中证实时估值理论与方法
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现券市场运行监控
现货交易异动识别
期货市场运行监控
运用实时估值计算期货理论价格，结合现货实时估值和期货理论 价格，监控期货市场运行情况
13
债券实时估值的意义-中国市场
交易策略---以国债期货基差交易为例
CTD基差套利
策略：寻找净基差为负的CTD券，买入1份现货，卖空转换因子 份期货（买入基差），锁定净基差由负转为0或正值的收益。 局限性
提高效率 增加频率
伴随国债期货的推出，适应投资者的习惯
提供接近实时的现货价格
为高频交易策略提供工具
未来债券衍生品进一步发展，现券实时价格将成为各种高频交易 策略的基础
4
债券实时估值的意义-进一步发掘
交易前透明度（Pre-Trade Transparency）
交易透明度是金融市场研究的重要内容 “交易前透明度”和“交易后透明度”
中证债券实时估值介绍
2014年5月
1
中证债券实时估值介绍
债券实时估值的意义 中证实时估值技术概述 实时估值试运行介绍
2
中证债券实时估值介绍
债券实时估值的意义 中证实时估值技术概述 实时估值试运行介绍
3
债券实时估值的意义-初始目标
实时估值的初始目标
提升债券估值的时效性
140001（4.74年）日内走势
4.09
4.08 4.07 4.06 8:30
9:30
10:30
11:30
12:30
13:30
14:30
15:30
16:30
实时曲线的效果、比较
4.54
130018（9.36年）日内走势
4.52
4.5
4.48
4.46
估值 报价
4.44 成交 4.42
4.4
4.38 8:30
债券实时估值的意义 中证实时估值技术概述 实时估值试运行介绍
17
中证实时估值技术概述
实时估值的关键在于实时收益率曲线的构造
中证实时收益率曲线仍然使用样条模型
中证实时估值技术概述
样条模型和插值模型的核心差异
插值法：在每个期限位置，人为确 定一个点作为数据点，进行插值 样条法：将所有合理的样本点纳入 模型计算，尊重市场信息
债券市场信息不对称加剧，投资者处于信息劣势，参与市场的意愿和信心降低
二级市场流动性逐渐干涸
低流动性影响零售投资者持债热情，最终影响债券需求
7
债券实时估值的意义-美国市场
实时估值的意义
对参与者的作用
帮助交易员进行价格发现，优化信息集 增强交易员面对Dealer的谈判能力 投资组合的动态风险管理，提供各类实时风险指标 有助于极端场景下的危机处理
11
债券实时估值的意义-中国市场
对现券交易的指示作用
为现券交易提供更灵敏、更细致的交易参考 为流动性较差的品种提供定价依据，提高市场流动性 市场发生日内大幅波动时，提供风险控制警示
可应用于现货，以及质押式回购、债券借贷等抵押品管理
12
债券实时估值的意义-中国市场
对监管的支持
8
债券实时估值的意义-美国市场
实时估值的意义
重塑有效的市场结构
实时指示价格形成新的价格发现机制，取代原有的询价模式 交易成本下降：美国公司债市场，如引入交易前透明度，将使平均 买卖价差降低8bps左右（“ Pre-trade Transparency in Over-the-Counter Markets”，Chen，Zhong，2010） 降低信息不对称，更多交易者参与市场，流动性提升 使buy-side机构可以成为流动性提供者，而非被动的接受者 最终效果：有助于缓解监管变革对市场结构的冲击
期权价值偏离更接近随机波动，适用于高频交易 扩大现货标的的范围 减少计算趋同性，降低冲击成本
15
债券实时估值的意义-中国市场
基于期权价值偏离的基差交易
实时估值的应用
如同股票市场一样，高频交易的基础在于连续的实时价格信息； 部分潜在标的券交易较活跃，但多数潜在标的券仍缺乏价格指示。 期权调整净基差的高频计算需要实时估值
������ ������=1 上式中， ������ 称为平滑参数，是平衡曲线拟合优度和光滑性的关键参数。
������ ������
������ 通常根据经验设定，或采用GCV方法（Generalized Cross Validation） 进行估计，但即使采用GCV方法，仍无法完全避免主观因素的介入， 且根据样本点数据分布结构的不同，估计值可能不稳定。
150000 100000 50000 0 2001-7-4
2002-7-4
2003-7-4
2004-7-4
2005-7-4
2006-7-4
2007-7-4
2008-7-4
2009-7-4
2010-7-4
2011-7-4
2012-7-4
6
债券实时估值的意义-美国市场
监管变革影响市场格局
做市缺位导致交易前透明度降低
中证实时估值技术概述
传统样条模型的局限性
平滑样条模型的原理为：通过对以下目标函数的最小化，求解 样条函数的各项系数 ������ ������ [������ − ������(������ )]2 +������ (������ ������ (������))2 ������������
负净基差并非常态，不适合高频交易
策略应用面窄，仅适用于CTD券
计算趋同性强，套利机会出现时，CTD券易出现流动性枯竭
14
债券实时估值的意义-中国市场
基于期权价值偏离的基差交易
原理：净基差可视为交割期权的市场价格，相对理其论价格存在 “短期偏离---均值回归”的波动现象。 策略：寻找期权调整后净基差为负的交割券，买入1份现货， 卖空转换因子份期货（买入基差），未来交割期权回归合理价格时， 即了结出场。 优势
实践
欧盟金融工具市场法规（MiFID）计划引入交易前和交易后数据 SEC正在考虑是否引入更及时、更透明的价格信息 SEC前主席Elisse Walter“Again, that is why I believe that improved pre-trade transparency is an important goal. Investors need better information and better access both to tap and provide liquidity…”October 2010, National Association of Bond Lawyers 35th Bond Attorneys’ Workshop）
客观性
减少模型中的主观因素介入
避免使用GCV方法，提升平滑参数估计的效率和稳健性，加强了 数值计算的稳定性。 避免了传统样条模型需主观选择区间数、节点位置等参数的问题。
尊重市场合理的价格信息
将所有样本信息（历史样本信息和市场当前信息）均纳入计算， 全面及时地表现市场实时变化情况。 数据稀少的位置，历史信息占主导地位。 现有数据量很大时，历史信息影响逐渐减小。
25
实时估值试运行介绍
26
个券实时估值
实时估值与指标券日内行情演变基本一致（4月14日）
4.355
140006（6.98年）日内走势
4.35 4.345 4.34 估值 4.335 4.33 4.325 4.32 4.315 4.31 8:30 报价 成交
9:30
10:30
11:30
12:30
9
债券实时估值的意义-美国市场
实时估值的意义
实践
2010年6月，ICMA问卷：哪些因素能提升公司债市场的流动性
10
债券实时估值的意义-美国市场
实时估值的意义
对监管机构的启示
最优的市场微观结构应降低市场的Knightian Uncertainty （“Optimal Microstructure”，O’hara，2007） 交易前 信息的缺失正是Knightian Uncertainty的表现形式 在相关监管规定中引入实时价格信息，或可优化市场设计，提升全市 场流动性和信息有效性，促进合理竞争，最大化参与者利益
22
中证实时估值技术概述
Bayesian样条模型的优点 稳定性
模型本身在曲线拟合和参数估计方面非常稳健。 将市场历史信息作为先验信息纳入模型，可以在时间维度上增强模 型的稳定性和一致性。
科学性和高效性 采用Markov Chain Monte Carlo (MCMC)模拟，有效产生拟合模
型的样本，简化后续计算。 计算程序简单易行，无需手工操作，可随时根据最新数据重新计算 可应用并行计算模式，计算效率符合市场实际应用需要。
外延性
不仅给出参数的最优估计，还可给出预测值和预测区间。
23
中证债券实时估值介绍
债券实时估值的意义 中证实时估值技术概述 实时估值试运行介绍
实践
交易员的反馈：在交易前获得第三方提供的债券价格信息，有助于 提升交易信心，尤其是低流动性个券，即便有自身判断，也希望获 取尽可能多的定价参考 BNY Mellon前台接入实时估值 Reuters提供国债实时估值 Interactive Data与DelphX合作，正逐步推出实时估值服务
相比日终数据，实时数据的分布结构缺乏稳定性，传统模型中������ 的确定 方式，成为制约实时曲线构造的主要障碍。
20
中证实时估值技术概述
Bayesian样条模型的原理
Grace Wahba（1971）证明，通过经验贝叶斯方法，可以将平滑样条 模型的非参数回归和半参数回归转化为参数回归，此方法具有一定 的小样本最优性和很好的大样本性质。
13:30
14:30
15:30
16:30
实时曲线的效果、比较
4.6
130020（6.52年）日内走势
4.55
4.5
4.45
估值 报价 成交
4.4
4.35
4.3 8:30
9:30
10:30
11:30
12:30
13:30
14:30
15:30
wenku.baidu.com
16:30
实时曲线的效果、比较
4.17 4.16 4.15 4.14 4.13 估值 4.12 4.11 4.1 报价 成交
24
实时估值试运行介绍
当前工作进展
已完成国债估值模型的程序开发。 实时估值流程进行了将近半年的试运行，程序运行安全稳定。 可在10分钟内完成每一时段的估值工作，包括数据导入、曲线 构造、个券估值、质量控制等环节。 曲线质量准确可靠，国债10年以内各个关键期限的日终收益率 与目前中证、中债提供的收益率数据比较贴近，不存在明显的 系统性偏差。
期权调整净基差 = 净基差 − 期权理论价格 净基差 = 基差 − 持有收益 = 现货净价（实时） − 期货价格 × 转换因子 − 持有收益 转换期权理论价格计算较复杂，若采用Black-Scholes框架，则需要当 前持有现券和潜在转换对象的实时价格，以及价格序列的波动率。
16
中证债券实时估值介绍
9:30
10:30
11:30
12:30
13:30
14:30
15:30
16:30
实时估值试运行介绍
4.7
10年位置日终收益率比较
4.6
4.5 中证实时 中证日终 4.4 中债日终
目前方法运用Partial Informative Normal (Sun et al, 1999)模型，可 将非参数回归转化为线性混合模型，无需人为确定样条函数形式； 采用客观贝叶斯方法确定平滑参数模型，先验分布只依赖于模型， 无需另外选取参数。
21
中证实时估值技术概述
Bayesian样条模型的优点
内容 交易前透明度（场外） 最新报价信息 交易前透明度（场内） 最新交易指令 交易后透明度 来源 做市商、经纪商询价 Limit Order Book 认识深度 研究较贫乏 研究充分 研究充分
成交信息（价格、成交量等） TRACE、资讯商
实时估值可以成为交易前透明度 的重要载体
5
债券实时估值的意义-美国市场
监管变革影响市场格局—以公司债市场为例
Basel III规则下，银行持有公司债的成本将上升 银行削减公司债持仓规模，导致其做市能力下降，基于Primary Dealer做市的交易模式将逐渐式微
350000
300000 250000 200000
美国Primary Dealer公司债净持仓（百万美元）
现货交易异动识别
期货市场运行监控
运用实时估值计算期货理论价格，结合现货实时估值和期货理论 价格，监控期货市场运行情况
13
债券实时估值的意义-中国市场
交易策略---以国债期货基差交易为例
CTD基差套利
策略：寻找净基差为负的CTD券，买入1份现货，卖空转换因子 份期货（买入基差），锁定净基差由负转为0或正值的收益。 局限性
提高效率 增加频率
伴随国债期货的推出，适应投资者的习惯
提供接近实时的现货价格
为高频交易策略提供工具
未来债券衍生品进一步发展，现券实时价格将成为各种高频交易 策略的基础
4
债券实时估值的意义-进一步发掘
交易前透明度（Pre-Trade Transparency）
交易透明度是金融市场研究的重要内容 “交易前透明度”和“交易后透明度”
中证债券实时估值介绍
2014年5月
1
中证债券实时估值介绍
债券实时估值的意义 中证实时估值技术概述 实时估值试运行介绍
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中证债券实时估值介绍
债券实时估值的意义 中证实时估值技术概述 实时估值试运行介绍
3
债券实时估值的意义-初始目标
实时估值的初始目标
提升债券估值的时效性
140001（4.74年）日内走势
4.09
4.08 4.07 4.06 8:30
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10:30
11:30
12:30
13:30
14:30
15:30
16:30
实时曲线的效果、比较
4.54
130018（9.36年）日内走势
4.52
4.5
4.48
4.46
估值 报价
4.44 成交 4.42
4.4
4.38 8:30
债券实时估值的意义 中证实时估值技术概述 实时估值试运行介绍
17
中证实时估值技术概述
实时估值的关键在于实时收益率曲线的构造
中证实时收益率曲线仍然使用样条模型
中证实时估值技术概述
样条模型和插值模型的核心差异
插值法：在每个期限位置，人为确 定一个点作为数据点，进行插值 样条法：将所有合理的样本点纳入 模型计算，尊重市场信息
债券市场信息不对称加剧，投资者处于信息劣势，参与市场的意愿和信心降低
二级市场流动性逐渐干涸
低流动性影响零售投资者持债热情，最终影响债券需求
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债券实时估值的意义-美国市场
实时估值的意义
对参与者的作用
帮助交易员进行价格发现，优化信息集 增强交易员面对Dealer的谈判能力 投资组合的动态风险管理，提供各类实时风险指标 有助于极端场景下的危机处理
11
债券实时估值的意义-中国市场
对现券交易的指示作用
为现券交易提供更灵敏、更细致的交易参考 为流动性较差的品种提供定价依据，提高市场流动性 市场发生日内大幅波动时，提供风险控制警示
可应用于现货，以及质押式回购、债券借贷等抵押品管理
12
债券实时估值的意义-中国市场
对监管的支持
8
债券实时估值的意义-美国市场
实时估值的意义
重塑有效的市场结构
实时指示价格形成新的价格发现机制，取代原有的询价模式 交易成本下降：美国公司债市场，如引入交易前透明度，将使平均 买卖价差降低8bps左右（“ Pre-trade Transparency in Over-the-Counter Markets”，Chen，Zhong，2010） 降低信息不对称，更多交易者参与市场，流动性提升 使buy-side机构可以成为流动性提供者，而非被动的接受者 最终效果：有助于缓解监管变革对市场结构的冲击
期权价值偏离更接近随机波动，适用于高频交易 扩大现货标的的范围 减少计算趋同性，降低冲击成本
15
债券实时估值的意义-中国市场
基于期权价值偏离的基差交易
实时估值的应用
如同股票市场一样，高频交易的基础在于连续的实时价格信息； 部分潜在标的券交易较活跃，但多数潜在标的券仍缺乏价格指示。 期权调整净基差的高频计算需要实时估值
������ ������=1 上式中， ������ 称为平滑参数，是平衡曲线拟合优度和光滑性的关键参数。
������ ������
������ 通常根据经验设定，或采用GCV方法（Generalized Cross Validation） 进行估计，但即使采用GCV方法，仍无法完全避免主观因素的介入， 且根据样本点数据分布结构的不同，估计值可能不稳定。
150000 100000 50000 0 2001-7-4
2002-7-4
2003-7-4
2004-7-4
2005-7-4
2006-7-4
2007-7-4
2008-7-4
2009-7-4
2010-7-4
2011-7-4
2012-7-4
6
债券实时估值的意义-美国市场
监管变革影响市场格局
做市缺位导致交易前透明度降低
中证实时估值技术概述
传统样条模型的局限性
平滑样条模型的原理为：通过对以下目标函数的最小化，求解 样条函数的各项系数 ������ ������ [������ − ������(������ )]2 +������ (������ ������ (������))2 ������������
负净基差并非常态，不适合高频交易
策略应用面窄，仅适用于CTD券
计算趋同性强，套利机会出现时，CTD券易出现流动性枯竭
14
债券实时估值的意义-中国市场
基于期权价值偏离的基差交易
原理：净基差可视为交割期权的市场价格，相对理其论价格存在 “短期偏离---均值回归”的波动现象。 策略：寻找期权调整后净基差为负的交割券，买入1份现货， 卖空转换因子份期货（买入基差），未来交割期权回归合理价格时， 即了结出场。 优势
实践
欧盟金融工具市场法规（MiFID）计划引入交易前和交易后数据 SEC正在考虑是否引入更及时、更透明的价格信息 SEC前主席Elisse Walter“Again, that is why I believe that improved pre-trade transparency is an important goal. Investors need better information and better access both to tap and provide liquidity…”October 2010, National Association of Bond Lawyers 35th Bond Attorneys’ Workshop）
客观性
减少模型中的主观因素介入
避免使用GCV方法，提升平滑参数估计的效率和稳健性，加强了 数值计算的稳定性。 避免了传统样条模型需主观选择区间数、节点位置等参数的问题。
尊重市场合理的价格信息
将所有样本信息（历史样本信息和市场当前信息）均纳入计算， 全面及时地表现市场实时变化情况。 数据稀少的位置，历史信息占主导地位。 现有数据量很大时，历史信息影响逐渐减小。
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实时估值试运行介绍
26
个券实时估值
实时估值与指标券日内行情演变基本一致（4月14日）
4.355
140006（6.98年）日内走势
4.35 4.345 4.34 估值 4.335 4.33 4.325 4.32 4.315 4.31 8:30 报价 成交
9:30
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债券实时估值的意义-美国市场
实时估值的意义
实践
2010年6月，ICMA问卷：哪些因素能提升公司债市场的流动性
10
债券实时估值的意义-美国市场
实时估值的意义
对监管机构的启示
最优的市场微观结构应降低市场的Knightian Uncertainty （“Optimal Microstructure”，O’hara，2007） 交易前 信息的缺失正是Knightian Uncertainty的表现形式 在相关监管规定中引入实时价格信息，或可优化市场设计，提升全市 场流动性和信息有效性，促进合理竞争，最大化参与者利益
22
中证实时估值技术概述
Bayesian样条模型的优点 稳定性
模型本身在曲线拟合和参数估计方面非常稳健。 将市场历史信息作为先验信息纳入模型，可以在时间维度上增强模 型的稳定性和一致性。
科学性和高效性 采用Markov Chain Monte Carlo (MCMC)模拟，有效产生拟合模
型的样本，简化后续计算。 计算程序简单易行，无需手工操作，可随时根据最新数据重新计算 可应用并行计算模式，计算效率符合市场实际应用需要。
外延性
不仅给出参数的最优估计，还可给出预测值和预测区间。
23
中证债券实时估值介绍
债券实时估值的意义 中证实时估值技术概述 实时估值试运行介绍
实践
交易员的反馈：在交易前获得第三方提供的债券价格信息，有助于 提升交易信心，尤其是低流动性个券，即便有自身判断，也希望获 取尽可能多的定价参考 BNY Mellon前台接入实时估值 Reuters提供国债实时估值 Interactive Data与DelphX合作，正逐步推出实时估值服务
相比日终数据，实时数据的分布结构缺乏稳定性，传统模型中������ 的确定 方式，成为制约实时曲线构造的主要障碍。
20
中证实时估值技术概述
Bayesian样条模型的原理
Grace Wahba（1971）证明，通过经验贝叶斯方法，可以将平滑样条 模型的非参数回归和半参数回归转化为参数回归，此方法具有一定 的小样本最优性和很好的大样本性质。
13:30
14:30
15:30
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实时曲线的效果、比较
4.6
130020（6.52年）日内走势
4.55
4.5
4.45
估值 报价 成交
4.4
4.35
4.3 8:30
9:30
10:30
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13:30
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wenku.baidu.com
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实时曲线的效果、比较
4.17 4.16 4.15 4.14 4.13 估值 4.12 4.11 4.1 报价 成交
24
实时估值试运行介绍
当前工作进展
已完成国债估值模型的程序开发。 实时估值流程进行了将近半年的试运行，程序运行安全稳定。 可在10分钟内完成每一时段的估值工作，包括数据导入、曲线 构造、个券估值、质量控制等环节。 曲线质量准确可靠，国债10年以内各个关键期限的日终收益率 与目前中证、中债提供的收益率数据比较贴近，不存在明显的 系统性偏差。
期权调整净基差 = 净基差 − 期权理论价格 净基差 = 基差 − 持有收益 = 现货净价（实时） − 期货价格 × 转换因子 − 持有收益 转换期权理论价格计算较复杂，若采用Black-Scholes框架，则需要当 前持有现券和潜在转换对象的实时价格，以及价格序列的波动率。
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中证债券实时估值介绍
9:30
10:30
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12:30
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14:30
15:30
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实时估值试运行介绍
4.7
10年位置日终收益率比较
4.6
4.5 中证实时 中证日终 4.4 中债日终
目前方法运用Partial Informative Normal (Sun et al, 1999)模型，可 将非参数回归转化为线性混合模型，无需人为确定样条函数形式； 采用客观贝叶斯方法确定平滑参数模型，先验分布只依赖于模型， 无需另外选取参数。
21
中证实时估值技术概述
Bayesian样条模型的优点
内容 交易前透明度（场外） 最新报价信息 交易前透明度（场内） 最新交易指令 交易后透明度 来源 做市商、经纪商询价 Limit Order Book 认识深度 研究较贫乏 研究充分 研究充分
成交信息（价格、成交量等） TRACE、资讯商
实时估值可以成为交易前透明度 的重要载体
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债券实时估值的意义-美国市场
监管变革影响市场格局—以公司债市场为例
Basel III规则下，银行持有公司债的成本将上升 银行削减公司债持仓规模，导致其做市能力下降，基于Primary Dealer做市的交易模式将逐渐式微
350000
300000 250000 200000
美国Primary Dealer公司债净持仓（百万美元）