中国股票市场价格波动特征分析
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2003 年第 3 期 第 18 卷
清华大学学报 ( 哲学社会科学版) JOU RNAL O F T S I N GHU A U N I V ER S IT Y (Ph ilo sop hy and Socia l Sciences)
N o. 3 2003 Vol . 18
中国股票市场价格波动特征分析
上证指数
1 180. 1 139. 1 194. 1 222. 1 206. 1 243. 1 332. 1 411. 1 338. 1 316. 1 150. 1 242. 1 217. 1 247. 1 146. 1 134. 1 089. 1 158. 1 120. 1 279. 1 689. 1 601. 1 626. 1 570. 1 504. 1 434. 1 366. 1 535 1 714. 1 800. 1 836. 1 894. 1 928. 2 023. 2 021. 1 910. 1 961. 2 070. 2 073. 2 065. 1 958. 2 112. 2 119. 2 214. 2 218. 1 920. 1 834. 1 764. 1 689. 1 747. 1 645. 1 491. 1 524. 1 603. 1 667. 1 515. 1 732. 1 651. 1 666. 1 581. 39 63 1 91 53 02 5 21 23 92 22 9 32 42 3 67 71 05 93 33 43 46 6 7 56 97 58 58 23 32 55 11 54 2 16 29 61 48 61 18 78 18 26 03 32 14 87 17 99 97 67 7 91 75 73 76 59 62 62
收稿日期: 2002- 12- 19
作者简介: 曲永刚 ( 1972- ) , 男, 清华大学经济管理学院硕士研究生; 张金水 ( 1947- ) , 男, 清华大学经济管理学院教授, 博士生导师.
中国股票市场价格波动特征分析
31
市场有效性理论、 市场均衡理论、 资本资产定价理 论、 期权定价理论等。 股票价格的形成机制, 从系统 论的角度看, 是一个复杂的非线性系统; 它的难以描 述性、 难以分析性、 难以预测性体现了股票市场的高 度复杂性和非凡的魅力所在。 目前存在的描述股票 价格的形成机制、 股价的波动模型主要有随机游走 模型 (R andom W a lk ) 、 对数正态分布模型、 几何布 朗运动模型等。
1999 年 5 月严禁国有企业、 国有控股公司炒股 1999 年 5 月 16 日搞活市场六项措施; 6 月 15 日 《人民日报》 特约评论员文章 2000 年 2 月 13 日二级市场配售新股和保险基金入市; 新经济浪潮冲击
表中内容摘自: 《中国股市波动的总体状况和特征分析》 ,载 《中国物价》 2001 年 7 月。
表 1 我国股市波动的特征点及原因 特征点 峰值 1 低谷 1 峰值 2 低谷 2 峰值 3 低谷 3 峰值 4 低谷 4 峰值 5 低谷 5 峰值 6 低谷 6 峰值 7 上证指数
1 429 点 386 点 1 558 点 325 点 1 025 点 512 点 1 258 点 855 点 1 510 点 1 047 点 1 756 点 1 341 点 2 125 点
内政府政策信息的公布, 在公布的前后时刻造成涨 跌幅度异常变化的, 即认为是由于政府政策导致的 异常波动。 根据涨跌幅度的多少确定输入信号的数 值, 然后通过人工搜索的方法确定其他时间段的数 值。 当然这种方法具有一定的主观性。 如图 1 所示:
实际日期
1997 210231 1997 211228 1997 212231 1998 201230 1998 202227 1998 203231 1998 204229 1998 205229 1998 206230 1998 207231 1998 208231 1998 209230 1998 210230 1998 211230 1998 212231 1999 201229 1999 202209 1999 203231 1999 204230 1999 205231 1999 206230 1999 207230 1999 208231 1999 209230 1999 210229 1999 211230 1999 212230 2000 201228 2000 202229 2000 203231 2000 204228 2000 205231 2000 206230 2000 207231 2000 208231 2000 209229 2000 210231 2000 211230 2000 212229 2001 201219 2001 202228 2001 203230 2001 204230 2001 205231 2001 206229 2001 207231 2001 208231 2001 209228 2001 210231 2001 211230 2001 212231 2002 201231 2002 202228 2002 203229 2002 204230 2002 205231 2002 206228 2002 207231 2002 208230 2002 209227
曲永刚, 张金水
( 清华大学 经济管理学院, 北京 100084)
摘 要: 在股票市场中最令人捉摸不定, 也最具有吸引力的是波动不已的股票价格。 文章对中国股票市场价格 波动的分析是从 1997 年 9 月展开至 2002 年 10 月, 其间恰逢中国股市经历了一段从牛市的繁荣到熊市的萧条的过 程, 两种泾渭分明的市场氛围恰好提供了一个深入研究股票市场价格波动特征的有利契机。 遵循经济控制论研究 的思路, 文章采用了理论分析、 市场交易数据的实证研究等技术手段对中国股票市场价格波动进行了研究, 通过运 用经济控制论的方法建立理论模型, 以上海股市和深圳股市的综合指数为样本, 对中国股票市场系统本身的波动 特征和稳定性进行了量化分析。 关键词: 股票市场; 价格波动; 特征根; 综合指数 中图分类号: F 830. 91 文献标识码: A 文章编号: 1000- 0062 ( 2003) 03- 0030- 05
三、研究思路和方法
假定我国股票市场系统由 6 个要素组成, 即: 上市公司、 投资者、 证券交易所、 证券公司、 中介机构 和政府。 其中上市公司是我国股票市场的基础, 上市 公司通过向市场发行股票募集资金, 用于扩大生产、 改进技术和经营, 从而谋取更大的发展。 投资者分为 散户投资者和机构投资者, 它们通过购买上市公司 股票, 持有取得股息和红利, 或者遵循贱买贵卖的原 则赚取资本利得。 但同时也要承担价格波动带来的 风险。 证券交易所在我国现阶段只有两家。 该机构 是非盈利的经济组织, 是为证券的集中和交易提供 场所、 设施, 同时对证券交易活动实行一线监管。 证 券公司通过代理客户买卖赚取佣金收益, 有自营资 格的也可买卖股票, 获取收益。 之所以把它们构成的 整体看成是一个系统, 是因为这个整体具有系统的 一般特性, 即整体性、 相关性、 目的性和环境适应性, 尽管每个要素在系统的融资、 控制和优化过程中都 很不完善, 但它们可以综合, 统一成为具有良好功能
本文首先采用人工观察方法, 观察在对应时期
32
清华大学学报 ( 哲学社会科学版) 表 2 上证指数和深综指月末最后一个交易日收盘数据
相对日期
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60
一、股票市场价格波动分析的意义
2002 年 8 月, 由中国人民银行 《中国股票市场
二、国内外对股价波动分析 的研究状况
投资理论与投资实践的结合使当前国际股票市 场投资界形成了四大主要的分析流派: 基本分析流 派、 技术分析流派、 心理分析流派、 学术分析流派。 基 本分析侧重于分析证券的内在价值, 而技术分析则 是分析证券市场上价格波动的规律; 基本分析是研 究证券价格的长期或较长期的走势, 而技术分析则 是分析证券价格的短期波动。 心理分析流派认为: 在任何自由交易的市场 中, 价格都取决于交易者对于基本面的看法, 而不是 取决于基本面本身。 这意味着市场 ( 换言之, 价格趋 势) 基本是受到心理力量的驱动。 自从股票交易市场出现以来, 对股票价格波动 的研究就一直没有间断过, 但由于股票价格波动的 难以描述、 难以分析和难以预测, 一直没有比较完善 的描述模型。 在 20 世纪初, 经济学家和投资专家关 于股票市场价格变动趋势分析的论著大量问世。 如
时间
1992205226 1992211217 1993202216 1994207229 1994209213 1996201219 1996212211 1996212225 1997205212 1999205217 1999206230 1999212227 2000211223 1992 年 5 月 21 日放开涨跌停限制 1992 年 6 月开始地方性急速扩容
的系统。 本文试运用经济控制论的方法, 以上海股市和 深圳股市的综合指数为样本, 对中国股票市场系统 本身的波动特征和稳定性进行量化分析。 (一) 选取上海股市和深圳股市的综合指数为 样本数据 本文试分析从 1997 年 9 月至 2002 年 10 月, 股 票市场 5 年来整体价格水平波动特征, 因为月度数 据能够更好的反映市场的中长期运行趋势, 所以选 取上证指数和深综指的月度数据。 以每个月的最后 一个交易日的收盘价为样本数据。 数据见表 2。 ( 二) 引进输入信号——政策变量 从 10 多年来股市发展历史上看, 政策因素的影 响尤为突出。 如股票发行和上市速度、 政府领导人的 讲话、 甚至 《人民日报》 社论等来调控股市运行, 使股 市表现出明显的 “政策市” 特征。 这些政策的目的是 试图根据股市波动情况来调控股市, 使其在政府理 想范围内运行。 从表 1 中不难发现政府政策对股市的影响力 度。 本文想分析股票市场系统本身的波动特征, 所以 需要考虑政策等干扰因素。 为此, 引进输入信号—— 政策变量, 并给其赋值。 该数值应较好反映政府政策 引起的价格异常波动。 从涨跌幅角度的来定义, 由于 异常波动是指未预期到的价格波动, 而目前对于准 确度量 “预期” 还没有一种有效的方法, 因而要对异 常波动进行定量化便显得尤其困难。 当前的度量方 法主要是从涨跌幅度来考虑, 认为涨跌超过一定的 幅度就是异常波动。
发展与货币政策完善》 课题组提交的一份报告认为, 股票市场将成为货币政策传导的一个重要渠道。我 国股票市场价格变化与货币总需求之间呈正相关关 系, 即股票市场价格上涨、 交易量扩大, 会导致货币 需求相应增加。 这份报告在对 1993 年以来的数据进 行多角度的实证研究后发现, 目前股票价格波动已 对货币需求、 货币供给结构与数量、 货币政策的传 导、 货币政策的中介目标以及货币市场的运作产生 了直接影响。 因此, 应在银行信贷资金与股票市场之 间建立一种有效的联系, 中央银行在选择和制定货 币政策、 进行货币政策操作时对股票市场的价格波 动应予以充分关注。 充分考虑股价波动对货币政策 效应所产生的影响, 适时监测股价走势, 将股价运行 纳入货币政策监控范围, 并运用货币政策工具, 使股 票市场的资金量、 股票价格水平与流通中的货币量 达到适度均衡状态, 以实现货币政策最终调控目标。
原Байду номын сангаас因
邓小平南巡讲话: 允许机构投资者入市 整顿金融秩序, 全国性急速扩容 1994 年 7 月 29 日暂停扩容等五项 “救市” 措施出台 1995 年 5 月 22 日宣布新股发行规模: 长达一年的股市高速扩容央行年内两 次降低利率 1996 年 12 月 16 日 《人民日报》 发表特约评论员文章与 “十二道金牌”
清华大学学报 ( 哲学社会科学版) JOU RNAL O F T S I N GHU A U N I V ER S IT Y (Ph ilo sop hy and Socia l Sciences)
N o. 3 2003 Vol . 18
中国股票市场价格波动特征分析
上证指数
1 180. 1 139. 1 194. 1 222. 1 206. 1 243. 1 332. 1 411. 1 338. 1 316. 1 150. 1 242. 1 217. 1 247. 1 146. 1 134. 1 089. 1 158. 1 120. 1 279. 1 689. 1 601. 1 626. 1 570. 1 504. 1 434. 1 366. 1 535 1 714. 1 800. 1 836. 1 894. 1 928. 2 023. 2 021. 1 910. 1 961. 2 070. 2 073. 2 065. 1 958. 2 112. 2 119. 2 214. 2 218. 1 920. 1 834. 1 764. 1 689. 1 747. 1 645. 1 491. 1 524. 1 603. 1 667. 1 515. 1 732. 1 651. 1 666. 1 581. 39 63 1 91 53 02 5 21 23 92 22 9 32 42 3 67 71 05 93 33 43 46 6 7 56 97 58 58 23 32 55 11 54 2 16 29 61 48 61 18 78 18 26 03 32 14 87 17 99 97 67 7 91 75 73 76 59 62 62
收稿日期: 2002- 12- 19
作者简介: 曲永刚 ( 1972- ) , 男, 清华大学经济管理学院硕士研究生; 张金水 ( 1947- ) , 男, 清华大学经济管理学院教授, 博士生导师.
中国股票市场价格波动特征分析
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市场有效性理论、 市场均衡理论、 资本资产定价理 论、 期权定价理论等。 股票价格的形成机制, 从系统 论的角度看, 是一个复杂的非线性系统; 它的难以描 述性、 难以分析性、 难以预测性体现了股票市场的高 度复杂性和非凡的魅力所在。 目前存在的描述股票 价格的形成机制、 股价的波动模型主要有随机游走 模型 (R andom W a lk ) 、 对数正态分布模型、 几何布 朗运动模型等。
1999 年 5 月严禁国有企业、 国有控股公司炒股 1999 年 5 月 16 日搞活市场六项措施; 6 月 15 日 《人民日报》 特约评论员文章 2000 年 2 月 13 日二级市场配售新股和保险基金入市; 新经济浪潮冲击
表中内容摘自: 《中国股市波动的总体状况和特征分析》 ,载 《中国物价》 2001 年 7 月。
表 1 我国股市波动的特征点及原因 特征点 峰值 1 低谷 1 峰值 2 低谷 2 峰值 3 低谷 3 峰值 4 低谷 4 峰值 5 低谷 5 峰值 6 低谷 6 峰值 7 上证指数
1 429 点 386 点 1 558 点 325 点 1 025 点 512 点 1 258 点 855 点 1 510 点 1 047 点 1 756 点 1 341 点 2 125 点
内政府政策信息的公布, 在公布的前后时刻造成涨 跌幅度异常变化的, 即认为是由于政府政策导致的 异常波动。 根据涨跌幅度的多少确定输入信号的数 值, 然后通过人工搜索的方法确定其他时间段的数 值。 当然这种方法具有一定的主观性。 如图 1 所示:
实际日期
1997 210231 1997 211228 1997 212231 1998 201230 1998 202227 1998 203231 1998 204229 1998 205229 1998 206230 1998 207231 1998 208231 1998 209230 1998 210230 1998 211230 1998 212231 1999 201229 1999 202209 1999 203231 1999 204230 1999 205231 1999 206230 1999 207230 1999 208231 1999 209230 1999 210229 1999 211230 1999 212230 2000 201228 2000 202229 2000 203231 2000 204228 2000 205231 2000 206230 2000 207231 2000 208231 2000 209229 2000 210231 2000 211230 2000 212229 2001 201219 2001 202228 2001 203230 2001 204230 2001 205231 2001 206229 2001 207231 2001 208231 2001 209228 2001 210231 2001 211230 2001 212231 2002 201231 2002 202228 2002 203229 2002 204230 2002 205231 2002 206228 2002 207231 2002 208230 2002 209227
曲永刚, 张金水
( 清华大学 经济管理学院, 北京 100084)
摘 要: 在股票市场中最令人捉摸不定, 也最具有吸引力的是波动不已的股票价格。 文章对中国股票市场价格 波动的分析是从 1997 年 9 月展开至 2002 年 10 月, 其间恰逢中国股市经历了一段从牛市的繁荣到熊市的萧条的过 程, 两种泾渭分明的市场氛围恰好提供了一个深入研究股票市场价格波动特征的有利契机。 遵循经济控制论研究 的思路, 文章采用了理论分析、 市场交易数据的实证研究等技术手段对中国股票市场价格波动进行了研究, 通过运 用经济控制论的方法建立理论模型, 以上海股市和深圳股市的综合指数为样本, 对中国股票市场系统本身的波动 特征和稳定性进行了量化分析。 关键词: 股票市场; 价格波动; 特征根; 综合指数 中图分类号: F 830. 91 文献标识码: A 文章编号: 1000- 0062 ( 2003) 03- 0030- 05
三、研究思路和方法
假定我国股票市场系统由 6 个要素组成, 即: 上市公司、 投资者、 证券交易所、 证券公司、 中介机构 和政府。 其中上市公司是我国股票市场的基础, 上市 公司通过向市场发行股票募集资金, 用于扩大生产、 改进技术和经营, 从而谋取更大的发展。 投资者分为 散户投资者和机构投资者, 它们通过购买上市公司 股票, 持有取得股息和红利, 或者遵循贱买贵卖的原 则赚取资本利得。 但同时也要承担价格波动带来的 风险。 证券交易所在我国现阶段只有两家。 该机构 是非盈利的经济组织, 是为证券的集中和交易提供 场所、 设施, 同时对证券交易活动实行一线监管。 证 券公司通过代理客户买卖赚取佣金收益, 有自营资 格的也可买卖股票, 获取收益。 之所以把它们构成的 整体看成是一个系统, 是因为这个整体具有系统的 一般特性, 即整体性、 相关性、 目的性和环境适应性, 尽管每个要素在系统的融资、 控制和优化过程中都 很不完善, 但它们可以综合, 统一成为具有良好功能
本文首先采用人工观察方法, 观察在对应时期
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清华大学学报 ( 哲学社会科学版) 表 2 上证指数和深综指月末最后一个交易日收盘数据
相对日期
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一、股票市场价格波动分析的意义
2002 年 8 月, 由中国人民银行 《中国股票市场
二、国内外对股价波动分析 的研究状况
投资理论与投资实践的结合使当前国际股票市 场投资界形成了四大主要的分析流派: 基本分析流 派、 技术分析流派、 心理分析流派、 学术分析流派。 基 本分析侧重于分析证券的内在价值, 而技术分析则 是分析证券市场上价格波动的规律; 基本分析是研 究证券价格的长期或较长期的走势, 而技术分析则 是分析证券价格的短期波动。 心理分析流派认为: 在任何自由交易的市场 中, 价格都取决于交易者对于基本面的看法, 而不是 取决于基本面本身。 这意味着市场 ( 换言之, 价格趋 势) 基本是受到心理力量的驱动。 自从股票交易市场出现以来, 对股票价格波动 的研究就一直没有间断过, 但由于股票价格波动的 难以描述、 难以分析和难以预测, 一直没有比较完善 的描述模型。 在 20 世纪初, 经济学家和投资专家关 于股票市场价格变动趋势分析的论著大量问世。 如
时间
1992205226 1992211217 1993202216 1994207229 1994209213 1996201219 1996212211 1996212225 1997205212 1999205217 1999206230 1999212227 2000211223 1992 年 5 月 21 日放开涨跌停限制 1992 年 6 月开始地方性急速扩容
的系统。 本文试运用经济控制论的方法, 以上海股市和 深圳股市的综合指数为样本, 对中国股票市场系统 本身的波动特征和稳定性进行量化分析。 (一) 选取上海股市和深圳股市的综合指数为 样本数据 本文试分析从 1997 年 9 月至 2002 年 10 月, 股 票市场 5 年来整体价格水平波动特征, 因为月度数 据能够更好的反映市场的中长期运行趋势, 所以选 取上证指数和深综指的月度数据。 以每个月的最后 一个交易日的收盘价为样本数据。 数据见表 2。 ( 二) 引进输入信号——政策变量 从 10 多年来股市发展历史上看, 政策因素的影 响尤为突出。 如股票发行和上市速度、 政府领导人的 讲话、 甚至 《人民日报》 社论等来调控股市运行, 使股 市表现出明显的 “政策市” 特征。 这些政策的目的是 试图根据股市波动情况来调控股市, 使其在政府理 想范围内运行。 从表 1 中不难发现政府政策对股市的影响力 度。 本文想分析股票市场系统本身的波动特征, 所以 需要考虑政策等干扰因素。 为此, 引进输入信号—— 政策变量, 并给其赋值。 该数值应较好反映政府政策 引起的价格异常波动。 从涨跌幅角度的来定义, 由于 异常波动是指未预期到的价格波动, 而目前对于准 确度量 “预期” 还没有一种有效的方法, 因而要对异 常波动进行定量化便显得尤其困难。 当前的度量方 法主要是从涨跌幅度来考虑, 认为涨跌超过一定的 幅度就是异常波动。
发展与货币政策完善》 课题组提交的一份报告认为, 股票市场将成为货币政策传导的一个重要渠道。我 国股票市场价格变化与货币总需求之间呈正相关关 系, 即股票市场价格上涨、 交易量扩大, 会导致货币 需求相应增加。 这份报告在对 1993 年以来的数据进 行多角度的实证研究后发现, 目前股票价格波动已 对货币需求、 货币供给结构与数量、 货币政策的传 导、 货币政策的中介目标以及货币市场的运作产生 了直接影响。 因此, 应在银行信贷资金与股票市场之 间建立一种有效的联系, 中央银行在选择和制定货 币政策、 进行货币政策操作时对股票市场的价格波 动应予以充分关注。 充分考虑股价波动对货币政策 效应所产生的影响, 适时监测股价走势, 将股价运行 纳入货币政策监控范围, 并运用货币政策工具, 使股 票市场的资金量、 股票价格水平与流通中的货币量 达到适度均衡状态, 以实现货币政策最终调控目标。
原Байду номын сангаас因
邓小平南巡讲话: 允许机构投资者入市 整顿金融秩序, 全国性急速扩容 1994 年 7 月 29 日暂停扩容等五项 “救市” 措施出台 1995 年 5 月 22 日宣布新股发行规模: 长达一年的股市高速扩容央行年内两 次降低利率 1996 年 12 月 16 日 《人民日报》 发表特约评论员文章与 “十二道金牌”