高管持股、战略异质性与公司并购绩效--基于中国上市公司样本数据的实证分析-硕士论文开题报告

东北财经大学

硕士学位论文开题报告

学号：2013100789

申请人：付宁

院系：研究生院

专业：企业管理

研究方向：资本经营

指导教师：马金城教授

填表日期：2015年3月

利益冲突的理论问题，对于完善上市公司的激励约束机制具有重要理论意义，同时也是对企业并购理论研究的深入。

2.2研究的应用价值

并购是扩大企业规模，提高企业竞争实力的一种有效方法。随着中国证券市场进入全流通时代，股权流动性的增加为上市公司的并购活动带来了活力与机遇，公司的控制权市场进入了空前活跃的时期。目前，资本市场中既存在通过行业内整合而实现跨越式发展的战略性相关并购，也存在着盲目扩张而进行的多元化并购。高管层是企业并购行为的决策者和执行者，高管持股会显著影响企业的战略制定以及并购决策。本文通过分析企业高管层持股、企业的战略差异与并购行为，了解目前(尤其是股改之后)中国上市公司的高管持股现状，探讨高管持股是否会通过影响战略的差异而影响并购行为的理性合理与长期绩效，从而引导企业完善激励制约机制来提高公司治理水平，并通过合理的并购行为提升企业的核心竞争力，为公司的资本运作和投资决策提出合理建议，对于维护资本市场长期稳定性和企业可持续发展都具有重要的现实意义。

国内外研究综

述1企业并购的相关研究

从19世纪末至今，全球共发生了五次大规模的并购浪潮。从最初的横向并购、纵向并购发展到混合并购、杠杆收购，其形式在不断的推陈出新，数量和规模也呈现递增的趋势，对于企业并购行为的研究，目前主要是从两大角度来进行的：一是并购动因的研究；另一个是并购绩效的研究。

在并购动机的研究中，早期并购理论都是从增加企业价值方面来解释企业的并购动机。这些理论包括协同效应理论(Westo n, 1962)；效率理论(Coase,1937);战略动机理论；价值低估假说(Tobin ,1977)。这些假说都认为

企业进行并购能够为企业增加财富。随后的并购理论伴随公司金融理论等发展而提出，如代理理论(Jensen 1976)认为，公司的主要代理问题来自于外部股东与掌握公司控制权的职业经理人之间的利益冲突，而并购可以降低代理成本。Mann e( 1965)认为并购作为一种外部机制，当目标公司代理冋题产生时，收购或

代理权的竞争可以降低代理成本。Muller (1969)提出的假说认为公司规模决定

代理人的报酬，因此代理人有动机通过收购使公司规模扩大，而忽视公司实际投

资收益率。

中国上市公司的并购始于1993年，并购的市场环境和制度环境远不如西方

国家，因此，国内学者对于公司并购的研究成果与西方理论研究也有所不冋。陈信元、陈东华(2003)等提出机会主义资产重组的概念，并将其作为公司的并购动因；李善民(2009)经过实证研究后发现中国上市公司并购已经成为高管谋取私有收益的机会主义行为；刘淑莲提出并购是一种了解CEO激励机制与公

司投资决策有效性的方法。管理者可能为提升个人薪酬而热衷于并购活动。另有一些学者指出公司并购的发生及其效率可能取决于并购各方的利益博弈过程和均衡结果；李增泉等认为并购可能被公司的控股股东利用为支持或掏空上市公司的一种工具。

对于并购绩效的研究，国内外学者的研究结论分歧较大。Jensen和Rubeck (1983)具有开创性的研究引发了“并购能否创造价值” 的讨论。Sirower(1994)

过授予经理人员股份，可以减少股东与经理层的利益分歧。Kaolan（ 1989）、Francis & smith （1995 ）、Palia & Lichte nberg （1999）、Han son & So ng （2002）等学者也通过研究证实，认为经理人持股能够对公司绩效产生激励作用，从而提高公司价值。。

（2）管理者防御假说（Management Entrenchment Hypothesis ）。Fama和Jensen （ 1983）提出的“管理者防御假说”，他们认为公司股东与高管人员的利

益并不完全一致，高管人员持有过多股份会给他们带来更多操纵公司的权力，公司对高管的约束力也会减弱。当二者出现严重利益分歧时，经理层往往会为了自身利益而牺牲公司其他股东的利益。高管人员拥有大量股权后，就可能利用手中投票权等权利确保其长期的高薪职位，并且企业被外部并购的机会会降低，削弱了外部市场对高管人员的约束。总之，该假说认为高管人员拥有大量控制权不利于企业价值提升。Demsetz （1983）研究表明，当管理人员获得公司

的大量控制权后，他们的经营活动常常偏离公司价值最大化的目标，股权激励的比例增加反而会导致公司绩效下降。

（3）区间效应理论（Combi ned Theory ）。该理论认为高管人员持股与公司绩效存在一种非单一效应的关系，在不同区间的高管持股水平会呈现不同的效

果。Morck et al.（1988）的经典研究验证了该假说，他们认为当经理人的持股比例较低时，其利益目标与其他股东保持一致，有利于改善公司绩效；当其拥有的股份达到一定比例，对公司的控制力增强，就可能为巩固自我的地位而引发公司绩效的下滑；当经理人员的拥有更高的股份时，经理人的利益和股东的利益高度一致，公司绩效会有所增长。Stulz（1988）通过模型证明了公司绩效

会随着管理层持股比例提高而提高，但到一定比例后反而会下降。

20世纪90年代初，股权激励机制才开始逐步引入中国。虽然在中国的研究起步较晚，但伴随着资本市场的完善和各项法规的建立健全，中国上市公司高管持股的推行也进入了蓬勃发展的时期。国内学者对此也进行了许多类似的研究：

①早期一些相关研究中，有学者认为公司高管持股（董事、监事和高层经

理）与公司绩效基本不相关。李增泉（2000）认为中国上市公司管理者持股比

例偏低，尚不能发挥其应有的激励作用；魏刚研究发现中国高管零持股现象比较普遍,导致高管薪酬结构形式单一。袁国良等（1999）、张宗益和宋增基（2002）、

苏冬蔚和林大庞（2010）等学者也支持这一观点。

②随着股改的完成和研究的深入，一些研究文献提出高管持股与公司绩效之间存在曲线关系。李新春等（2008）采用中国民营控股上市公司数据，发现

民营上市公司管理层持股比例与公司价值之间呈倒U型关系。李维安（2006）

通过实证研究认为，股权结构会影响高管持股与公司绩效的关系：当第一大股东绝对控股或持股比例低于20%寸，高管的股权激励作用无法发挥；当第一大

股东持股比例在20%-40%＞间时，其持股比例与企业绩效呈倒U型关系，高管

的股权激励将发挥显著的作用。蔡吉甫和陈敏（2005）的研究表明，无论是国

有控股公司还是非国有控股公司，管理层持股对于公司治理会起到一定的积极作用，管理层持股比例与托宾Q值之间呈现倒U型关系。王建文（2010）研究

发现上市公司高管持股比例与公司经营业绩之间存在三次曲线关系。

③还有一些学者研究支持上市公司高管持股对公司绩效有正面影响效果。

宋增基和蒲海泉（2003）以沪市143家公司为样本，将这些样本1999年的截面数据作为研究对象，通过回归发现高管人员持股比例与公司绩效有着显著正相关关系。刘国亮等指出管理层持股比例与企业经营绩效正相关。周建波和孙菊生(2003)、唐清泉等(2009)也