雪球研报-严哲铭解读不良资产管理行业-雪球-20131223

免责声明

本报告由系统自动生成。所有信息和内容均来源于雪球用户的讨论，雪球不对信息和内容的准确性、完整性作保证, 也不保证相关雪球用户拥有所发表内容的版权。报

告采纳的雪球用户可能在本报告发出后对本报告所引用之内容做出变更。

雪球提倡但不强制用户披露其交易活动。报告中引用的相关雪球用户可能持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能与这些公司或相关利益方发生关系，雪球对此并不承担核实义务。

本报告的观点、结论和建议不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的任何操作建议。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，根据本报告做出的任何决策与雪球和相关雪球用户无关。

股市有风险，入市需谨慎。

版权声明

除非另有声明，本报告采用知识共享“署名 3.0 未本地化版本”许可协议进行

许可（访问 /licenses/by/3.0/deed.zh 查看该

许可协议）。

访谈嘉宾

史密斯岩折鸣

访谈简介

$中国信达(01359)$资产管理公司12日在香港上市，该公司12月5日由18家

承销商共同完成了一笔25亿美元首次公开发行，该笔交易为2013年至今全球第六大首次公开发行交易。公司在IPO发行过程中受到投资者热捧，目前市场对内银的看法较为审慎，反而应会对首家处理银行资产的公司给予溢价。在目前内地经济的下行周期，公司是可以选择性地以折扣收购不良资产，因银行相关的资管公司缺乏资本，预期公司能在经济改善后，受惠资产价格上升。

但是对于投资者而言，不良资产管理是一个比较陌生的行业，投资者很难预测和把握不良资产会恢复正常及其公允值的变动，也难以预期公司的财务状况变动趋势。那么对于投资者而言应该如何判断这类公司的投资价值？不良资产在不同的经济周期内变动趋势如何？有哪些周期性的经验投资者可以观察？雪球邀请美国KaulkinGinsberg公司行业研究员（part-time）严哲铭做客雪球访谈，解读不良资产管理行业观察，欢迎围观提问。

延伸阅读：

信达IPO-经济逆周期下的机遇还是风

险？/5288593293/26362352

访谈时间：12月17日20:00-21:00

（进入雪球查看访谈）

本次访谈相关股票：中国信达(01359)

以下内容来自雪球访谈，想实时关注嘉宾动态?立即下载雪球客户端关注TA吧!

[问] 郭荆璞：

关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：知道为什么外资在国内试图做

过不良资产管理业务，但是灰溜溜地退出了么？嘿嘿

[答] 史密斯岩折鸣：

回复@G_馒头_G: 关于这块我提一个观点，也和信达比较相关，因为信达的资产

组合里面，很多是一线城市的房地产。其实我是不认同所谓房地产市场的“中国特色”的，具体可以参见我之前对于北京房价的一个简单分析。虽然说发达国家，比如说美国，没有什么“丈母娘经济”或者“刚需”的概念，也不处在一个城市化的进程中。当炒房成为一个赚快钱的工具的时候，大家的热情也是像火山一样爆发的。所以我不觉得有什么特殊的地方。信达的这个资产配置有其风险所在，我认为不能简单的假设一线地产就没有大幅下跌的可能，如果这样想得话，信达可能会过多去收购一些高风险高估值的资产，金融资产的角度来讲，房地产的流动性是非常差的，市场不景气的时候变现能力非常低。这一点是很多投资者担心的。//@G_馒头_G:回复@史密斯岩折鸣:中国的房贷市场有其特殊之处，这源于国人对房子惊人的热情与依赖

[问] 盛伊cloud：

关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：对于“不良资产管理”的概念

比较陌生，如果信达不能保持不良债权资产组合的增长，无法有效保持收购的不良债权资产组合的质量，经营业绩和财务状况会受到哪些影响？

[答] 史密斯岩折鸣：

谢谢您的提问。一个简单的回答就是财务报表的表现会降低，各种盈利能力的指

标，ROA、ROE、ROI会下降，进而影响到它的股价。如果看过我前文的话，回忆一下不良资产处理业务占到其税前利润的70%以上，如果这一块出现问题，财报会相当难看。IPO信达融资的60%会用于发展不良资产处理业务，目前这块还在一个扩张阶段。信达这块业务的利润率从2010年的76%下降到2013年上半年的43%，其实财报已经可以初见端倪了。如果据此建模的话，可以预测一下如果这个利润率下降到20%或者15%的话，对信达的估值会有什么影响。在充分竞争的美国ARM市场里，这么高的利润率是不可想象的。至于中国的这个垄断生意还能走多远，我觉得现在市场还离质变很远。

[问] 致虚极：

关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：能解说一下这个行业的赚钱模

式么？最好能来个案例

[答] 史密斯岩折鸣：

如果有兴趣可以去看一下信达的IPO招股说明书，里面有很详细的说明。以金融机构不良资产处理为例，信达的业务模式是，从金融机构手里收购债券，然后主要分三种手段处理，以物抵债（不动产、厂房等），以股抵债（债转股），最后是委托处置，这个手段很多样化：法律诉讼追讨，资产证券化，债券重组等。举一个例子就是现在信达手里有大量的煤炭行业股权，这就是通过债转股对不良资产进行处理的。我还想对照一下美国模式，其实在美国的话，历史上ARM市场分为两大类，一类是只负责外包的收债，第二类是包括债务收购和处理。这两者曾经可以是两码事，但是现在受到监管以后，必须进行业务上的整合，即收债者必须是债权人本身。信达从专业分工的角度来说更像后者。美国还有一个趋势就是不良资产处理的公司越来越倾向介入早

期ARM业务，或者说叫revenue cycle managment.传统的不良资产处理，是等

到债务违约90天以后，或者初始债权人尝试回收失败以后，再外包或者出售债券，但是在新的业务模式下，ARM公司在债权发生的初期，就帮助债权人去管理违约风险、去降低违约的可能性。这个业务一半是基于软件平台设计、数据分析等平台实现的。国内可能还要一段时间去出现这种模式。

[问] 凯恩斯笔记：

关于$中国信达(01359)$，对@史密斯岩折鸣说：对于投资者最难的是应该如何

给这个公司定价呢？银行本身资产价值就很难判断，更何况是不良资产...这里面有什么经验可以讨论吗？

[答] 史密斯岩折鸣：

估值应该是按照不同的业务板块来进行估值，再合并（现在还很难说这几个业务之间有没有synergy，先假设为零吧）：即不良资产处理、投资及资产管理和金融服务。具体操作上，后两个板块比较好办，因为有现成的可比上市公司，业务也不复杂。不良资产处理业务确实难，没有可比对象。信达上市也是为了后面三家上市有个参照。我觉得这块的估值和房价指数以及煤炭价格目前相关性更高。这两个指数变动，会牵动信达资产的市场公允价格，但是这并非是最终实现利润的变现价格。还有一个可参照是，拿银行的估值对比信达的估值，毕竟主要的不良资产是来自于金融系统，中国