关于中国IPO市场季节性变动现象的实证研究

关于中国IPO市场季节性变动现象的实证研究一、问题的提出（一）中国证券市场的历史沿革在实行改革开放以前，中国的企业组织形式是全民所有制企业和集体所有制企业，中国上市公司是自20世纪80年代以来伴随着国有企业股份制改造发展起来的，中国上市公司的发展过程大致经历了以下几个阶段：1.起步阶段（1985年～1990年底）从20世纪80年代中期开始，一些国有企业与集体所有制企业开始了股份制改造的探索，主要是构造由股东大会、董事会、监事会和经理层构成的法人治理结构，如深圳宝安联合投资公司、北京天桥百货公司等；这一阶段的股票市场也开始起步，在上海和深圳两地开始了股票上市转让、交易的试点。

当时都属柜台交易、场外进行。

（注：张汉亚.中国资本市插与证券投资展望[M].长春：吉林人民出版社，1998.）到1990年，上海已经有7家股份公司上市交易，股本总额亿多元，其中社会公众股为亿元。

2.初步发展阶段（1990年底～1992年）1990年12月19日，上海证券交易所正式成立，标志着中国证券市场初步发展阶段的开始。

1991年7月，深圳证券交易所正式营业。

从此，中国证券市场由场外交易进入场内交易，由分散交易进入集中交易。

1992年10月，国务院证券委员会和证券监督管理委员会成立，政府确定了加快证券市场发展的目标。

到1992年底，沪深上市公司数量增至53家，上市股票达72只，发行总股本达亿元，市价总值达亿元。

3.规范发展阶段（1993年～1995年）这一阶段，较大规模的企业股份制开始展开，1993年12月29日，颁布了（中华人民共和国公司法》，并于1994年7月1日施行，中国对证券交易和上市公司的管理逐步走上了规范化、法制化的道路。

1993年到1994年是高速扩张的时期，上市市价总值达亿元。

1995年我国证券市场第一次实现一、二级市场同步调整，市场变动不大。

4.快速发展阶段（1996年至今）这一阶段是中国股票市场的第二个高速发展时期，1998年12月29日，（中华人民共和国证券法》颁布，并于1999年7月1日施行。

沪深市场逐步发展成为统一的全国性市场，上市公司规模迅速扩大，并成为中国国民经济的有生力量。

（二）首次公开发行中有待研究的问题在中国，自上海和深圳两个证券交易所成立以来，首次公开发行股票一直是市场的投资热点。

所谓首次公开发行（Initial Public Offering，IPO），是指公司第一次向公众发行并上市挂牌交易股票。

这种股票在国外又称Unseasoned Issue或Unseasoned New Issue，是一级市场（Primary Market）的重要交易对象。

广大投资者对其趋之若鹜，但是在新股热潮的背后是否存在一些规律性的东西，到目前为止国内尚没有系统的相关研究。

而且由于中国股市的特殊性，西方的一些相关研究成果对我们只具有借鉴作用而不具有指导作用，我们唯有立足于中国股市的实际情况，研究中国首次公开发行股票的市场价格表现，才能真正指导实践，促进中国股市的发展和成熟。

因此，本文拟就我国IPO市场是否存在季节性变动情况加以分析，希望为后人作进一步的研究奠定基础。

二、相关文献回顾关于首次公开发行股票的定价，国外的许多研究存在着三个异常现象：一是短期价格偏低现象（the Short-run Underpricing）；二是长期价格偏高现象（the Long-run Overpricing）；三是市场季节性变动现象（the Hot Issue Market）。

从上个世纪60年代起，首次公开发行股票逐渐成为投资理论及实务界的研究热点，尽管各种研究层出不穷，但时至今日对上述三个异常现象的形成机理仍然难以形成定论，甚至就这三个异常现象是否存在都仍然争论不休。

鉴于这种情况，芝加哥大学的Ibobotson教授将其称之为“脚之谜”（Ibbotson，1975）。

（一）短期价格偏低现象在股票发行市场中，首先引起人们关注的就是首次公开发行中定价过低这一规律性的现象。

所谓股票首次公开发行定价过低，是指股票首次公开发行的定价常常要低于交易第一天市场的收盘价格，这一现象普遍存在于世界各国的股票市场中。

要探讨首次公开发行股票短期定价偏低现象，首先有必要引入“初始收益率”（Initial Return）的概念。

所谓初始收益率，也可称为“认购收益率”，是指投资者认购首次公开发行股票所获得的收益率。

具体来看，一般是以发行价为买入价，以上市后第一天的收盘价为卖出价，计算得出的收益率。

（注：参见Jay ，The Long-Run Performance of Initial Public Offerings，P7，the initial return period，defined as the offering date to the first closing price.）短期定价偏低现象是指首次公开发行股票的发行价低于股票的内在价值，投资者能因此获取超额收益的现象，所以通过对初始收益率做相应的统计分析，可以获取该现象是否存在，及存在程度的实证依据。

迄今为止，国外对这一现象作过研究的主要学者有McDonald and Fisher （1972），Logue（1973），Ibbotson（1975），Bitter（1984），Bitter（1987），Miller和Reilly （1987），Tinic（1988），Ibbotson，Sindelar和Bitter（1988）.Carter和Manaster（1990）等。

他们的研究表明，首次公开发行股票初始收益率大于15％，存在超常收益率。

关于首次公开发行股票短期定价偏低现象的解释有着各种各样的假说。

1.“胜者之咒”假说（the Winner’s Curse Hypothesis）。

Rock（1986）认为市场中存在着两种投资者，即掌握信息的投资者和未掌握信息的投资者，如果股票首次公开发行出现了定价过高的现象，则掌握信息的投资者不会认购，该股票会完全出售给那些未掌握信息的投资者，这时未掌握信息的投资者将会在首次公开发行中获得负的收益（即出现了“胜者之咒”的现象）。

由于股票发行需要不断地吸引那些未掌握信息投资者的投资，因此在股票首次公开发行时必须以低价方式进行，以便为那些未掌握信息的投资者提供一定的收益，从而使得以后的股票发行能够顺利地进行。

2.承销人“风险厌恶假说（Risk-Averse-Underwriter Hypothesis）”。

这个假说的主要观点是投资银行为了减少自身的风险及降低承销成本而有意低价发行首次公开发行股票，或者说较低的发行价可以减少不成功发行的发生概率，从而起到控制风险的目的。

3.发行市场“买方独家垄断能力假说（Monopsony-Power Hypothesis）”。

提出这一假说的代表人物有Bitter（1987），Chalk和Peary（1987），他们认为在发行市场上特别是针对规模小、历史短的发行公司，投资银行具有买方独家垄断的能力，也就是说他们对发行人具有较强的议价能力，因此他们可以采用隐含歧视定价策略将股票折价发行，以满足他们的长期客户的购买需要，并因此间接获利。

4.“投机泡沫假说（Speculative-Bubble Hypothesis）”。

投机泡沫假说认为发行价实际上与股票的内在价值相符，但是由于首次公开发行股票往往供不应求，有许多投资者不能按发行价购得所需要数量的首次公开发行股票，从而产生了投机欲望，正是这种首次公开发行股票上市后的投机行为导致股票价格暂时偏离其内在价值，因此该假说认为，首次公开发行股票上市后存在超常收益率，但很快随着泡沫的破灭而转变为负的超常收益率。

（二）长期价格偏高现象对首次公开发行股票长期价格表现的研究与市场效率的概念密切相关。

而所谓的证券市场效率，一般指的是证券市场调节和分配资金的效率，具体可将其划分为外在效率和内在效率。

具体来看外在效率是指证券市场的资金分配效率，即市场上证券的价格是否能根据有关的信息做出及时快速的反映，从而使投资者迅速做出决策。

因此如果市场是有效的，那么新发行上市的股票价格就会依据市场上可获取的相关信息迅速做出调整，也就是说不可能存在超常收益率，而不论其正负，同时股票的长期价格表现也与其初始收益率无关。

其中，Stoll和Curley（1970），Shaw（1971），Ibbotson（1975），Stern和Bornstein（1985），McConnell和Sanger（1987），Ritter（1991）等都认为首次公开发行股票在上市后的较长时内存在着负的超常收益率，也就是长期定价偏高现象。

而Stigler（1964），Reilly和Hatfield（1969），Logue （1973），Buser和Chan（1987），Chuan-Yang Hwang和Narayanan Jayaraman（1995）等却认为首次公开发行股票在上市后不存在超常收益率为负的现象，不能否定市场效率的存在。

另外，McDonald和Fisher（1972）虽然没有直接检验市场效率，却得出首次公开发行股票后市表现与其初始表现无关的结论。

关于长期价格偏高现象，目前流行的几种解释有：1.代理成本解释。

当公司转变为上市公司后，由于公司原有所有人与股东之间利益的冲突，公司业绩会受到代理成本增加的影响，比如管理层会从自身利益出发将发行所得资金投向没有价值的项目，从而影响公司的内在价值，导致首次公开发行股票长期价格表现较差；2.报表粉饰解释。

发行人在发行新股时往往会对财务数字进行粉饰，这不可避免地会误导市场，使市场对公司上市前的业绩高估，对上市后的业绩低估，从而导致首次公开发行股票长期价格表现不佳；3.过分乐观假说。

在股市上投资者往往对首次公开发行股票的前景过于乐观从而大量争购，但是当他们一旦发现现实与期望差距较大又显得信心不足，正是这种投资者的心理变化导致首次公开发行股票整体价格走势的异常变动。

对于这一假说Rajan和Servaes作了一定的发展，他们将证券分析人员的行为纳入考虑范畴。

他们的研究发现证券分析人员往往对首次公开发行股票的赢利潜力以及长期增长前景过于乐观，（注：对于为什么证券分析人员会过分乐观，Dugar and Nathan（1995）和Lin and McNichols（1995）认为，一些分析人员是替与发行公司有千丝万缕关系的投资银行工作的，因此为了不损害这种关系而有意发布较乐观的信息，而McNichols and O’Brien（1996）认为过分起源于选择偏差，证券分析人员一般只跟踪他们看好的股票，因此导致市场上所有分析信息都是乐观的。

）这必然促进投资者期望的膨胀，事实上从长期来看，被证券分析人员认为增长潜力较低的股票却有着更好的市场表现。