升贴水及成本核算

升贴水详解

在期货市场上，现货的价格低于期货的价格，则基差为负数，远期期货的价格高于近期期货的价格，这种情况叫“期货升水”，也称“现货贴水”，远期期货价格超出近期货价格的部分，称期货升水率”（CONTANGO）;远期期货的价格低于近期期货的价格、现货的价格高于期货的价格，则基差为正数，这种情况称为“期货贴水”，或称“现货升水”，远期期货价格低于近期期货价格的部分，称“期货贴水率” （BACKWARDATION）。

升贴水是期货交易中的一个重要概念。它最初是指某种商品的现货价格与该商品期货价格之差。也就是期货市场上的基差概念。现在这个概念的范畴已被拓广，可以泛指为：

（1）

某种商品现货月与交割月或不同交割月份间的价格关系; （2）实物交割中替代交割物与标准

交割物间的价格关系; （3 ）某种商品跨年度交割的价格关系; （4）某种商品不同交割地之

间的价格关系等。由于升贴水反映了某种商品在一定条件下的特定价格关系，升贴水的变化对期货价格的影响非常大，因此投资者都非常关注升贴水的变化。

国内期货市场的升贴水分为四种类型，即现货价格与期货价格间的升贴水，替代交割物与标准交割物间的升贴水，跨年度交割的升贴水以及不同交割地间的升贴水，针对每一种类型的升贴水分析影响其变化的因素，探讨应如何确定升贴水的标准，并就目前我国期货市场在升贴水上存在的问题进行分析。

第一种升贴水类型，即基差以上的升贴水，反映的是某商品现货市场与期货市场价格之差。此时的升贴水包含两个市场间的运输成本和持有成本。运输成本反映了现货和期货市场间接的空间因素; 持仓成本反映了两个市场间的时间因素，即两个不同交割月份间的持仓成本。持仓成本包含储存费用、利息、保险费等。从理论上讲，持仓成本将在不同交割月份的期货价格上反映出来，表现为远期月份期货价格通常高于近期月份期货价格。而近期月份期货价格通常又高于现货价格。随着交割月份的临近，持仓成本不断降低，升贴水逐渐减少，现货价格与期货价格最终趋于统一。事实上，由于受供求等因素的影响，期货价格和现货价格的变化很复杂，因而升贴水波动很难精确预料。例如，当现货市场市场需求旺盛或供应量减少时，现货价格就会提高，从而使升贴水缩小，持仓成本逐渐消失，甚至反过来形成

负的持仓成本，即现货价格或近期月份期货价格高于远期月份的期货价格，此时升贴水即为

正值。这种情况下的期货市场称为反向市场。在这种市场里，某一特殊地点的现货价格可能

远高于期货价格。

虽然影响升贴水的因素相当复杂，以致升贴水随时都在波动，但由于期货市场和现货市场的价格皆受同一因素的影响，两者的价格大致呈同向的且大约同幅度的波动，因此，升贴水的波动相对于现货价格或期货价格的波动小了许多，显得相对稳定。我们可以采用历史价格关系以及实际成本对其水平进行预测。所谓采用历史价格关系就是将某商品过去的期货价格同本地市场同类质量产品的价格作比较，在一般情况下你会发现价格走势的基本形成年年都会重复，于是就能预测到某月份的升贴水水平; 采用实际成本法就是计算各种实际成本，除产品成本外，还要计算运输费用、利息费用、保险费用及其它费用，用以计算升贴水水平。

由于升贴水是反映现货市场与期货市场价格关系的纽带，因此公开升贴水信息对发挥期货市场套期保值与价格发现的功能是非常有益的。正因为如此，国际上许多著名的期货交易所每天都公布有关升贴水的最新信息。例如，伦敦金属交易所每天公布升贴水的最新变化，以便投资者决策时参考。而在我国，期货交易所却不能及时公布有关升贴水的数据。其原因在于：一是交易所没把公布升贴水数据作为自己的义务，从而形成制度; 二是交易所自身的布局和交易品种设置不合理，在交易所当地没有成熟的现货市场作为依托，很难提供客观公正的现货价格。比

如，目前苏州商品交易所与上海商品交易所都开设胶合板期货合约，而我国胶合板的现货贸易主要集中在浙江与广东沿海一带，苏州与上海并不是国内胶合板主要集散地，因此要求交易所提供升贴水数据有一定的难度，即使提供了也不一定准确。

要解决上述问题，必须从根本上解决国内交易所的布局以及交易品种的设置问题，使期货市场建立在一个成熟发达的现货市场的基础上，将升贴水信息的发布制度化，使投资者可以非常清楚地了解现货市场与期货市场的价格关系。也只有这样，才能控制大户操纵市场的行为，真正发挥期货市场的价格发现的功能。目前国内开设金属铜期货的交易所有上海金属交易所、深圳有色金属期货联合交易所、深圳有色金属期货联合交易所、天津联合期货交易所、重庆商品交易所等，由此形成的铜的期货价格比较混乱，缺乏代表性。国家应将铜定点于某一家交易所，并且交易所所在地金属铜现货市场应比较成熟规范，交易所每天应及时公布有关升贴水数据，这样形成的铜价在全国才具有代表性。了解了升贴水波动的规律，可以更好地帮助套期保值者利用某一商品现货与期货价格这间的关系减少价格波动所引发的风险。替代交割物与标准交割物间的升贴水是指用经交易所批准的替代交割物进行交割时相对于标准交割物间的价格差。这个升贴水标准一般由交易所确定。这里确定升贴水标准的主要依据是替代交割物与标准交割物之间的质量差异。

因此，在确定升贴水标准时应遵循替

代交割物与标准交割物在现货市场上的价格关系。目前国内期货交易所在交割等级升贴水上存在的主要问题是替代交割物相对于标准交割物的升贴水标准设计不合理、比例不当以及升贴水标准调整的随意性太大，再者就是对标准交割物和替代交割物范畴的不确定* 易所对此

经常改变，导致期货交易中人为不确定性因素太多，使交易者难以适从。例如，海南中商所咖啡合约中替代品小粒种一级生咖啡豆对标准交割品中粒种一级生咖啡豆的升水标准由原来的3000 元/吨调整为这个标准的10％，导致咖啡价格暴跌。又如上海粮交所籼米合约中允许用标准二等晚籼米作替代交割品，但上海粮交所（1996 ）028 号文件中又取消了上述替代交割品种。要解决这个问题，交易所在设计期货合约时就应进行充分的论证，确保标准交割物，替代交割物以及升贴水标准的科学性、严肃性、连续性。

跨年度交割的升贴水问题主要发生在农产品上，是交易所规定上一年度收获的某种商品用于下一年度交割时发生的升贴水问题。目前各个交易所对此的规定差异很大。例如，苏州商品交易所规定上一年度收获的红小豆不允许在下一年度交割，而天津联合交易所规定上一年度收获的红小豆可以在下年度的某些月份进行交割。跨年度交割的农产品，如果从仓储费用来看，应当是升水的，但由于跨年度交割的农产品质量标准下降，所以实际情况常常采用贴水方式。在农产品能否跨年度交割以及如果可以跨年度交割，升贴水标准应如何确定等问题上存在着比较大的争议。笔者认为，只要跨年度交割的农产品的质量标准符合期货合约规定的标准，就应允许进行实物交割，或者虽然跨年度交割的农产品的质量标准有所下降，但达到替代交割物等级水平，这时的升贴水就应当按照替代交割等级对标准交割等级的升贴水标准执行。如果跨年度交割的农产品升贴水标准设计不合理，将导致非常不合理的期货价格出现。例如，在天津联合交易所红小豆期货交易中，交易所规定11 月份以后合约以当年

度生产的天津红小豆作为报价标的，上一年度生产的红小豆11 月份以后（含11月份）交割实行贴水制。具体贴水标准：11月份为10％，1月份为25％，3 月份为45％。这就导致天津红小豆各个月份期货价格的极端不合理。1996 年10月17 日天津联合交易所红小豆期货价

格：9611月份交割的收盘价为6385元/吨;9701 月份交割的收盘价为4988元/吨,9703月份交割的收盘价为6385 元/吨。造成如此畸形价格的一个直接原因就是跨年度交割的升贴水标准极端不合理。这是我国期货交易所普遍存在的一个问题。实际上，跨年度交割农产品升贴水标准应当根据其质量品质下降的幅度，并参照其现货市场上价格关系来确定。可以邀请质量检测部门参与这项工作，使升贴水标准尽量合理。只有这样，形成的期货价格才具有意见。

交割地之间的升贴水是指同一商品在不同交割地间的价格关系。期货交易所一般指定一个基准交割