美国证券内幕交易经典案例评介

美国证券内幕交易经典案例评介廖凡中国社会科学院副教授上传时间:2006-7-31 浏览次数:5348

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美国内幕交易法律体系的基石是1934年《证券交易法》第10条b款及证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，以下简称SEC）据此制定的10b-5号规则（Rule 10b-5）。该规则规定，任何人在买卖证券时不得就任何与交易有关的重大信息作虚假陈述或隐瞒该信息（misrepresentation or omission），或从事其它与交易有关的欺骗行为，否则即构成证券欺诈，将承担民事乃至刑事法律责任。内幕交易属于隐瞒重大信息。

要言之，构成美国证券法所禁止的内幕交易须具备四个要件：第一，持有不为公众所知悉的信息；第二，该信息具有重大性（materiality），即投资者合理的认为，该信息一旦公开将对证券市场价格产生重大影响；第三，利用该信息进行交易；[1]第四，信息持有者/交易者事先负有披露义务。第四点是美国证券法的特色所在。

我国对内幕交易法律责任的确定以“持有”为标准。《中华人民共和国证券法》第183条规定，证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券交易内幕信息的人员，在涉及证券的发行、交易或者其他对证券的价格有重大影响的信息尚未公开前，买入或者卖出该证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券的，需承担相应法律责任。与此不同，美国不采用“持有”原则，而采用“义务”原则，即除非内幕信息持有者事先负有披露信息或不进行交易的义务，否则其交易不违反10b-5号规则，不在禁止之列。换言之，美国证券法并不绝对禁止内幕交易，只是禁止负有特定义务的人进行内幕交易（尽管义务主体的范围在不断扩大）。这是美国内幕交易法律制度的基本特征。

总的说来，负有此种义务而属于内幕交易法律制度管控范围的有四类人[2]：

1、公司内部人（corporate insider），包括公司董事、经理、高级管理人员和控股股东等。他们基于其职务/身份而对公司股东（即股票持有者）负有信托义务，[3]不得利用内幕信息买卖公司股票或向他人泄露该信息以牟利；如果想要进行买卖，那么他们必须事先向交易对方披露该信息，以便对方正确决定股票价格。

2、临时性内部人(temporary insider)，包括证券承销商、经纪商、律师和会计师等。他们因为工作关系而得以合法的接触和获取公司内幕信息，并对公司股东负有信托义务，不得泄露该信息或将之用于个人交易。临时性内部人负有的义务和承担的责任与

公司内部人基本相同。

3、接受透露者（即tippee, 系与tipper即泄密者相对而言，以下简称受秘者），指的是因他人透露（tipping）而间接获得内幕信息的人。受秘者并不当然负有信托义务，也并不当然的被禁止从事交易，他们的义务和责任取决于泄密者的义务和行为。下面的案例对此将有详细的说明。

4、盗用信息者,指的是以不正当手段使用（misappropriate）内幕信息的人。盗用信息者承担法律责任同样需要以特定义务的存在为前提。

尽管成文法中的很多规定与内幕交易有关，但无论是《证券交易法》还是SEC的规则均未对直接“内幕交易”作明确界定，因此，对内幕交易的管制在很大程度上依赖于判例法的发展。下面我们将看到美国内幕交易法律制度发展过程中的四个经典案例，即Cady, Roberts & Co.案、Dirks诉SEC案、Chiarella诉美国案和美国诉O’Hagan案。其中Cady, Roberts& Co.是SEC依内部行政程序处理的案件，其余三个则均为联邦最高法院所审理。笔者将对每个案例作简要的评论，并介绍在该案例之后相应的立法发展。

Cady, Roberts & Co.案（1961年）

Cady, Roberts & Co.是一家证券经纪商，因工作原因，从其客户Curtiss-Wright 公司处获悉后者计划减少股票分红，遂于公司宣布这一消息之前出售了其持有的Curtiss-Wright股票，并进行了若干卖空交易[4]。

SEC认定Cady, Roberts & Co.的行为违反了10b-5号规则。SEC在所发表的意见中指出，尽管传统上认为董事、经理层和控股股东等公司内部人在证券交易中负有“披露或不交易”（disclose or abstain from trading）义务，但是负有这种义务的并不限于这几类人；符合下述两个条件的人均负有此义务：（1）因存在某种特殊关系而可以接触和获取公司信息，且该信息应仅用于工作目的而非任何私人用途；（2）明知交易对方不知晓这一信息而不予披露，造成交易的不公平。根据这一分析，Cady, Roberts & Co.毫无疑问违反了上述义务。

值得一提的是，Cady, Roberts & Co.作了一个很有意思的抗辩。它指出，出售和购买股票是有区别的：购买股票的对象本身已经是公司股东，内幕信息持有人（即买方）对其负有信托义务，因而有义务披露信息或不从事交易；相反，出售股票的对象在交易

进行时还不是公司股东，内幕信息持有人（即卖方）与之并无特殊关系，不负有信托义务，因此也就没有义务披露信息。应该说，这一抗辩在逻辑上是很有力量的。遗憾的是，SEC对此未作详细的反驳，只是简单的指出这种区分对购买股票的投资者有失公平，不予支持。因此，内部人无论利用公司内幕信息购买或出售该公司股票，均在禁止之列。

Cady, Roberts & Co.案是明确宣布内幕交易可能违反10b-5号规则，构成证券欺诈的开始，因此尽管其只是一个SEC行政程序案件，但意义不可忽视。此案的意义大致有以下三点：

1、扩大了“内部人”的范围。SEC虽未明确提出“临时性内部人”的概念，但其分析事实上包括了公司内部人和临时性内部人。

2、确认了上述规则不仅适用于当面交易，也适用于匿名交易，即内幕信息持有人的“披露或不交易”义务不以交易对方知悉其身份为前提。

3、明确指出对购买和出售股票同等对待。

Chiarella诉美国案[5]（1980年）

1975至1976年期间，Chiarella在纽约Pandick金融印刷公司担任排版工。在他所负责印刷的文件中，有5份公司收购投标声明（系收购公司委托印刷）。在他排版时，这些声明中收购公司和目标公司的名称均为空白或假名，真实名称之后才送到Pandick 公司供最后印刷之用。但是，Chiarella从声明所包含的其它信息里推测出了这几家目标公司的名称。他于是购买了目标公司的股票，并在收购声明发布后立即卖出，获利3万美元。在购买股票时，Chiarella没有披露其所掌握的收购信息。SEC对此事进行了调查，并于1978年提起诉讼，指控Chiarella的交易行为违反了《证券交易法》第10条b款及SEC10b-5号规则。一审法院判决Chiarell败诉，第二巡回上诉法院维持了此判决。联邦最高法院经过复审，推翻了上述判决。

最高法院认为，尽管在证券交易中隐瞒重大信息可能引起10b-5号规则下的法律责任，但这种责任以披露义务的存在为前提；内幕信息持有人并不概括的对交易对方负有披露义务，披露义务来自于交易双方间业已存在的信任关系（relationship of trust and confidence）。这种信任关系可以是因为内幕信息持有人系公司内部人或对方的代理人，也可以是因为双方间之前已经有过交易，总之是足以使得交易对方对内幕信息持