估值方法综述

1.62 1.96 2.34 2.74 3.14
9.78% 9.69% 9.59% 9.50% 9.40%
0.91 1.02 1.11 1.18 1.24
27
股利折现模型– 案例分析
由于股权资本成本每年都发生变动，现值必须用累积的股权资本成本计
算。例如，第7年的股利现值是这样计算的：
PV ( 第 7 年股利 ) 1.96 (1.0988)
调整后的增长率 = （1 – 调整后的股利支付率） ROE
30
流向公司的自由现金流（FCFF）与流向股东的自由现金流 （FCFE） 收益
营运资金投资 经营性支出 固定资产投资
（不包括利息支出）
FCFF
向债权人支付的利息 FCFE 来自债权人的净融资
31
FCFF与 FCFE
核心业务
FCFF
债务利息支出
估值方法综述
2005年6月
目 录
常用估值模型 估值的程序 相对估值模型 剩余收益模型 现金流折现模型 股利折现模型 FCFF模型 FCFE模型 APV模型 EVA模型 实物期权模型

2
目 录
估值模型中的资本成本 WACC 证券市场线 股票风险溢价 Beta

3
常用估值模型
t
17
剩余收益模型
剩余收益模型当中TV的现值的计算：
TV
RI t (1 k e )(1 k e )
t 1
预期剩余收益会在当前水平上持续到永远（ =1） =1） 预期剩余收益立即降至零（ 随着时间的推移以及ROE向股权资本成本或一个成熟行业的长期平均水 平靠拢，预期剩余收益会逐渐下降。（0< <1)
13.03%
13.03% 13.03%
2.25
2.55 2.88
44.23%
44.23% 44.23%
1.00
1.13 1.27
9.88%
9.88% 9.88%
0.75
0.77 0.79
11.52% 10.02% 8.51% 7.01% 5.50%
3.21 3.53 3.83 4.10 4.33
49.88% 55.54% 61.19% 66.85% 72.50%
更合理的假设是：该公司的剩余收益将随着时间的推移逐渐下降 至零（持续因子为0.4）。则公司的内在价值为：
EPS
6
10 . 05 0 . 15 $ 1 . 51
RI 6 1 . 51 10 . 05 10 % $ 0 . 51 0 . 51 1 V 0 5 . 00 1 . 25 $ 6 . 70 5 1 0 . 10 0 . 4 1 .10
将需估值的公司与其可比小组进行比较 该公司与行业平均水平相比，表现得好还是坏？好多少？坏多少？
7
相对估值模型– 误差的产生
P/E
估值误差
25 15
T公司：10% 预期收益增长率
N公司：20%
8
相对估值模型– 案例分析
某分析师欲对一家私营的即食食品公司进行定价。其第一步是选择可比
的市公司。他从美林的食品行业报告中找到了如下信息：
20
现金流折现模型
四个步骤： 选择合适的现金流（股利、FCFF、FCFE、APV） 选择合适的折现率 计算终点价值（TV） 计算估值结果
21
股利折现模型(DDM)
VE
(1 k
t 1

DPS
e
t
)
t
DPSt – 预期的每股股利 Ke – 股权资本成本
Gordon 模型:
在经过了这一列系分析后，该分析师得到了如下可比公司名单。这些公司都
具有相同的业务特征和较接近的PE比率。
11
相对估值模型–案例分析
股价 General Mills Kellogg Quaker 平均值 $84.13 37.94 65.75 1999E EPS $3.81 1.49 2.67 2000E EPS $4.19 1.63 2.96 1999E PE 22.1 25.5 24.6 24.1 2000E PE 20.1 23.3 22.2 21.9
• 相对估值法
• 剩余收益法 • 现金流折现法 • 经验+直觉
4
估值的程序
公司分析
经审计的符合规则 的财务报表
财务报表分析
预测假设
估值
时间：
历史期
估值日
预测期
5
相对估值模型
五个步骤 计算出具有代表性的收益指标 选择可比的上市公司 进行比较分析 选择市场乘数 决定公司价值
6
9
相对估值模型–案例分析
美林的报告只是提供了一份备选的名单，该分析师决定根据下列条件从名 单中筛选出目标公司的可比公司： 1、公司的核心业务 2、预测的收益增长率 3、会计方法 4、收益（扣除非经常性损益后） 5、资本结构
10
相对估值模型–案例分析
分析师注意到，Ralcorp的相对PE要明显低于其它公司。在详细查阅了该公 司的年报和行业数据后，他将该公司从可比小组中去除掉了。原因是其业务全部 是“贴牌”（Private Label），即为各大超市生产其各自品牌的产品。这种贴 牌产品与品牌产品业务有着很大的不同，因而PE也不同。为了确保美林的报告中 没有异常的会计方法以及收益数据中不包含特别的调整和一次性事项，该分析师 还对名单中公司的季报和年报进行了会计分析。
相对估值模型– 可比公司的选择
找出同行业中所有的上市公司 为这些公司计算三个系列的统计指标用于比较: 估值指标：EV/EBITDA、P/B、P/E、P/CF、P/S 经营业绩指标：各种利润率、增长率、RONA、ROE、D/E 风险指标：Beta、销售收入增长率的标准差等 具体的行业指标：如价格/客房、价格/吨产能等
16
剩余收益模型
3、如果剩余收益大于零 公司能提供超过股权资本成本的回报 这种超额回报的来源可能是： 公司的声誉 历史 地理位置 产品 管理层的能力 客户群等
ComEquity Value BV 0
t 1

NI t k e BV t 1 (1 k e )
市盈率
1 E1 k e P0 FF G 1 ke g
( FF G ) 1 ROE
ke g
g ROE b
13
相对估值模型- 估值乘数的决定因素
市净率：
P0 B0

ROE g ke g
市销率：
P0 S0

( E 0 / S 0 ) (1 b ) (1 g ) ke g
接下来该分析师要预测目标公司1999和2000年的净利润。他必须确保收益当 中不包含任何非经常性损益项目。
1999E 目标公司的净利润 可比公司的平均PE 目标公司的估值 $15 Mil. 24.1 $361.5 Mil. 2000E $15.5 Mil. 21.9 $339.5 Mil.
12
相对估值模型- 估值乘数的决定因素
25
股利折现模型– 案例分析
假设各期内的该公司的杠杆贝塔保持不变，则其各期的股权资本成本计 算如下： 高增长期 = 5.4% + 0.8(5.6%) = 9.88%
稳定期 = 5.4% + 0.8(5.0%) = 9.4%
在过渡期,CC公司的股权资本成本将线性地从9.88%降至9.4%。 预期增长率和股利支付率：高增长期的预期增长率估算如下。 预期增长率 = 股利留存比率 ROE = (1-44.23%)(23.37%) = 13.03% 在过渡期，预期增长率将线性地从13.03%降至稳定期的5.5%。假设稳定 期的ROE为20%，则稳定期的股利支付率为： = 1 – (g / ROE) = 1 – (5.5% / 20%) = 72.5% 也就是说，在过渡期，股利支付率从44.23%线性地上升至72.5%。
2000年的股利支付率 = 44.23%
ROE = 23.37% CC公司的杠杆贝塔为0.8。假设无风险利率为5.4%。该公司在拉美、东欧 和亚洲都有业务。为了反映为这些新兴市场的风险，设高增长期的市场风险溢 价（ERP）为5.6%。假设5年后这些市场趋于成熟，因而ERP将降至成熟市场 5%的平均水平。
$0.25 0.29 0.33 0.38 0.44 合计
$0.23 0.24 0.25 0.26 0.27 $1.25
19
剩余收益模型 – 案例分析
假设该公司5年后的剩余收益将保持在0.44元，则公司的内在价 值为：
0 . 44 1 5 . 00 1 . 25 5 1 0 . 10 1 1 . 10 $ 8 . 98
终点价值的现值
CC公司每股内在价值
$33.50
$42.72
29
公司有股票回购行为时,股利支付率的计算
调整后的股利支付率 = (股利 + 股票回购额) / 净利润
尽管这种调整直观而又简单，但由于股票回购并不一定每年都发生，
回购发生年度的股利支付率会与其他年度相比差异会很大。换句话说，一
家公司可能在某年回购3亿元的股票，但在接下来的几年内可能不再进行 回购。因而更好的办法是，通过计算4-5年的平均值来估算修改后的股利 支付率。
26
股利折现模型– 案例分析
估值：
年份 高增长期 1 2 13.03% 13.03% 1.76 1.99 44.23% 44.23% 0.78 0.88 9.88% 9.88% 0.71 0.73 预期增长率 EPS($) 股利支付率 每股股利($) 股权资本成本 现值($)
3
4 5 过渡期 6 7 8 9 10
14
剩余收益模型
剩余收益现值
帐面净资产
15
剩余收益模型
RIt = NIt – ke BVt-1
1、如果剩余收益小于零
该公司提供的回报不能弥补其带来的风险
公司资产没有被恰当地使用 公司经营效率较低 2、如果剩余收益等于零 公司产生的净利润恰好等于其股权资本成本 公司的经营运作没有什么特别之处
即食类子行业
公司名称 股价（99/9/7） 1999E General Mills Kellogg Quaker Oats Ralcorp 即食子类 ML Food S&P500 34.30 1350.45 1.49 49.50 1.74 53.00 $84.13 37.94 65.75 16.94 $3.81 1.49 2.67 1.18 EPS 2000E $4.19 1.63 2.96 1.38 1999E 0.81 0.93 0.90 0.53 0.88 0.84 1.00 相对P/E 2000E 0.79 0.91 0.87 0.48 0.86 0.77 1.00
债权人
非经营性现金流 非经营性净资产
公司 股利
股东
少数股东权益和优 先股股利等 其他
5
(1 . 0978 )(1 . 0969 )
$ 1 . 02
第10年的终点价值：
TV
4 . 33 (1 . 055 )( 0 . 725 ) 0 . 094 0 . 055
84 . 83
28
股利折现模型– 案例分析
估值结果如下： 高增长期股利现值 过渡期股利现值 $3.76 $5.46
VE
DPS 1 ke g
DPS1 – 预期下年度的每股股利
g – 股利的永续增长率
22
股利折现模型
Gordon 模型对增长率的敏感性分析： 每股价值 = 2.50 / (0.15 – 0.05) = $25
$300.00 $250.00 $200.00 $150.00 $100.00 $50.00 $0.00 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14%
23
股利折现模型
三阶段增长模型：
ga
gn
高增长期
过渡期
稳定期
24
股利折现模型 – 案例分析
CC公司仍处在高增长阶段，但其庞大的规模和在市场上的主导地位将使其 在第二个阶段的增长率下滑。预期高增长期和过渡期均为5年。其具体估值参 数如下： 2000年的EPS = 1.56 2000年的每股股利(DPS) = 0.69
18
剩余收益模型 – 案例分析
年份
0 1 2 3 4 5
EPS
期末每股净 资产
$5.00
ROE
每股股权资 本成本
剩余收益
剩余收益现 值(@10%)
$0.75 0.86 0.99 1.14 1.百度文库1
5.75 6.61 7.60 8.74 10.05
0.15 0.15 0.15 0.15 0.15
$0.50 0.57 0.66 0.76 0.87