美国风险投资的制度特点(1)

美国风险投资的制度特点(1)

[摘要]美国风险投资发展十分迅速。它的形成与发展是对传统融资方式的一种变革，是资本市场中产生的一种新的制度安排。担当美国风险投资这种新型制度安排的主体是有限合伙制的风险投资公司。80年代以来，随着美国风险资本规模的迅速扩大，有限合伙公司得到了迅速发展，成为风险资本市场的主要投资主体。从美国风险投资制度安排的特点和主要内容来看，最关键的在于有限合伙公司委托代理关系中监督和激励机制的设立。美国的有限合伙公司经过长时间的发展，已经建立了一套管理风险资本的有效机制，并较好地解决了在风险资本运营过程中由于委托人和代理人之间的信息不对称带来的监督和激励问题。并通过它在解决委托代理问题方面做出的较为合理的安排，成为在风险资本市场占主导地位的存在形式。尽管美国的风险投资不乏失败的记录，甚至出现风险企业大量的生、大量的死的现象，但体制组织的经济合理性保证了它的成功。

一、美国风险投资的制度安排

美国风险投资在20世纪80年代后期发展十分迅速，进入90年代后，更是如日中天。它的形成与发展是对传统融资方式的一种变革，是资本市场中产生的一种新的制度安排。担当美国风险投资这种新型制度安排的主体是有限合伙

制的风险投资公司。80年代以来，随着美国风险资本规模的迅速扩大，有限合伙公司得到了迅速发展，成为风险资本市场的主要投资主体。在美国，1980年有限合伙公司参与的风险资本为20亿美元，占风险资本总量的％，而到了1995年，有限合伙公司参与的风险资本为1432亿美元，所占的市场份额达到％。有限合伙公司作为风险资本主导组织形式的合理性可从以下几个方面加以说明：

1、有限合伙公司及其特点

直到70年代末期，风险资本投资基本上由富裕家庭、金融机构和行业公司等组成，它们投资在融资公司发行的有价证券上。而今80％的风险资本投资是经过专业的中介公司完成的，并且几乎全部采用有限合伙的形式。

有限合伙公司是一种合伙企业，通常由两类合伙人组成，即普通合伙人和有限合伙人。高级经理人一般作为普通合伙人。普通合伙人负责管理有限合伙公司的投资，同时也提供少部分的合伙资金；有限合伙人主要是机构投资者，是投资资金的主要提供者。有限合伙公司的合伙资金通常是普通合伙人占1％，有限合伙人占99％。有限合伙公司有固定的存续期限，通常是10年。如果合伙合同中带有延长合伙的条款，通常也只有1年至2年的延长期，最多能延长4年。在有限合伙公司运营的第3年至第5年间，有限合伙公司首先是投资，然后是对投资进行管理，最后是退出并获得投资

利润。投资利润可以是现金，也可以是有价证券。有限合伙公司的经理人一般在现存合伙公司的投资已全部完成的情况下，开始筹集新的合伙资金。这样经理人几乎是每隔3年至5年的时间就要筹集新的合伙资金，并同时管理几笔基金。每个基金都有不同的存续期限，并且每个有限合伙公司在法律上是独立的，管理也是分开的。

2、有限合伙公司与风险企业

一般而言，有限合伙公司投资过程分为四个阶段：

第一个阶段，选择投资对象，包括获取必要的信息并评估其潜在的投资价值。挑选高质量的企业对于保证投资成功非常重要。

第二个阶段，组织投资，确定投资结构，即确定投资的类型和数量，并讨论投资协议的具体条款，这些条款会影响有限合伙公司对创业企业经营的干预能力

经理人在选中投资企业之后，开始与企业商谈投资协议，以确定财务结构和治理结构。首先，财务方面的核心问题是有限合伙公司所占的股权份额。有限合伙公司的股权份额的确定通常采用现金流量折现法，即计算出企业在未来某个时点的价值，并按照一定的回报率确定原先企业所有者的权益。企业价值一般是企业的税后利润或现金流量乘以某个乘数。回报率因投资类型的不同而不同，早期创业企业的回报率为15％，而较为成熟企业的回报率为25％左右。通常

情况下，对企业未来价值评估达成一致非常困难，企业希望尽可能高估价值，这样企业只需要给有限合伙公司较少的股份。相反，有限合伙公司往往采用较为保守的估计方法。解决冲突的办法是，在企业管理人员达到预定经营目标的时候，给予他们增加企业股权的机会，这种措施往往能促使创业企业管理人员对企业未来赢利状况有较为客观的估计，同时对其有很强的激励作用。

其次，公司治理结构的问题有两个，即企业管理层的激励和有限合伙公司对企业的控制程度，特别是在企业经营发生困难的时候。

投资者和创业企业管理人员的信息不对称会产生潜在的“道德风险”，即管理层以投资者受损为代价谋求自己的利益。有限合伙公司通过一系列机制协调管理层和投资者之间的关系。这些机制可以分为两大类，第一类是对经营业绩的激励，包括给予管理层一定的股份，确定投资者股权的性质，以及管理层的雇用合同等；第二类是对企业的直接控制，包括在董事会中的席位，表决权的分配和控制追加融资等。

第三个阶段：监控投资，即积极地参与企业的管理，通过在董事会的席位和其他非正式的渠道，有限合伙公司的经理人控制并扶持被投资企业的发展。

在完成投资以后，经理人不仅要监控企业，而且向企业提供一系列顾问服务。有限合伙公司认为，通过向企业管理

层提供帮助，使企业“增值”是区别于其他外部董事的主要方面。在监控和管理企业方面，经理人帮助设计高级管理人员的收入结构，必要时撤换管理人并安排外部融资，解决经营中出现的问题，以及制定公司的长期发展战略。

第四个阶段，是退出投资，因为有限合伙公司的存续期有限，并且投资者希望以现金或可流通的证券作为回报，所以这种退出策略是投资过程中必不可少的一环。

退出投资有三种方式，包括公开上市、协议转让和企业回购股权。不同的退出方式对有限合伙人、经理人和企业的管理人有不同的影响。

公开上市通常能实现企业价值的最大化，并保持企业的独立性，同时企业又有了不断筹集资金的渠道，是一种优先考虑的退出方式。但是，企业公开上市后，根据有关法规，属于私募性质的有限合伙公司拥有的股份在两年后才能出售，有限合伙公司必须不断参与企业的经营，直到其持有的股份能出售为止。

私下的协议转让对有限合伙公司也具有相当的吸引力，这种退出方式能使有限合伙人迅速获得现金或可流通的证券，并完全退出创业企业。但创业企业的管理层一般不欢迎这种做法，因为私下的协议转让通常意味这企业被大公司收购而失去独立性。