融资约束度量方法及其运用_詹雷
上市公司融资约束度量指标设计及评估
上市公司融资约束度量指标设计及评估[提要] 本文从分析融资约束的影响因素入手，论述我国上市公司融资约束研究现状，并运用主成分分析法，构建度量融资约束指标体系，实证检验融资约束对投资支出的影响程度，在一定程度上避免了单一指标对实证研究造成的偏差。
关键词：融资约束；主成分分析；度量指标一、引言在融资约束理论的实证研究中，一个十分重要而又相当棘手的问题是，如何寻找一个能够较好地反映公司融资约束程度的度量指标。
由于公司面临的融资约束程度不能直接观察，多数学者只好借助于一些间接的单变量度量指标进行实证研究。
也有一些学者采用多元财务指标构建了融资约束指标，但这些指标的构建均是以西方发达资本市场的数据为基础。
基于以上考虑，利用我国资本市场数据，借鉴国内外学者在构建相关指标时的计量方法，采用主成分分析法，设计反映公司外部融资约束程度的融资约束指标。
在此基础上，借助于财务理论研究中广泛应用的投资-现金流敏感性这一工具，间接地对融资约束指标进行评价。
二、相关文献概述一般来说，融资约束主要有两个来源：非对称信息和交易成本。
非对称信息是研究融资约束对公司投资行为影响的理论基础，它主要表明公司外部投资者所要求的风险溢价，如果公司经理层与外部投资者之间的非对称信息严重，则该溢价就高；反之，则该溢价就低。
从而公司非对称信息的严重程度度量了公司受到的融资约束程度。
即使非对称信息问题微不足道，由于新股票或债券发行的登记费用、认购费用以及其他管理费用都可能导致内外融资成本存在差异。
从某种程度上来说，交易成本的产生是由于信息非对称和不完全引起的。
因此，融资约束产生的根源在于资本市场的不完善性，即金融市场的非完全有效性。
1、国外研究现状。
国外围绕融资约束的研究主要存在两种不同的观点。
Fazzari、Hubbard和Petersen（以下简称FHP）基于资本市场的信息不对称，以优序融资理论为基础，提出了融资约束的概念。
他们首先把融资因素引入到投资模型中，研究了不同融资约束程度下投资与内部现金流量的敏感性问题，实证结果表明融资约束和投资-现金流量敏感性成正相关，验证了融资约束的存在。
关于融资约束的文献综述与启发
关于融资约束的文献综述与启发融资约束是指企业融资能力受到限制，无法实现其投资决策。
融资约束问题长期以来一直备受关注，因为它对企业的投资决策、创新能力和经济发展具有重要影响。
本文将综述相关的文献，并探讨其中的启发和经验。
融资约束问题起源于Modigliani与Miller的融资理论，他们认为资本结构不会影响企业价值，而且外部融资成本基本上等于内部融资成本。
大量的实证研究表明，企业的融资结构与其价值和绩效之间存在着显著关系。
学术界开始重视资本结构以及企业融资约束问题的研究。
一种常见的融资约束是信息不对称。
企业内部的融资机会会因为信息不对称而受限，这使得企业难以从外部市场获得所需的融资。
Dhenok与Sheedy (2004)的研究发现，融资不足会导致投资不充分，从而降低企业的创新能力。
企业在融资活动过程中可能面临信用风险和监管风险，这也会加剧融资约束问题。
另一个导致融资约束的因素是资金供给。
有限的资金供给会使得企业难以获得所需的融资。
研究表明，金融市场的不完善以及金融机构的行为会影响资金的供给，从而限制企业的融资能力。
Hancock与Ingley (1997)的研究发现，金融机构更倾向于向具有较好财务状况和较低风险的企业提供融资，而对于财务状况较差的企业则更加谨慎。
除了信息不对称和资金供给外，宏观经济环境也会对融资约束产生影响。
金融危机和经济衰退会导致金融市场的不稳定，从而削弱企业的融资能力。
Berger与Udell (2006)的研究表明，在金融危机期间，银行更加谨慎地审查贷款申请，对企业的融资能力产生了负面影响。
对于企业而言，融资约束问题对其创新能力和经济发展具有重要影响。
研究发现，融资约束会使企业难以获得所需的研发投资，从而降低其创新能力。
Fazzari等人(1988)的研究表明，融资约束会限制企业的研发支出，并且这种限制会在经济衰退期间更加明显。
融资约束还会影响企业的成长和发展。
Bartelsman等人(2004)的研究发现，融资约束会抑制企业的扩张和创新，从而限制了企业的增长。
融资约束度量方法与评述
Finance and Accounting Research财会研究 | MODERN BUSINESS 现代商业157融资约束度量方法与评述王蓉 武汉大学经济与管理学院 湖北武汉 430072摘要:融资约束是指企业获取内部融资与外部融资成本的差异，由于这一指标无法被直接观测到，因此需要找到方法对其进行度量。
本文对国外主流的融资约束度量方法进行了梳理，并对各方法的优缺点进行了评述。
同时，本文对各方法在国内的运用进行了简要介绍，并提出了采用度量方法时需要注意的一些问题。
关键词:融资约束；现金流敏感系数；指数一、引言MM定理认为，在没有市场摩擦的完美资本市场中，企业外部资金与内部资金可以完美替代，此时其投资行为不受企业财务状况的影响，而只与企业投资需求有关。
而在现实生活中，由于存在信息不对称以及代理等问题，企业获取内外资金成本是存在差异的。
Fazzari、Hubbard and Peterson(1988)将企业内部融资与外部融资成本存在差异的现象定义为企业融资约束。
由于融资约束这一指标无法直接被观测到，因此需要找到度量它的方法。
一个好的度量方法需要能够反映融资约束的各种特性，如应该随不同企业特征而变化，应该随时间变化而变化，且应该是一个程度变量，而不是某个具体的门槛值。
本文对目前较为主流的融资约束度量方法进行了回顾与评述，旨在为今后的研究提供一些借鉴。
二、融资约束水平的度量方法(一)直接度量方法1.企业报告。
许多企业，尤其是上市企业会在年末发布年报及其他相关报告，这些报告会对企业的财务和融资需求状况提供重要的信息。
通过对这些信息加以整合，研究人员可以对融资约束程度进行描述。
这种方法能够获得较为丰富且准确的信息，但由于对报告的收集整理及分析工作相当繁琐，因此研究受到较大的样本规模的限制。
此外，报告的可获得性可能对样本的代表性产生影响。
2.调查报告。
一个更为直观的获取企业融资需求信息的方法就是直接询问企业负责人他们是否受到了融资约束。
谈内含报酬率指标的改进
谈内含报酬率指标的改进
詹雷
【期刊名称】《广西会计》
【年(卷),期】2001(000)006
【摘要】在长期投资决策及资本预算中，净现值和内含报酬率无疑是两个最重要的指标。
从理论上看，一方面内含报酬率指标（下称IRR）在计算机制上存在一些固有缺陷，导致决策效果不如净现值指标（下称NPV）；另一方面IRR又具有一些NPV无法提供的独特信息含量。
从实务上看，美国项调查表明企业界总裁们更青睐IRR法，支持IRR法和支持NPV法的人数比例为3：1。
为了使运用如此广泛的IRR得出正确的决策结论，引导理性的投资行为，必须针对其缺陷对IRR进行改进。
【总页数】2页(P18-19)
【作者】詹雷
【作者单位】中南财大会计学院，430064
【正文语种】中文
【中图分类】F275.1
【相关文献】
1.净现值指标是否优于内含报酬率指标? [J], 张宇
2.论内含报酬率指标的改进 [J], 詹雷
3.内含报酬率指标缺陷的原因及其改进 [J], 林洁
4.内含报酬率法和差额内含报酬率法应用分析 [J], 孙毳
5.内含报酬率法和差额内含报酬率法应用分析 [J], 孙毳
因版权原因，仅展示原文概要，查看原文内容请购买。
关于融资约束的文献综述与启发
关于融资约束的文献综述与启发融资约束是企业在融资渠道受到限制和约束的现象，是财务约束的一种表现形式。
在许多情况下，融资约束可能会给企业的发展带来负面影响，限制企业的投资、创新和扩张等活动。
对融资约束的研究成为了财务经济学和公司金融领域的一个重要议题。
本文将从理论和实证两个方面对融资约束的相关研究进行综述，旨在深入了解融资约束的本质、影响及应对策略，为相关研究和实践提供一定的启发。
一、融资约束的理论基础融资约束是指企业由于各种原因而难以通过外部融资渠道融得所需资金的现象。
融资约束的存在主要有三个理论基础，即信息不对称理论、代理成本理论和市场失效理论。
1. 信息不对称理论信息不对称理论认为，市场参与者之间存在信息差异，导致企业内部和外部融资成本的差异。
由于内部融资可以利用企业内部的信息优势，因此其成本相对较低；而外部融资受到市场信息不对称的影响，需要支付更高的成本。
信息不对称理论解释了为什么企业在融资时更倾向于使用内部融资而非外部融资，也为融资约束的存在提供了理论解释。
2. 代理成本理论根据代理成本理论，企业董事、管理层等内部人员可能会因为自身利益而选择保守的融资政策，导致企业在外部融资上受到限制。
这种代理成本会导致融资约束的存在，从而影响企业的发展和增长。
3. 市场失效理论市场失效理论认为，市场机制可能会因为信息不对称、外部性等原因而无法有效调节资金的供需关系，导致企业在融资时受到限制。
融资约束的存在可以部分归因于市场失效，这也为政府干预和监管提供了理论依据。
二、融资约束的影响融资约束对企业的生产、投资、创新和发展等活动都会产生显著的影响。
研究表明，融资约束会导致企业的投资规模和速度受到限制，加剧企业的内部融资约束和现金流困境，降低企业的生产效率和市场竞争力。
融资约束还可能使企业放弃有盈利前景的投资项目，影响企业的长期发展。
融资约束也会影响企业的风险管理能力，增加企业的财务杠杆和偿债风险，限制企业进行战略重组和并购活动，降低企业的创新能力和市场竞争力。
关于融资约束的文献综述与启发
关于融资约束的文献综述与启发融资约束蕴含着不同层面的行为限制和财务限制，是企业为了维护其财务健康而制定的一系列规则和约束，也是针对利益冲突的应对性管理措施之一。
本文旨在通过对融资约束的文献综述，探讨其理论构成、影响因素、测量方法以及启迪意义。
一、理论构成融资约束理论的起源可以追溯到20世纪60年代。
早期的研究主要关注于财务限制，认为企业资产规模、财务状况和盈利能力等因素影响着企业的债务融资能力和资本结构。
进入21世纪，众多学者开始从行为限制、约定限制、法律制约等不同角度构建融资约束理论框架。
具体来说，融资约束可分为内部融资约束和外部融资约束。
内部融资约束指企业内部因素的所致限制，如管理者的贪 rent-seeking 行为、信息不对称等。
外部融资约束则主要来自于资本市场的运作制度、审计、评级等第三方制度安排。
二、影响因素融资约束的影响因素涉及企业自身以及外部环境。
具体可分为以下几点：1.企业自身因素。
资产负债率、盈利能力等财务指标会影响企业融资的能力和成本。
此外，企业规模、成长阶段等也会影响债务融资的难易程度。
2.商业环境因素。
宏观经济环境、产业竞争程度以及市场需求等因素均会对企业融资产生影响。
行业景气程度、政策环境等也会影响企业的融资渠道、成本，进而影响其融资决策。
3.法律政策因素。
外部融资约束包括法定限制、市场制度安排等，如企业法律地位、政策环境等因素会对企业的融资产生重要的影响。
三、测量方法测量融资约束主要可从两个方面入手：一个是观察试图融资但失败的企业的比例；另一个是使用主观问卷收集数据，并基于特定的模型框架下来进行回归分析。
下面列举了几种常见的测量方法：1.试图融资但失败的企业比例。
这是最常见的测量方法。
通常采用债务融资比例、流动资产比率、营运资本比率或现金比率来评估企业是否面临融资约束。
2.问卷调查。
该方法通过制定特定的问题或问卷调查来获取企业从业者对融资约束的主观认知和评估。
3.面板数据回归分析。
关于融资约束的文献综述与启发
关于融资约束的文献综述与启发作者：谷利晓刘涛来源：《智富时代》2019年第10期【摘要】融资难是大多数企业所面临的普遍问题，融资约束对每个企业来说都是普遍存在的，只是受到约束的程度不同。
本文通过阅读大量文献，对融资约束的影响因素和衡量方法两方面的相关文献进行梳理，为我国上市公司降低融资约束、做出正确的投资决策提供理论依据。
【关键词】融资约束;影响因素;衡量方法融资约束问题一直以来都是财务管理研究的重要内容之一，相对于国外丰富的研究成果，国内关于融资约束的相关研究相对较少且起步晚。
本文主要对融资约束的影响因素和衡量方法的相关文献进行回顾，试图缓解企业的融资困难。
一、融资约束的影响因素通过查阅相关文献发现，影响融资约束的因素有很多，主要有企业规模、股权性质、政治关系、法律环境以及金融发展和市场化进程等，下面就对这方面的文献进行回顾。
（一）企业规模在国外的相关文献中，Deveruxm和Schiantaxelli（1990）按规模的不同对观测值进行分类研究，结果发现企业所面临的融资约束程度受企业规模大小的影响。
在国内的研究中，连玉君和苏治（2009）也得出了一致结论，小规模公司面临的融资约束程度和融资不确定性相对于大规模公司要更加严重，进一步还发现与东部地区的上市公司相比，这种现象在西部地区的上市公司中表现的尤为明显。
（二）股权性质在国外的相关文献中，Harrison和McMillan（2003）通过实证研究发现，国有企业受到的融资约束程度相对较低，究其原因在于国家在资金上给予的政策性支持。
在国内的相关文献中，郑江淮等（2001）按照国有股权比例的大小对研究样本进行分组研究，研究结果表明，上市公司的国有股比例越高，受到的融资约束程度越明显，尤其是在国有股比例大于50%的上市公司中表现的更为明显，但在国有股比例相对较低的上市公司并没有发现明显的融资约束问题。
（三）政治关系罗党论和甄丽明（2008）利用我国资本市场的数据，通过实证研究了政治关系对民营上市公司融资约束的影响，研究表明，无政治关系的民营上市公司较有政治关系的民营上市公司受到的融资约束更严重。
银行关联与企业融资约束的文献综述
银行关联与企业融资约束的文献综述作者：肖雪马丹来源：《现代企业》2016年第04期融资约束问题一直是困扰我国企业尤其是民营企业和中小企业的发展的一个重要问题。
我国企业对外部资金有较旺盛的需求，而资本市场等直接融资渠道发展缓慢，企业的融资来源很大一部分以银行间接融资为主。
鉴于我国企业面临的融资约束问题，中国在法律保护不充分和金融市场不发达的情况下，银行关联通过关系机制和声誉机制为企业的融资带来便利，银行关联在其中能起到很好的非正式制度效用。
一、融资约束1.融资约束程度的测度方法。
任何与融资约束问题有关的研究，融资约束的识别和测度是最重要和最根本的问题。
由于融资约束不能被直接观测到，因此迄今为止，关于如何全面准确衡量融资约束的问题仍尚未达成一致意见。
从现有的文献来看，融资约束程度的度量可以主要分为几大类。
（1）Fazzari投资—现金流敏感性。
Fazzari et al（1988）依据信息不对称理论提出了融资约束假说，开创了融资约束下公司投资—现金流敏感性关系的研究。
他们通过考察投资率对现金流量的回归系数，即投资—现金流敏感性来测度融资约束程度的大小，利用分类检验的方法，发现企业的投资与内部现金流存在着显著的正相关关系，这种正相关关系随着融资约束程度的加重而增加。
自从Fazzari et al（1988）的开创性研究以来，大批学者都借鉴FHP 的研究方法，证实了融资约束下投资—现金流敏感性的存在，支持了FHP的结论。
如Hoshi、Kashyap and Scharfstein（1991）和冯巍（1999）的研究都采用投资—现金流敏感性模型来衡量融资约束程度，均得到了与Fazzari et al（1988）一致的结论。
（2）综合加权KZ指数。
在许多学者都在用投资—现金流敏感性衡量融资约束时，Kaplan and Zingales（1997）对Fazzari et al（1988）的结论作出了直接的批判，他们认为投资现金流敏感度作为衡量融资约束的指标无论是在理论上缺乏依据，在实证上也不被经验数据所支持。
企业融资约束度量方法及分析
企业融资约束度量方法及分析作者：谭赛月明来源：《环球市场》2017年第01期1.引言融资约束最早是由Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）提出的，他们认为在资本市场不完备的情况下，企业的外部融资成本与内部融资成本相差很大，使得两者之间无法完全替代，因此企业会过于依赖其内部资金，而内部资金有限使其无法达到投资的最优化，这种现象即称作为融资约束。
为了研究融资约束在企业行为中的角色，研究者通常需要度量企业受到这样约束的严重程度。
然而，在实证研究中融资约束是不可直接观测的，因此，实证研究中的首要问题就是构建有效的方法来识别和度量融资约束。
现存的文献中提出了很多不同的度量方法，常用的包括对融资约束进行间接度量的现金流敏感度（Fazzari et al.1988），以及使用企业财务数据以及自身特征构造度量指数。
尽管存在这么多度量企业融资约束的方法，但是关于这些方法的准确性以及优缺点还是存在着很大的争议。
要找到融资约束的适当度量是相当困难的，最完美的度量应当是客观的、具体的、连续的，并且随时间变化。
不幸的是目前并没有这样的度量，尽管如此，在本文中，我们将概括现存的度量融资约束的方法，比较它们之间的优势和缺陷，希望对后来的研究提出一些可供参考的意见和建议，使得后来的研究者可以按其研究目的和可获得的数据来参照选择最合适的度量方法。
2.直接度量在可能获得的情况下，融资约束的直接度量是一个有用的工具，避免了后文间接度量方法中描述的理论和测度问题。
在这一部分我们主要介绍两种可能直接度量融资约束的方法，并讨论其使用的意义。
2.1公司报告一些公司会在年末提供包括其财务状况的报告--至少在大多数国家股票市场上交易的公司必须这样做。
这些报告包括了许多有关公司财务以及外部融资需要的重要定性信息，这些信息使得研究人员可以将企业受到的融资约束分为不同的程度。
虽然使用这种方法有很多优点，研究者可以根据丰富的可获得的关于公司约束的信息来将公司按其融资约束水平排序分类，但其主要缺点在于样本的大小与相关样本的代表性问题。
关于融资约束的文献综述与启发
关于融资约束的文献综述与启发一、前言在市场经济中，企业的规模和发展受到资金的限制。
融资约束是指企业由于各种因素而无法获得足够的资金支持，从而影响了企业的发展和经营活动。
融资约束是企业面临的普遍问题，也是制约企业发展的重要因素。
针对融资约束问题，学者们进行了大量的研究，旨在找出影响融资约束的因素以及解决融资约束问题的方法。
本文将通过对相关文献的综述，探讨融资约束问题的形成原因、影响因素以及对企业经营活动的启发。
二、融资约束的形成原因1. 外部环境因素外部环境因素是导致融资约束的重要原因之一。
包括政策、法律、金融市场的变化等因素。
在某些情况下，政府的宏观调控政策、法律法规对企业融资活动造成了一定的限制，使得企业难以获得足够的资金支持。
金融市场的不稳定和市场对企业的信用评级也可能导致企业融资的困难。
2. 内部管理因素企业内部管理不善也是融资约束的重要原因。
包括企业经营状况不佳、财务会计制度不规范、缺乏透明度等问题。
这些问题会使企业在融资活动中缺乏足够的说服力和吸引力，也导致了融资的困难。
3. 宏观经济因素宏观经济因素也会对企业融资约束产生影响。
在宏观经济形势不好的情况下，金融市场的风险性增大，使得金融机构对企业的融资活动更加谨慎，从而导致企业融资难度加大。
1. 经营活动受限融资约束直接影响了企业的经营活动。
企业缺乏足够的资金支持，难以进行新项目的投资、扩大生产规模、开发新产品等活动，也难以应对市场的变化和竞争。
2. 成本增加由于融资约束，企业可能会面临更高的融资成本。
为了解决资金问题，企业可能需要通过更高成本的融资方式，比如债券发行、股权融资等，这会增加企业的财务负担。
3. 发展受阻融资约束制约了企业的发展。
企业难以进行长期规划和投资，也难以实现战略目标。
这将进一步影响企业的竞争力和市场地位。
四、文献综述1. 《融资约束对企业创新的影响研究》该文献分析了融资约束对企业创新活动的影响。
研究发现，融资约束会降低企业的创新投入和创新能力，从而影响企业的竞争力和可持续发展。
融资约束视角下投资_现金流敏感性分析
正相关关系。 我国上市公司投资依赖于内部现金流，其动因是融资约束假说 还是自由现金流量假说？本文认为融资约束假说和自由现金流量假 说都能够对投资-现金流敏感性进行解释。融资约束假说是基于内 部管理者和外部资金提供者之间信息不对称，建立在管理者能够代 表股东利益并使其价值最大化的基础上的；自由现金流量假说则是 基于管理者和股东之间的信息不对称，建立在管理者和股东的目标 存在差异的前提上的。但是，这两种基于信息不对称的理论得出的 最后结论却是完全相反的：投资不足或是过度投资。即融资约束假 说能够导致投资不足，自由现金流量假说能够导致过度投资。故提 出本文的第三个假设： 假设3：在分样本情况下，投资与内部现金流也呈正相关关系， 但产生投资-现金流敏感性的原因不同。融资约束理论很好地解释 了高融资约束组上市公司投资-现金流敏感性，而对于低融资约束 组，自由现金流量假说很好地解释了这种敏感性。 (二)研究样本与数据来源。本文选取了2011年至2014年东北三 省在沪、深证券交易所进行交易的 A 股公司。由于本文使用了前 一期的数据估计与区分过度投资和投资不足，所以，实际计算区间 为 2010 年至 2014年。本文使用的数据来自于新浪财经及国泰君安 数据库。 (三)融资约束程度的计量。本文借鉴Cleary(1999)的方法①，综 合考虑了可以反映上巿公司规模、盈利能力、现金能力、发展能力 等多方面因素的财务指标，并考虑到了在国泰安数据库中数据的可 获取性，最终选取了公司规模(Size)，资产负债率(Dedt)，股利支付 率(Div)，营业收入增长率(Sgrowth)，经营活动现金流量(Cf)以及财 务松弛(Slack)等六个常用财务指标构建融资约束指数方程为： 方程中各变量解释如下表1：
136 现代商业 MODERN BUSINESS
融资约束的度量及其检验
所属领域：国际经济学金融学融资约束的度量及其检验摘要：本文从企业融资约束的定义出发，利用中国A股上市公司的财务信息构造了反映企业融资约束的指标，并在投资-现金流敏感性框架下对指标的有效性进行了3个统计检验，结论是本文指标能有效代表企业融资约束。
支撑本文结论的实证结果有：（1）本文指标比企业杠杆率能更有效的代表企业融资约束程度，且经济解释唯一；（2）本文指标和文献中关于受融资约束的企业的可观察的特征是吻合的；（3）在投资-现金流敏感性模型中加入本文指标有助于解决遗漏重要解释变量问题。
本文其中一个贡献还在于部分证实了FHP（1988）和KZ(1997)实证结论不一致的原因：遗漏了真正的企业融资约束的代理变量使投资-现金流敏感性上升的来源（现期投资机会增加，或者企业融资约束程度上升）在模型中不能识别。
本文指标在实证研究中有广泛的应用前景。
此外，本文对有效代理变量设计的统计检验可以应用于其他的实证研究。
关键词：融资约束代理变量投资-现金流敏感性Abstract: Based on the definition of financing constraint, an index is constructed in this paper to be a good proxy variable of financing constraint at firm level by using financial data of Chinese A-share listed firms. Then three tests are conducted under the framework of invest-cash flow sensitivity to show the index identify the degree of financing constraint at firm level efficiently. This argument is supported by some empirical results: (1) the index in this paper measure financing constraint more efficiently than the leverage; (2) the index in this paper is consistent with the observed characters of the firm with financing constraints; (3) omitted variables problem is alleviated when the invest-cash flow sensitivity model include the index in this paper. One contribution of this paper is to verifying the reason why the empiricalresults ofFHP（1988）and KZ(1997) are inconsistent: the proxy variableof financing constraints is omitted, as the result that the source of invest-cash flow sensitivity can’t identify. The index of this paper has an extensive application prospect. In addition, the efficiency test of proxy variable in this paper can apply to other empirical research.Key words: financing constraint proxy variable invest-cash flow sensitivity一引言企业融资约束问题是当前国内外文献研究的热点，如融资约束和经济波动(Gayané Hovakimian 2010)[1]，融资约束和投资(Dietmar Harhoff, John Van Reenen 2010 ; Denis, D.J. and V. Sibilkov 2010)[2, 3]，融资约束和出口(Kalina Manova 2008, Shang-Jin Wei, Zhiwei Zhang 2011; Robert C. Feenstra,Zhiyuan Li, Miaojie Yu 2011 )[4-6]，资本流入和融资约束(Jérôme Héricourt a and Sandra Poncet 2009, 罗长远; 陈琳 2011)[7, 8]等等，涉及宏观、公司财务、国际贸易等多个领域。
创新型企业的融资约束测度
创新型企业的融资约束测度一、引言改革开放以来，创新型企业的融资方式经历了两个变革阶段：第一阶段为20 世纪80 年代中期到90 年代中期。
中共中央于1985 年3 月13 日颁布了《关于科学技术体制改革的决定》，开始允许一些国有企业可以自有资金建立创新型企业。
此时期，创新型企业的创建资金主要来自政府投资和银行贷款，同时政府也为帮助创新型企业获得贷款提供必要的信息和帮助。
第二阶段为90 年代中期至今。
随着一部分国有性质的企业向私营企业转变，私营企业已成为创新型企业的主要力量。
很多企业骨干开始从企业离职，创立自己的创新型企业，逐步建立产权明晰、管理规范的现代企业制度。
在这一时期，创新型企业的资金来源已从单独依靠政府及其附属机构向依靠个人、市场和政府机构等多元化方式转变。
民间融资开始成为创新型企业的主要资金来源。
目前，创新型企业虽然完全摆脱了产权桎梏，但是由于我国金融体制改革落后，完善的创新融资服务体系远未建立，创新型企业的融资难已成为经济转型的巨大障碍。
二、文献综述有关企业融资的研究主要集中在两个方面：融资约束对企业行为本身的影响和企业对融资方式的选择。
尽管这两个问题经常被人为分开而单独地加以研究，但是它们在本质上是相互联系的。
凯恩斯在1936 年首次提出，流动资产的主要优点是它可以让一个企业在资产价格上升的情况下，仍然具有能承担起有价值项目的能力，同时凯恩斯认为资产负债表中流动资产的重要性受企业所处的外部资本市场的影响。
研究表明，如果一个企业在外部资本市场上没有约束，企业的投资机会和企业的流动资金就有可能不相关。
然而，如果一个企业面临很强的融资约束，企业投资机会的实现就会和企业流动资金紧密相关，企业对流动资金的需求就会增长。
尽管企业对流动资金的需求和融资约束有紧密的联系，但是在现有文献中有关融资约束的研究主要集中在企业的投资需求上。
法扎里(Fazzafi )、哈巴德(Hubbard)和佩特森(Pertersen ) 在其论文中提出，当一个企业面临融资约束的时候，投资支出不仅仅与正的净现值项目相关，还会随着内部可用资金的变化而变化。
公司融资约束度量方法的归纳分析
公司融资约束度量方法的归纳分析
先要以股利支付率进行预分组，但以股利支付率大 小作为区分融资约束的指标不适用于我国实际情 况，因为有很多非上市中小企业都没有股利支付。第 二，不能从企业层面直接度量融资约束。第三，采用 该种度量方法的学者大多基于经典的 FHP 模型，该 模型虽然可以直接得出敏感性系数，但是除了融资 约束，代理冲突等其他因素同样可以导致较高的投 资—自由现金流敏感性系数。因此，由模型得出的系 数是否完全体现的是公司融资约束程度，是否还包 含了其他因素的影响在内，还需要进一步检验。第 四，FHP 模 型 用 托 宾 Q 值 作 为 投 资 机 会 的 代 理 变 量，但是目前学者普遍认为托宾 Q 值并不适用于我 国的实际情况，以此为基础建立的模型用于分析我 国企业的融资约束情况可能存在误差。
（三）多指标综合法 多指标综合判断法则是单一指标法和复合指数 法的结合，即先计算出样本公司的各个复合指数，如 KZ 指数、WW 指数和 SA 指数，再将这些指数与公司 特性指标一起综合全面地评价融资约束的程度。在 近年来的文献中，也有部分学者采用此种方法。刘西 征等（2012 年）在研究货币政策对投资的双重效应 时，使用 KZ 指数、WW 指数、每股现金股利、公司财 务杠杆、公司规模、现金持有比率、利息偿付倍数和 速动比率 8 个指标，构建公司融资约束综合指标。这 8 个指标中，既有单一的公司特征指标和公司财务 指标，又有构建的复合指数，共同构建出一个融资约 束评价体系。具体来说，就是按这 8 个融资约束指标 分季度对公司分进行排序和打分，最后计算加总得 出总分，以此度量融资约束程度。龚光明（2012 年） 的研究中先借鉴 KZ 指数，再结合公司规模、负债率 和现金股利支付率等单一变量来综合衡量公司的融
【收稿日期】2016－05－05 【作者简介】李秋镝（1991-），女，四川南充人，广西大学商学院会计学硕士研究生，研究方向：审计理论与实务。
stata计算融资约束kz指数
stata计算融资约束kz指数
融资约束kz指数是用来衡量企业融资约束程度的工具，其计算公式为：
KZ指数 = (1 - 内部融资比例) * 外部融资比例 / 内部融资比例
其中，内部融资比例为企业内部融资在总融资中的占比，外部融资比例为企业外部融资在总融资中的占比。
KZ指数越高，表示企业面临的融资约束越大。
为了计算KZ指数，需要使用Stata等统计软件对相关数据进行处理和分析。
首先需要将企业的财务数据导入Stata，包括内部融资和外部融资的数据，以及总融资的数据。
随后，需要计算内部融资比例和外部融资比例的数值，然后带入KZ指数的计算公式中即可得到KZ指数的结果。
计算KZ指数还需要注意一些细节，比如需要将数据进行清洗和筛选，避免数据的缺失和错误对结果造成影响。
另外，在进行KZ指数计算前，还需要对企业的财务数据进行充分的理解和分析，以确保计算结果的可靠性和有效性。
stata计算融资约束kz指数
stata计算融资约束kz指数Stata计算融资约束KZ指数简介什么是融资约束指数？融资约束指数指的是经济体所遭遇的融资难度以及融资成本和融资条件的变化程度。
融资约束指数是一种可用于评估国家经济活力的指标，它涵盖了综合评估金融机构与实体企业之间资金流动的因素。
融资约束指数在企业决策、政策决策等领域中都具有重要的参考价值。
因此，研究融资约束指数的测算方法和相关问题也成为重要的研究领域。
Stata计算融资约束指数的方法Stata统计软件是一种常用的统计分析工具，也可用于测算融资约束指数。
以下是使用Stata计算融资约束指数的相关步骤：1.准备数据首先，我们需要准备相关的数据。
融资约束指数计算主要需要使用到以下数据：- 我们要研究的国家或地区的金融市场数据，如各个银行的存贷款利率、信用债券收益率等； - 企业的财务数据，如各类企业的借款利率、还款能力等； - 宏观经济数据，如通货膨胀率、工业生产指数等。
2.进行数据处理在准备好数据之后，我们需要对数据进行处理。
这个过程包括数据清洗、数据整合、数据缺失值的填充等。
3.计算指标计算各种指标是测算融资约束指数的关键步骤。
计算融资约束指数需要使用到各类金融及财务指标。
例如，我们可以计算：- 银行贷款利率，包括各类企业和个人的贷款利率；- 银行存款利率，包括定期存款利率、活期存款利率等各类存款利率； - 企业借款利率，可以反映融资市场的资金成本； - 企业借款以及还款的时间长度； - 企业净现金流量等财务数据。
4.测算融资约束指数在准备好上述数据指标后，我们可以开始计算融资约束指数。
融资约束指数的计算通常使用“KZ指数”（Kwiatkowski-Zheng指数）方法进行。
KZ指数是一种专门用于时间序列的平稳性检验方法。
利用KZ指数，可以检验某个时间序列是否具有平稳性，以及平稳性程度的变化。
在计算融资约束指数中，我们可以使用KZ指数来检验各个时间序列变量的平稳性和相关性，进而得到融资约束指数。
企业融资约束度量方法文献述评
作者： 蔡华安[1];赵琪琪[1];彭十一[1]
作者机构： [1]湖南理工学院,湖南岳阳414000
出版物刊名： 全国流通经济
页码： 56-58页
年卷期： 2021年 第12期
主题词： 融资约束;现金流敏感性模型;KZ指数
摘要：融资难问题是许多企业发展中的瓶颈问题,只有量化企业所受融资约束的程度,才能找到有效的方法去化解它.文章对国内外使用较多的几种融资约束度量方法的特征进行了回顾与述评,指出每一种方法的优缺点,并对后续的研究者使用该法提出了一些有益的参考意见,期望能为其借鉴.。
- 1、下载文档前请自行甄别文档内容的完整性，平台不提供额外的编辑、内容补充、找答案等附加服务。
- 2、"仅部分预览"的文档,不可在线预览部分如存在完整性等问题,可反馈申请退款(可完整预览的文档不适用该条件!)。
- 3、如文档侵犯您的权益，请联系客服反馈,我们会尽快为您处理(人工客服工作时间：9:00-18:30)。
□财会月刊·全国优秀经济期刊□·104·2013．3下融资约束度量方法及其运用詹雷何娟（中南财经政法大学会计学院武汉430073武汉大学人民医院计财处武汉430060）【摘要】融资约束是指在对内部融资成本和外部融资成本之间存在差异，融资约束的度量方式较多，国外研究的多数模型和指数方法在我国得到运用。
本文回顾了我国应用融资约束衡量方法的情况，分析了各方法的优劣，对各方法之间的联系以及采用各方法应注意的问题进行评述。
【关键词】融资约束现金流敏感系数KZ 指数融资约束可定义为在内部融资成本和外部融资成本之间存在差异，那么严格而言所有公司都面临融资约束。
实际中可根据内部融资成本和外部融资成本之间差异的大小，从程度上界定融资约束。
融资约束的度量方式较多，多数模型和指数方法由国外学者创建，在我国的研究中得到修正和运用。
本文回顾了衡量融资约束主要方法的构建、发展以及在我国运用得到的结果，评述各自优劣，为今后的研究提供借鉴。
一、FHP 模型1.FHP 模型的构建与评价。
Fazzari ，Hubbard and Pertersen （1988，其所构建模型简称FHP 模型）提出理论：如果外部融资的成本劣势较小，则公司的留存收益政策对投资无显著影响，无论股利政策如何，公司可以在内部融资波动时使用外部融资平滑投资；如果外部融资的成本劣势显著，则公司投资会舍弃外部融资而尽可能使用留存收益，因而其投资将受现金流驱动。
FHP 以投资为因变量，以代表投资机会的托宾Q 和现金流为自变量的投资函数模型为：（I/K ）it =f （X/K ）it +g （CF/K ）it +υit式中：I it 表示公司i 在第t 期对固定资产的投资；X 代表理论上决定投资需求的变量，托宾Q 是最常用的变量之一；K 为期初总资本；CF 是内部产生现金流的系数；g 代表投资对内部融资波动的敏感性。
自Fazzari 等（1988）的研究以来，大量文献使用投资现金流敏感系数研究融资约束对公司投资行为的影响，并将高敏感系数作为受融资约束严重的证据。
但Kaplan and Zingales （1997，2000）从理论上质疑投资现金流敏感系数代表融资约束的能力，认为该方法并无理论基础支持其系数的大小与融资约束程度单调相关；Alti （2003）指出托宾Q 可能不能充分控制投资机会，尤其对年轻的、处于成长期的公司更是如此，如果内部现金流包含了投资机会的信息，则投资现金流敏感系数可能仅仅反映的是资本性投资与投资机会的关系而非反映融资约束的程度；Vogt （1994）认为正的投资现金流敏感系数可能反映融资约束，也可能反映过度投资。
2.FHP 模型在我国的运用。
国内许多学者直接或进行简单调整后运用FHP ，以投资现金流敏感性系数作为融资约束的衡量，研究企业特征等因素对融资约束的影响。
其中一些是根据公司特征分组，比较不同样本组的投资现金流敏感性系数的差异，另一些则是通过考察某些公司特征因素与现金流的交乘项系数，考察这些因素对投资现金流敏感性的影响。
郭建强和张建波（2009）发现随着规模的增大，公司投资现金流系数呈倒U 形；连玉君和程建（2007）发现公司规模越大，投资现金流敏感性系数越高；与此相反，唐毅和郭欢（2012）发现非上市中小企业投资现金流敏感性较高。
朱红军等（2006）发现资产负债率越高的企业投资现金流敏感性系数越大，即受到融资约束的程度越大。
罗琦等（2007）发现民企的投资现金流敏感性小于地方国企，更小于中央国企。
多数学者认为公司国有股比率越高，融资约束越严重，即国有股比重高的企业具有更强的投资现金流敏感性。
然而刘康兵（2012）发现国有股比率小于50%的样本公司投资现金流系数的显著性高于国有股比率大于50%的样本公司。
邵军和刘志远（2008）发现非集团企业的投资现金流敏感性较高，面临的融资约束较大。
但万良勇（2010）发现集团企业样本融资约束强于非集团企业样本，非国有集团的融资约束程度大于国有集团。
杨兴全等（2009）发现市场化进程指数越高，现金流敏感性越低。
但邵军和刘志远（2008）的研究显示市场化程度越高的省份或地区，集团成员企业面临着越严重的融资约束。
现有研究均发现政治关系能够降低投资现金流敏感度（唐建新等，2010），而且政治关联程度较高的民营企业融资约束较弱（陈运森等，2009）。
二、ACW 模型1.ACW 模型的构建及评价。
Almeida 、Campello and Weisbach （2004，其所构建模型简称ACW ）认为融资约束与公全国中文核心期刊·财会月刊□司对流动性的需求可以有助于识别融资约束是否影响公司行为。
预见到未来融资约束的公司会通过贮存现金来应对，但持有现金有成本，包括削减当前有价值投资的机会成本。
因而，融资约束公司在当前和未来的投资之间进行权衡以确定其最优现金持有政策，对流动性进行管理以最大化公司价值，而非融资约束公司的最优现金持有政策则不受投资活动的影响。
ACW以现金持有变化为因变量，以代表投资机会的托宾Q和现金流为自变量构建模型：△CashHoldings i，t=α0+α1CashFlow i，t+α2Q i，t+α3Size i，t+εi，t式中：因变量为现金及可流通证券的变动，控制以托宾Q 代表的投资机会和公司规模因素，用现金—现金流敏感性系数衡量融资约束的程度。
按其理论，融资约束公司应该具有正的现金—现金流敏感性系数，而非融资约束公司的该系数不显著为正。
该模型避免了FHP的一些不足，尤其是现金是一个财务变量，不像FHP中用投资这一实际变量容易受到现金流中所包含的投资机会的影响，现金流对现金政策的解释能力能够更系统地作为衡量融资约束的代理变量。
但是，影响和决定公司现金持有的动机和因素有很多，融资约束并非唯一影响因素，因此现金—现金流敏感性系数与融资约束程度的关系并非单调正相关，因而使用现金—现金流敏感性系数度量融资约束程度可能存在一定的估计偏差。
2.ACW模型在我国的运用。
运用ACW时，国内学者以现金—现金流敏感性系数作为融资约束的衡量，通过分组或采用交乘项，研究企业特征对融资约束的影响。
公司特征：连玉君等（2010）发现对于企业规模较小的企业现金—现金流敏感性系数显著为正，大规模企业的现金—现金流敏感性低于小规模企业。
周宝源（2011）进一步发现上市公司上年送转行为，能够有效缓解本年所面临的融资约束问题，尤其当财务绩效不十分理想时。
所有权特征：罗琦和胡志强（2011）发现在终极控股股东两权分离度较大时，现金－现金流敏感度较高，表明大股东与中小股东的代理关系导致了企业的融资约束。
唐建新和陈冬（2009）发现无政治关系的民营中小企业面临较强的融资约束，金融发展可以缓解其融资约束；有政治关系的民营中小企业不存在显著的融资约束，但是金融业引入外资会显著增加其现金—现金流敏感度，弱化其融资状况。
孙刚（2011）发现金融环境越发达，当地企业面临的融资约束越小；股价波动同步性程度越高，其蕴含的信息风险越有助于提高股票流动性和降低企业融资成本，从而缓解企业融资约束问题，这种情况在金融市场发达的地区表现更为明显。
此外，经济周期环境较差及货币政策趋紧时融资约束更强。
另外，信息披露水平和跟踪分析师人数的提高减少了信息不对称程度，降低了企业面临的融资约束。
朱凯和陈信元（2009）发现被出具非标准审计报告的公司现金—现金流敏感度更高，且金融市场越发达，非标意见越会强化融资约束。
三、KZ指数及WW指数1.两种指数的构建。
Kaplan and Zingales（1997）用49家融资约束公司1970～1984年的样本，综合定性信息和定量信息，根据融资约束程度将样本分为五组，再通过有序Logit回归，得到回归系数。
Lamont等（2001）用这些系数，通过更为广泛的公司样本构建了KZ指数判别融资约束。
KZ指数越大，表示融资约束程度越高。
KZindex=-1.002×Cashflow+0.283×Q+3.139×Leverage-39.368×Dividends-1.35×CashHoldingsHadlock and Pierce（2010）用1995～2004年的随机样本，完全依赖对年报中的定性信息进行分析来界定融资约束，用此标准对各种融资约束定量指标进行检验，结果发现KZ指数衡量融资约束的效果较差。
他们认为问题在于构建指数的模型中因变量和自变量中都用到企业的某些相同定量信息（如股利、资产负债率、现金流、现金水平），导致模型估计偏差。
Whited and Wu（2006）通过对投资欧拉方程进行GMM 估计，用1975～2001年的样本，构建了WW指数，是现金流、股利支付哑变量、负债率、公司规模、行业销售收入增长率及公司销售收入增长率等六个因素的线性组合：WW=-0.091×CF it-0.062DIVPOS it-0.021TLD it-0.044LNTA it +0.102ISG it-0.035SG it该方法的优点在于通过对大样本进行结构方程估计，避免了样本选取、同时性和计量误差（如难以衡量托宾Q）等问题。
虽然其样本量较大，但其所选样本仍有一定的局限性，主要是其样本范围的适用性难以确定。
2.指数在国内的运用。
李科和徐龙炳（2009）通过对KZ指数排序分组，检验发现融资约束对营业收入—负债敏感性具有负面影响，较好的外部治理环境能够缓解这种情况。
徐龙炳和李科（2010）按KZ指数将公司分为三组，发现政治关系的价值在高融资约束企业中体现得更显著。
谭跃和夏芳（2011）根据我国公司融资约束特征重新估计了KZ指数的参数以判断公司的融资约束水平，发现融资约束对投资行为具有显著的影响。
顾乃康等（2010）将WW指数与公司规模、所有权性质三个标准相结合衡量融资约束，发现高融资约束公司的现金持有水平对综合宏观经济条件的变化更为敏感。
四、公司特征代理变量1.公司特征代理变量在国外的运用。
在FHP模型、ACW 模型、KZ指数和WW指数建立过程中，学者们均使用了大量公司特征变量进行预分组，以检验其所构建的模型或指数在判别融资约束方面的效应，如公司年限、规模、股利支付（率）、债券评级、商业票据评级、现金状况、负债率、利息保障倍数、内部融资占比、可抵押资源占比等。
公司规模和年限这两个变量被证实与融资约束显著相关。
WW指数和ACW模型建立中均使用公司规模；年限指标也被不同学者使用。
这两个变量的优点在于内生性较弱。
其他基于企业特征的分类变量中，KZ指数和WW指数中2013．3下·105·□□财会月刊·全国优秀经济期刊都用到的负债率和现金流也能正确预测企业的融资约束，但内生性问题严重，例如虽然外生的手持现金增加能缓解企业面临的融资约束，但也有可能因为企业受到融资约束，因而出于预防动机选择持有较高水平的现金。