论和实证研究回顾》中，对过去有关EMH的研究做了系统的总结，提出了研究EMH的一个完整的理论框架。

所谓有效市场，是指市场由大量的理性投资者组成，这些投资者基于市场上可以充分流动的信息，对于证券的未来市场价值做出判断，为实现自身利益最大化而相互竞争。

有效市场假说的实质是研究证券市场价格对全部相关信息反应的速度和分布。

该理论隐含的前提和结论可概括为：若证券市场上的有关信息对每个投资者都是均等的，而且每个投资者都能根据其掌握的信息及时进行理性的投资决策，那么，任何投资者都不能获得超常收益，则证券市场是有效的。

Fama认为，一个市场有效必须具备以下条件：（1）不存在交易成本；（2）对所有市场参与者来说，所有可以利用的信息都可以无成本的获得；（3）对于现有信息的价值以及每一种证券未来价格的概率分布，所有市场参与者都具有共识。

我们认为，考虑到市场参与者数量的众多、信息精确定价的不可能、信息分布的非对称以及人们信念的不一致，市场有效的条件实际上较Fama提出的条件更为苛刻。

（二）有效市场理论的检验和缺陷受物理学中布朗运动（Brownian Motion）的影响，大多数学者认为在EMH条件下，价格的波动也应该为布朗运动，在离散情况下，为随机游走序列：其中，为白噪声（White Noise）序列。

由此可以看出，在t时刻，影响价格变化的是下一时刻的信息，因此，价格的波动是不可预测的。