债券分析方法与投资策略

国内债券市场结构
地方政府债 2.22 % 企业债 7.95 % 国债 30.83 %
可转债 0.52 % 金融债 33.18 % 中期票据 8.23 % 短期融资券 3.94 % 央行票据 11.51 %
2010年中国债券市场规模已经达到了20.4万亿，位居世界第五位，亚洲第二位，但是，目前 中国的债券市场仍处于初级阶段，目前存量债券中，有超过70%的债券为国债、政策性金融债 和央票等无风险的利率产品，各类企业债券和债券衍生品仅占到不到30%的比重，债券品种较 为单一，信用债和债券衍生品的发展滞后。
美国10年期国债利率 tips隐含通胀预期 10年期tips利率
美国长债利率分解
15 13 11 9 7
中国长端利率机会延后
GDP增速
6
5
4
10年期国债收益率(右轴)
5 3 1
3 2
CPI增速
1 -1 -3 0
从06年的经验看，长债利率与经济、通胀的关系基本同步；6月份工业和经济的短期回升超出预期， 我们预计4季度之后经济仍将重新回落，通胀的真正回落要到4季度，预计整体债市的机会或将延后至 4季度。
6
5
4 3
美国信用利差 美国国债收益率（右）
10 8 6
4
2
1 0
99/4
91/4
92/4
93/4
94/4
95/4
96/4
97/4
98/4
00/4
01/4
02/4
03/4
04/4
05/4
06/4
07/4
08/4
09/4
10/4
美国信用债市场信用利差的变化基本遵循经济规律，基准利率下降背后是经济回落，而经济回落往往 伴随着企业盈利下滑，信用资质恶化，信用利差扩大。相反基准利率上升，经济回升，信用利差收 窄。利率与信用利差存在明显负相关。
11/4
2
5 4 3
10年期国债收益率 5年期AAA中票信用利差 5年期AA中票信用利差
2 1
0 08/10
09/8
08/1
08/4
08/7
2004-2010各信用品种存量图（不包括金融债） 单位：亿元
35,000 30,000
25,000 20,000
中期票据 可分离转债存债 可转债 资产支持证券
15,000
短期融资券
10,000
公司债ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ
5,000
企业债
0
尽管信用债市场目前规模占比仍然较小，但却是近年来发展最为迅速的领域， 2010年各类信用债的存量达到了3.5万亿， 信用债分为短期融资券、中期票据、企业债和公司债等多个券种，其中短期融资券和中期票据由银行间交易商协会承担 注册发行的管理工作；而企业债主要由非上市公司发行，并由国家发展和改革委员会负责审批和监管；而公司债主要由 上市公司发行，并由证监会审批；不同的监管各部门对于所管辖的券种均设计了一套文件规范、审批标准和流程手续， 而在二级市场上，目前场内债券市场(交易所市场)由证监会监管，场外债券市场(银行间市场)由人民银行监管。
利率投资策略
• 经济：短期反弹回落延后 • 通胀：短期仍高应能回落
• 政策：放松预期暂时落空
• 利率：回落时机或将延后
全球长债利率
6.0
美国10年期国债利率 欧元区10年国债利率 中国10年期国债利率
5.5 5.0
4.5
4.0 3.5 3.0
2.5
2.0
04/9
05/3
05/9
06/3
06/9
07/3
08/3
08/9
09/3
全球长债利率走势基本一致
10/9
07/9
09/9
10/3
11/3
影响美国长期国债利率的两个因素分别为经济和通胀。
4.0% 3.0%
6.0% 5.0% 2.0% 1.0% 0.0%
11/7 11/5 11/3 11/1 10/11 10/9 10/7 10/5 10/3 10/1 09/11 09/9 09/7 09/5 09/3 09/1 08/11 08/9 08/7 08/5 08/3 08/1 07/11 07/9 07/7 07/5 07/3 07/1
目录
• 国内债券市场概述 • 利率产品分析方法与投资策略
• 信用产品分析方法与投资策略
• 可转债分析方法与投资策略
利率分析方法
• 经济走势 • 通胀走势
• 货币政策
• 流动性分析
利率分析示例：利率投资时钟
通胀下降 经 济 增 长 通胀上升
复苏
过热 加 息 熊陡 牛陡 熊平 牛平
经 济 减 速
降 息 衰退 滞胀
06-1
06-7
07-1
07-7
08-1
08-7
09-1
09-7
10-1
10-7
11-1
11-7
12-1
目录
• 国内债券市场概述 • 利率产品分析方法与投资策略
• 信用产品分析方法与投资策略
• 可转债分析方法与投资策略
信用分析方法
信用利差影响因素： • 基准利率走势
• 供需面变化
• 信用资质变化 • 资金面变化
溢价债券、折价债券、平价债券的确定
P C
1 r
1

C
1 r
2


C
1 r
n

M
1 r
n
其中，C r0 M
根据市场利率r和票面利率r0的关系，可以得到发行时债券价格P的三种可能： 票面利率>市场利率 票面利率=市场利率 债券价格>票面价格 溢价发行
债券价格=票面价格
债券分析方法与投资策略
目录
• 债券基础知识和国内债券市场 • 利率产品分析方法与投资策略
• 信用产品分析方法与投资策略
• 可转债分析方法与投资策略
债券定价基本原理
P C
1 r
1

C
1 r
2


C
1 r
n

M
1 r
n
其中，C r0 M
影响现金流大小的因素： 1.债券的面值M和票面利率r0 2.付息次数n 3.债券的嵌入式期权条款 4.债券的税收待遇 5.其他因素 确定贴现利率的方法： 1.根据历史上长期的平均收益率来确定 2.参照无风险的收益率加上风险报酬率来确定 3.直接使用市场利率
债券价格<票面价格
平价发行
折价发行
票面利率<市场利率
债券投资相关的风险
信用及偿还风险 指发行人不能履行支付债权本金及特定利息的可能性。
市场风险 债券价格与利率往往成反向变动。当市场利率上行，对于提前出售债券的投资者而言，将 蒙受资本损失。
流动性风险 当债券交易不活跃时，投资者不得不以较低价格出售债券。 通货膨胀风险 在通货膨胀上升的情况下，债券现金流实际购买力下降。 再投资风险 从证券投资中收到的现金流通常被用来再投资，如果市场利率下降，债券在投资的报酬也 会因此减少。