钢铁产业链深度研究方法与分析框架

华泰证券：首席分析师之路——周期行业研究方法和实战

案例分享（分析概要）

化繁为简了解一个行业，主要分解为七个步骤：纵观发展历史阶段、判断当前所在周期、理清产业链格局、解析上游核心要素、解析中游核心要素、解析下游核心要素、画出市场解析图。 2、建立逻辑严谨的行业分析框架，主要分为六个步骤：理清行业要素框架（包括宏观经济、下游行业、市场要素）、建立数据库并跟踪核心指标、以行业利润为核心构建模型、清楚行业预测的主要方法、找出不同时期行业核心驱动影响因素、判断行业景气变化的关键指标和时间点。 3、周期个股研究强调"自上而下"，要点解析：第一个是产品投资性和行业竞争的问题；第二个是行业的趋势的把握更为重要（先行业，后公司）；第三点就是重点放在一个公司的量本利三个指标上。 4、重视投资时钟理论与行业轮动理论。 5、行业案例分析（钢铁供给侧改革）与公司案例分析（抚顺特钢研究思路）。2016年以来，虽然市场振荡幅度加大，但是随着政策预期以及周期行业轮动的表现，钢铁行业目前是备受市场关注的一个领域。

一、化繁为简了解一个行业

首先，化繁为简的告诉大家怎样看待这个行业，在此基础上讲讲行业分析框架和个股选择的方法，然后以当前最热的供给侧改革做一个行业分析案例，最后做一个个股分析案例，用的是抚顺特钢的研究思路。

下面是怎样看钢铁行业这个话题。研究员和投资经理在接触一个新的行业的时候会有许多不同的研究方式，建议是对于周期行业领域，可以采取一种化繁为简的方式了解。我拆解了以下几个步骤：

第一个步骤，不管哪个行业，一定要看历史，有句古话叫以史为鉴可以知兴替，这个兴替在投资领域可以理解为波峰或者是波谷，正是行业的变化使得在其中捕捉投资机会。把时间轴拉长一点，整个中国市场发展到现在，钢铁行业是一个百年的话题。起源是在1890年的洋务运动，张之洞建了汉阳铁厂，也就是大冶特钢的前身。发展是从1949年到2015年，从数量上来看，是取得了跨越式的发展，为什么这么讲呢？1949年的时候，国内的钢铁只有16万吨，到了目前来看，2014年底，最高的产能峰值是11.4亿吨，15年虽然有所淘汰，但现在还是保持在10亿吨以上的水平。

下面将各历史阶段进行一下分解：1958-1962年有一个口号叫"超英赶美，大炼钢铁"，当时国内还设立了一个非常重要的冶金工业部。1970-1974年，整个钢铁工业是在曲折中前进。在改革开放后，1978-1986年，计划经济向市场经济双轨价格机制转变，钢铁行业也是如此。在七五期间，就是1986-1990年期间，整个钢铁行业是出现了第一次大幅的波动，主要体现在原材料大幅涨价，企业这一块宏观调控影响主要倾向于压缩产能。请注意，在这个时间段，国内是第一次提出了压缩产能的概念。

在1994-1998年，这个时间点主要是体现在行业融资渠道增多，最典型的是马钢在香港上市。1998-2002年的时间段，最大的一个特点就是老的工业基地的蓬勃发展，有一个口号是"向鞍钢这样的老工业基地致敬"，政策也在向东北倾斜。2002-2006年阶段，是钢铁行业真正高速发展的时期，很多企业是脱颖而出，包括上市公司太钢不锈做到全球不锈钢的龙头位置。2006-2010年这段时间，这是目前投资者最关注的，首先表现在股市上的反应是

2005-2007年在上一轮大牛市里面，钢铁行业是五朵金花之一。在2008年金融危机之后到2013年这五年时间里面，钢铁产能进行了新一轮的大幅扩张，年均增速在1亿吨左右。正是因为这个产能的无序扩张，使得供需矛盾在目前激化。在数据上看得到，2008年的时候钢铁行业的最低价格是2800元/吨，2015年12月上旬的时候，是1700元/吨，意味着比2008年来的更加惨烈，钢铁行业到了非调不可的阶段，我国也是高瞻远瞩的提出了供给侧改革概念。以上是对整个钢铁行业的一个历史的回顾。

经过这些年的发展，整个全球的粗钢产业格局也出现了比较大的变化。在中国超英赶美阶段，中国在钢铁话语权和市场份额中仅是很小的一部分，同期的包括像日本、欧美等发达国家资本主义国家，他们的钢铁工业是经历了由成长、成熟、蓬勃发展以及到最终兼并重组的一个过程。而中国目前仅仅是在产量上在全球取得了重要地位。在整个全球的产能格局里面，中国基本上占了一半，但是你会发现排名前五的企业里面，粗钢产量加起来只有24%。为什么要把这个值给点出来呢？因为在上一个十五计划期间，国家明确了规避计划在中国的前十名的市场占有率做了30-40%以上。目前来看，前五名也就20%左右，意味着整个行业还有很长的整合的路要走。

不管研究什么行业，把这个行业的时间轴拉的越长越好，总结每个阶段的变化，是研究一个行业入手的初级最必要做的工序。

第二步，投资的领域来讲要了解这个行业所在周期的阶段。

我首先下一个定义，以钢铁行业来看，目前是进入了一个显著的成熟期，也有人说进入了一个衰退期。研判方法有这么几种。对于周期行业来讲，一种是根据需求量的变化来判断，还有一种方式就是根据不同市场结构和市场行为的方法做判断。目前用的比较多的统计指标就是人均粗钢产量来对比。看得到美国在1973年的时候，人均GDP是大概达到了16500多美金，粗钢产量按照人均的口径去统计，大概是0.65吨。日本在1974年也达到了1.06吨人均粗钢产量的峰值，目前中国2014、2015年大概是在0.6吨。所以目前整个中国和70

年代的美日做一个对比，会发现基本上是接近美国的消费量，但是和日本还有一点的差距，主要是体现在人口基数上。

对于整个行业的另外一个方法，市场结构和市场行为比较中来看，会有更多的不同。因为中国的市场钢铁消费其实更集中于东部地区、南部地区，西北地区、东北地区的消费结构水平比较低，和日本做一个对照会发现整个日本的产业集中度是非常高的，而且结合国土面积和人口的比例特征来看，中国在东西部地区应该是达到了一个相当高的峰值水平。但是如果考虑到非发达地区，中部、西部和东北等地，其实还有非常多的事情可以做。所以国家也是提出了"一带一路"概念，"一带一路"往西北看，如果执行的好，在整个区域的产业链上会把钢铁的消费给激活起来。这里想强调一个要点--动态、静态的去看钢铁行业的周期性其实是有不同的。

因为中国地大物博以及人口分布的情况不均匀，整个钢铁行业的钢材消费没有特别显著的半径，只要价格上有足够的优势，就有足够的流通。就是说可以看得到，宝钢的钢材可以放到新疆去消费的。在找个基础上，不妨把产品结构、区域结构做一个划分，再来看在不同区域、不同产品上的周期，这对投资是更有借鉴意义，而不是笼统的说这个行业是处于繁荣或者是衰退。很多情况下，在周期行业里面，衰退是可以孕育繁荣的，这是要强调的第二个重点，在周期行业的不同阶段去看问题。