私募股权基金的组织形式教材

私募股权基金的组织形式

修订之后的证券投资基金法已经进入了国务院征求意见阶段，按照法定程序有望

于今年年内出台。众所周知，这个新基金法最大的突破是将私募基金纳入体系，给予

私募基金以合法的地位。新基金法明确了基金的公司制、合伙制和契约制三种组织形式，特别是给房地产信托基金、对冲基金留下了一定的空间。其中借鉴了《公司法》、《有限合伙企业法》及《证券法》，对三种组织形式的相关主体的法律关系、具体运

作方式做出了明确规定，比如对股东大会、持有人大会、合伙人大会等做出了规定，

在收益分配上也做出了规定。实际上，在信托账户并未放开的今天，阳光私募依然承

受着高额信托账户的压力，在合伙制私募公司探寻路途上虽然有成果，但始终未成大器。而由于成本高昂，公司制私募在国内依然“遥不可及”……

一、契约制私募基金

契约制私募基金是一种信托式私募基金，属于代理投资制度的基本范畴。资金管理人、基金托管人和基金持有人之间根据信托契约确立相互间的权利和义务关系，并

通过发行收益凭证来募集基金。这种私募基金主要是根据《信托法》的有关规定界定

各方的权益，与公募基金相比，此类信托投资的份额较大，通常为100万元起。当然，投资品种和投资比例却较为宽松，灵活性也较大，但基金管理人除了收取较高的管理

费用、认购费外，还要将收益部分的20%提成。而且该基金一般只有每月申购赎回一次，对基金的持有者来说时间要求较长。瑞富阳光私募基金研究中心研究副总监韦杨

林向记者表示：“契约制私募基金监管相对严格，管理规范，但受限制也相对较多，

目前大部分通过信托操作的私募基金都是以A股市场股票多头为主，灵活性不足。”

TIPS 链接

2009年6月，为防止信托公司利用多开账户的方式来提高新股中签率，证监会通过口头通知的方式暂停信托公司新开证券账户，这确实成为近年急速发展的阳光私

募遭受的最大挫折之一。停发账户直接导致当时阳光私募产品发行数量骤降，私募排

排网统计数据显示，2009年6月，证券投资的集合类信托产品发行数量高达86只，

但时年7月骤降至34只，10月份就只有17只。与此同时，阳光私募新产品的发行只能依靠存量账户，这导致私募产品发行成本突然上升。不过，近日业内传出“中登公

司将重新开放信托证券账户”的消息，引起业界关注。

契约制代表私募：赤子之心、重阳投资、星石投资、武当资产、鸿道投资、从容投资。

二、合伙制私募基金

所谓合伙制私募基金，就是由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人即私募

基金管理人，他们和不超过49人的有限合伙人共同组建了一只私募基金。不同以往，

合伙制私募基金只能投资PE类投资，合伙制私募基金也能开设账户进行二级市场股票投资。这种模式的优点是设立门槛低，浪费少，投资广，税收少。由于合伙制私募基

金不需要通过信托公司成立私募基金，减少了管理环节，避免了资源浪费。至于对管

理人的约束，由于普通合伙人承担无限连带责任，有利于对有限合伙人利益进行保护。更为重要的是，合伙企业不作为经济实体纳税，其净收益直接发放给投资者，由投资

者作为收入自行纳税，合伙企业的生产经营所得和其它所得，由合伙人分别缴纳所得税，有利于投资人合理避税。此外，好买基金研究中心研究员武晓江还指出，有限合

伙基金的投资范围更广。“有限合伙企业投资的品种没有限制，可以投资二级市场的

股票，也可以参与一级市场的投资，包括定向增发股票的投资。另外，普通的信托类

阳光私募基金投资于期货市场受到很大的限制，只可以投资于股指期货，而不可以参

与商品期货的投资。但是，有限合伙企业可以参与期货市场的投资，包括股指期货和

商品期货。”当然，这种模式的缺点和这种模式的优点一样明显，由于没有资金托管方，合伙企业中有限合伙人财产很难保证不被挪用，资产管理人的道德风险较难防范。但这个确定也并非不可避免，因为合伙企业可以通过和银行的合作，买断银行托管业务。

合伙制代表私募：宝赢投资(有限合伙)、博弘数君(天津)股权投资基金、银河普润合伙制私募基金。

三、公司制私募基金

公司制私募基金是股份投资公司的一种形式(如某某某投资公司)，公司由具有共同投资目标的股东组成，并设有最高权力机关股东大会、执行机关董事会和监督机

关监事会。通过对这三大机关进行相应的权力配置和制衡，使公司尽最大努力为股东

的利益服务。同时，投资者通过购买公司的基金份额，即成为该公司的股东，并享有《公司法》所规定的参与管理权、决策权、收益分配权及剩余资产的分配权等。公司

制私募基金既有利于聚集社会广大的闲散资金，进行规模化投资运作，又有利于抵抗

资本市场的投资风险，从而提高资本收益的回报率。但公司制私募基金的主要不足是

双重纳税，即公司需要缴纳各种企业所得税，而投资者须就分红缴纳个人所得税。这

在一定程度上既抑制了股东的投资积极性，同时又限制了股份投资公司的规模效应。

韦杨林表示：“既要缴纳33%的企业所得税，同时在分红时还要缴纳个人所得税，另外还得面临着作为公司要应付的年检等一大堆麻烦事情。即便可行，目前国内还没有

哪个私募基金愿意付出如此高昂的代价去创业呢。”

公司制代表私募：股神巴菲特的伯克夏·哈撒韦公司就是典型的公司制私募基金。

私募基金组织形式规范化之建议

一般而言，企业在制度设计与策略运用上应如何选择适当的组织形式？大致上有下列几个思考方向：一、法律上的限制、二、有限责任、三、税捐上的考虑、四、

组织正式化程度与营运成本、五、永续经营、六、管理集权化、七、权益转让的自由

性等。此外，私募基金之所以产生或异于公募基金，主要是因为私募基金发行及运作

成本较低、发行时程较短、投资方式灵活较不受限制、投资人监督能力较强、投资保

密性较高、流动性要求不高等特性，此亦为本文提出组织形式规范化的重要参考；另

法律规范是一国历史文化、民情风俗的具体表现，于参考外国立法例的同时，更应体

察我国现有的法律环境与过去私募基金未规范化前的运作实态，始得提出合乎国情及

世界潮流的规范建议。

契约制以信托法制为基础，目前我国已有《信托法》可作为契约制运作的法律依据，此外过去民间私募基金很多都以契约为本体操作，在目前实务上，信托公司也依《信托公司集合资金信托计划管理办法》经营集合资金投资，该办法即以信托合同为

核心来运作，再加上《证券投资基金法》也以契约制作为公募证券投资基金的组织形式，因此契约制私募基金若规范化，不但已有现实的法令依据，投资人较为熟悉，主

管机关在监管上也能驾轻就熟，故在国情上容易接受。虽然在法定治理结构不若公司

制严谨，惟私募基金投资人既具有专业及资力，且能以平等的地位与基金管理人缔约，则双方当可基于私募基金经营运作的特性约定一套适合特定投资策略的治理结构，因此，经合意后的治理结构反较有弹性而不似公司制法定治理结构的僵化，因此契约制

私募基金法定治理结构的松散，反而可能是投资人、基金管理人选择的重要因素。故

认为契约制可由我国私募基金的组织形式之一。

公司制向为我国过去私募基金的主要运作模式，因其法定治理结构较为严谨，我

国过去既未有依法运作私募基金的经验，比较保守的投资人即可运作《公司法》规定

的治理架构减少试错的成本，虽有以公司制私募基金依《公司法》建构，相较于契约制、有限合伙制，其运作成本显然较高，惟既使是公司制私募基金，也与一般公司不同，而仅系一种“公司变体”，亦即公司制私募基金组织化程度较一般营运公司为弱，这是因为它们的组织特性不同所致，首先，私募基金大部分所拥有的资产大多属流通

高的金融资产，不若一般营运公司多拥有复杂的资产（如原料、厂房、员工、无形资

产等），由于这种特质，资产管理与监督并不困难，倘私募基金若为开放式，则投资

人随时可选择用脚投票，股东会的机能即大幅萎缩；此外投资的具体运作，多委托投

资顾问为之，并非由公司内部部门为之，反之，一般营运公司则有复杂的组织运作。

故于评估公司制私募基金的优劣时，实不宜过分渲染运作成本昂贵这个缺陷。