行为财务

关于行为财务之上市公司融资的综述摘要：本文以行为财务理论为视角，首先简单介绍了行为财务理论以及行为财务学的理论基础，然后具体论述了我国上市公司的异常融资现象以及在行为财务理论下我国上市公司的融资偏好分析；最后，总结了对以上分析所得出的启示。

关键词：行为财务理论融资非理性投资者一、行为财务理论及其理论基础传统财务理论基石是有效资本市场理论和理性人假设，它认为投资者是理性的, 即使有些投资者是非理性的, 但由于他们的交易是随机的, 因此能消除彼此对价格的影响，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性, 市场仍可利用套利机制使价格回复到理性价格。

行为财务理论是将人的心理活动、行为习惯等因素结合到财务理论的学科，它放宽了传统财务理论的有效资本市场假设和理性人的假设，以心理学和经济学为基石，从一个新的角度来研究公司财务行为。

由于资本市场中不符合传统财务理论的异常现象在不断增多，而行为财务理论为解释这些异象提供了一种全新的思路和方法，能很好解释说明这些异象背后的动因，这使得行为财务理论日渐成为财务理论的发展趋势和理论前沿。

行为财务理论的心理学基础是人是有限理性的，包括：行为心理偏差，认知偏差，动机偏差。

经济学基础是有限套利理论。

并以此建立了行为资产定价和行为投资组合等理论模型。

它是一门多学科，多领域结合的交叉性理论，在研究行为人时，它不仅考虑行为人认知、感情、态度等心理因素，还考虑行为人的偏好、信心等与决策相关的其他因素，注重行为人的实际行动，更多的强调投资者非理性或者有限理性。

二、行为财务理论下的非正常融资现象1．偏好股权融资按照现代企业融资资本结构理论，当企业需要资金时，由于企业内部留存收益既不需要支付利息或红利，也不需要支付本金，而且也不存在破产风险，所以企业融资首先考虑内部留存收益融资，如果内部留存收益不足以满足企业的资金需求，企业将使用外源融资，但由于税收的存在，企业发行债券融资的成本要低于股权融资，所以企业首先考虑债券融资，但随着债务的增加，企业破产的风险也不断增加，企业融资成本就不断增加，当超过一定值时，企业债券融资成本将超过股权融资成本，于是企业将选择股权融资。

所以，一般来说，企业融资的优先顺序为，企业内部留存收益，债权融资，股权融资。

但是我国上市公司的融资顺序则有很大的不同，表现出强烈的股权融资偏好：企业需要资金时，首先考虑股权融资。

2．过度融资一般来讲，企业的融资额度是由项目的资金需要量来决定的，实质上，企业的融资额度是根据企业有效利用资金的能力来定的，但从许多上市公司的融资行为来看，普遍存在着过度融资的现象。

企业在融资是更多考虑的是融资的成本和融资的难易程，况且，我国的证券发行上市难度大、股权再融资受限较大，在这样的金融环境下，被核准融资企业都会选择尽可能多的融资，尽管很多时候融资量远远超出了企业自身使用资金的能力。

即使资金运用不当，投资失败，损失最大的也是广大的投资者。

3．任意改变资金投向或者资金闲置上市公司一方面大规模的进行融资，另一方面又将所募资金不按原定计划投入使用，或者借给他人、委托机构理财，或者将资金存入银行，导致大量资金闲置。

这一现象表明上市公司由于没有长远发展战略，纯粹出于圈钱的目的而筹资，把募集资金随意使用。

许多上市公司的融资行为已经偏离了企业价值最大化的目标，也与证券市场提供的融资功能相违背，还破坏了证券市场的资源配置，对我国资本市场的健康稳定发展产生了负面影响。

是什么原因导致我国上市公司这些异常的融资行为呢？从现代财务理论的角度来解释，一是由于公司治理方面的原因，内部激励制度不够完善，一股独大现象严重，大股东为了谋取自身利益而偏好股权融资，二来，我国上市公司很少发放股利，使的债务融资的成本高于股权融资，而且债务的风险也比股权融资风险大。

再者，我国的债券市场很不发达是企业债券市场发展严重滞后，企业无法通过债券市场融资，只有偏好股权融资。

从行为财务的角度来讲，上市公司偏好股权融资在很大程度上是由公司管理者和投资者的非理性行为造成的。

三、行为财务下的融资现象分析1．管理者过度自信在我国，企业管理者一般具有很高的权威，这使得企业管理者极易产生过度自信的心理。

过度自信的管理者认为自己可以管好大规模的资金，一般会高估投资收益，而低估投资风险，认为自己能够获得超过别人的收益，而不会承担超过别人的损失。

这导致他们往往在资本市场中非理性融资行为的发生。

在这一心理作用的驱使下，他们在制定扩张决策时，只会乐观地看到自己投资项目的高收益，而不考虑可能的带来的风险以及企业经营状况等客观条件的约束，由此导致企业的盲目融资。

2．羊群效应羊群效应简单的说就是从众心理，这种现象在投资者与公司管理者都有体现。

对于投资者来说，看到别的投资者从股票市场赚了一笔钱后，就会积极跟入，大量地进行股票买进交易。

由于大量的从众投资者的买入，使得证券市场上股票价格被高估。

上市公司的决策者会利用这种情况大量发行股票，最大限度的提高公司的筹资额。

从而导致了非理性融资行为的发生。

而当这种非理性行为通过资本市场传递到其他同类公司时，其他公司看到只是该企业高额的融资额，于是也开始跟进融资，做出了非理性的融资政策。

于是，上市公司出现了权益融资的从众行为，表现为上市公司集中性的上市、增发、配股等现象。

从而导致了资本市场中融资行为的羊群行为。

再加上社会中普遍存在着信息不对称，投资者往往不能依据自己掌握的信息，而是通过对其他投资者行为的模仿来进行决策，这就更容易导致羊群行为。

而羊群行为由于涉及到多个投资主体的相关行为，因此会影响资本市场的效率和稳定性，导致金融资产的价格偏离其基本价值。

3．认知偏差在日常生活中，由于收集或解释信息的能力或机会不足，常常会导致一些不自觉的推理偏误，这些错误的推理结果就表现为一系列的认知偏差，而这种认知偏差，会导致的行为者的非理性行为。

这些认知性偏差主要包括“启发式偏差”和“锚定理论”。

在资本市场中，由于公司管理者（融资方）存在对自己管理能力，对投资项目收益率和风险以及对筹资成本认知偏差，上市公司经常发生一些非理性的融资行为。

有些时候即使这些管理者认为他们是在最大化公司的价值，而事实上由于对自己决策的认知偏差，他们不能认识到自身的非理性行为。

这样，管理者认为他们已经在做“正确”的事情了，但市场表现出来的是非理性的决策。

4．噪声交易在弱势有效的市场下，企业管理者对企业未来收益和风险都有内部信息，而投资者只能通过经营者披露出的信息间接评价企业的市场价值。

由于大多数个体投资者不具备专业知识，行为容易受到外界因素的影响，不能对股价做出准确的预测和分析，只能从股票价格变动中进行信息判断，以此做出决策。

因此，其得到的价格大部分为噪音，具有很大的盲目性。

非理性投资者的盲目行为，推动股价上扬，使证券价格偏离股票价值。

在股价上扬的过程中，上市公司的管理者会最大限度地融资，导致了非理性的融资现象出现。

5．损失厌恶心理损失厌恶是指人们对财富的减少要比财富的增加更敏感。

管理者会选择投资风险小的项目，即使该项目的净现值为负。

特别是当决策者发现这种非理性的行为后，由于决策者承担了责任并且不愿意接受现有损失上，就不会中止净值为负的项目，他们会继续投资，并持续不断为其融资，由此而引发了企业标准财务理论下非理性的筹资活动。

四、行为财务理论的启示我国上市公司这些非理性的融资行为无论是对我国资本市场的资源配置还是上市公司诱惑资本结构都造成了不利的影响，同时也对我们广大投资者的利益受到很大威胁，为了减轻、减少这些危害，应该从以下这几个方面加强和完善。

1、提高资本市场的有效性从我国资本市场发育和发展的实践来看，提高资本市场有效性也就是提高资本市场的定价效率。

首先，我们要培育理性的投资者，包括个人投资者和机构投资者两大类。

投资者收集和分析信息的能力不足，他们投资决策有较大的随意性和盲目性，易形成“羊群”效应，导致股票市场价格严重脱离其内在价值，助长了上市公司的股权融资偏好。

培育理性和成熟的投资者是治理我国上市公司股权融资偏好的重要方面。

其次，要促进债券市场的发展，债券市场发展的滞后限制了上市公司的债务融资，从而使其更多地依赖股权融资。

发展债券市场有利于改善我国资本市场的融资功能，从而规范我国上市公司偏好股权融资的非理性行为。

最后，在政府方面应减少行政干预，加大监管力度，加强对投资者的保护。

2、改善上市公司治理机制上市公司要加强内部控制和监督，充分发挥独立董事的作用，保证上市公司的信息披露真实、准确、完整、及时从而保证中小投资者的利益。

其次，上市公司也要建立有效的经理人激励机制，培育经理人市场约束机制，使经理人融资行为符合大多数股东的利益。

五、行为财务理论的展望行为财务理论以全新的视角系统地解释了金融市场上发生的种种异象。

但行为财务理论并非是对传统财务理论的否定，而是对传统财务理论进行修正和补充，并且丰富了传统理论分析问题的视角。

尽管行为财务理论发展很快，但毕竟其发展时间有限，同其他学科一样，行为财务学在发展中也凸现出了一些不足。

如行为财务理论目前最大的局限在于尚未形成统一、成熟的理论体系，没有与数学模型相结合，很多解释只是从现象出发得出的针对性解释，无法对资本市场上的种种现象给予一致性的解释。

我国行为财务理论的研究起步较晚，大部分都只是阐述西方的理论。

我国证券市场由于发展时间不长，投资者心理不够成熟，非理性的情形更为严重，如果直接拿一些已成熟的理论应用于我国实践，可能很多都不适用。

必须将国外已有的成果与中国传统文化对国人投资行为的影响和中国现阶段的实际情况结合起来，总结出适合中国国情的行为财务理论，并运用到公司财务政策中去，国外已有的成果也为我国的相关研究开拓了思路。