国际金融 第四讲 浮动汇率制度下的汇率理论(二)

按照市场经济的原理：浮动汇率机制可以解决外汇市场均衡， 并维持国际收支平衡。
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固定汇率制度的维持
汇率
顺差
当前汇率 本币 升值 压力 外汇供给：出口与资本流入
外汇需求：进口与资本流出 外汇数量
注释： 汇率以单位外币折合本币数量表示，数值变小，说明本币升值或者外币贬值。 S>D，顺差，外汇供过于求，银行多头，外汇价格下降，本币升值。
P0,S0,Ms0：货币市场失衡前的价格、汇率、货币供应量。
P1,S1,MS1：货币市场恢复平衡时的价格、汇率、货币供应量。
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动态调整过程
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汇率超调理论的主要评价：

首次系统总结和阐述了汇率现实中的超调现象，对浮动汇 率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出 了解释，有一定的意义。
外汇供给是汇率值、外国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇 5 率预期的函数。
外汇供求与汇率决定
汇率 外汇供给：出口与资本流入
均衡 汇率
外汇需求：进口与资本流出 外汇数量
注释： 汇率以单位外币折合本币数量表示（即直标法），数值变小，说明本币升值或者外币贬值。 均衡汇率下有：经常账户余额+金融账户余额=0。
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（二）粘性价格模型



粘性价格模型即汇率超调模型（overshooting approach），由美国麻省理工学院教授鲁迪格· 多恩布茨 (Rudiger Dornbusch)于1976年提出的，修正了价格完全 灵活可变的看法。 假定货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而证券市 场反应极其灵敏，利率将立即发生调整，使货币市场在短 期内恢复均衡，但短期内利率必然超调，即调整的幅度超 过长期均衡水平；利率变动引起的大量套利活动，带来汇 率的超调。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来 的调整。 汇率超调模型是货币论的动态模式。
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投机缓解汇率波动
S 投机者认为外汇 高估，卖外汇
t
投机者认为外汇 低估，买外汇
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三、国际收支说的基本原理

假定汇率完全自由浮动，汇率是外汇市场上的价 格，通过自身变动实现外汇市场供求平衡，从而 使国际收支始终处于平衡状态，即 CA＋KA＝0
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（一）影响国际收支的因素


经常账户 CA=f(Pd,Pf,Ys,Yd,S) 资本与金融账户 CK=f(if,id,S,E(S)) 影响国际收支的主要因素及国际收支均衡条件为： BP＝h（Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，S，E(s)）＝0 从而，均衡汇率为： S＝S（ Yd，Yf，Pd，Pf，id，if，E(s) ）
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外汇供求与汇率决定
汇 率 外汇供给：出口与资本流入
均 衡 汇 率
外汇需求：进口与资本流出 外汇数量
汇率越高，出口（资本流入）带来的相等外币收入折合成的本 币就越多，出口、资本流入积极性上升，故S斜向上。相反，D 斜向下。
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固定汇率制与浮动汇率制


固定汇率制（fixed exchange rate regime）指汇率水平在一定时期内 固定不变，中央银行为任何国际收支赤字和盈余提供融资。在两个帐户 出现净盈余时，中央银行要购入外汇增加储备，净赤字时要出售外汇， 只有这样才能来维护官方汇率，否则就可能出现与官方汇率显著偏离的 黑市汇率。 浮动汇率制（flexible or floating exchange rate regime）指官方不 规定汇率，汇率水平主要由市场供求关系自发决定。从国际范围情况看， 西方世界70年代以前实现固定汇率制，此后相继实际浮动汇率制。
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注：风险因素
不作考虑。
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M (i, i f , e) WP
NP (i, i f , e) WP
S FP (i, i f , e) WP
资产市场失衡对汇率的影响
外国资产市场失衡导致if↑时，γ ↑，而α ↓、β ↓，M 和Np出现超额供给，Fp出现超额需求，私人部门拿M、Np换F， 导致S↑，从而S*Fp↑，资产组合重新平衡；
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中国外汇储备的增长趋势（1）
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中国外汇储备的增长趋势（2）
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1944-1973 布雷登森林体系期间，各国确定官方汇率， 允许一定范围波动。固定汇率制度。 1973年至今：布雷登森林体系崩溃以来多种汇率制度并 存。
固定汇率制度无法出清外汇市场，国际收支不平衡； 浮动汇率制度能出清外汇市场，维持国际收支平衡。

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一、均衡汇率决定
外汇需求： 均衡的汇率是使外汇市场上外汇供给和需求流量保持平衡的汇率。对外 汇的需求产生于本国对外国商品劳务和外币资产的需求，进口支出和资 金外流构成了外汇需求。 外汇需求是汇率、本国国民收入、国内外物价水平、国内外利率和汇率 预期的函数。 外汇的供给： 对外汇的供给产生于外国对本国商品劳务和本币资产的需求，本国的出 口收入和资金内流形成了外汇供给。
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（二）各变量变动对汇率的影响

国民收入的变动。其他条件不变时， Yd↑→M(进 口)↑→对外汇的需求↑→S↑； Yf↑→X（出口）↑→外汇供给↑→S↓。

价格水平的变动。 Pd↑→本国产品竞争力↓→CA恶化→S↑；
Pf↑ →本国产品竞争力↑→CA改善→S ↓。
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（二）各变量变动对汇率的影响（续）
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中央银行

M NC S FC
N NC NP
本国政府债券总额： 一国对外资产净额:
F FC FP
M (i, i f , e, ) WP NP (i, i f , e, ) WP S FP (i, i f , e, ) WP
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我国国情
外汇储备不断增加，双顺差即资本账户、经常账 户顺差。 我国过于依赖国际贸易，内需不足。

思考：人民币汇率自由化。
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第四节 资产市场说
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国际收支说与资产市场说区别
国际收支说 局部均衡
流量分析 静态分析
资产市场说 一般均衡
存量分析 动态分析
资产市场特别重视金融资产市场均衡对汇率变动的影响。 资产市场说的一个重要分析方法是一般均衡分析。它较 之传统理论的最大突破在于它将商品市场、货币市场和证 券市场结合起来进行汇率决定分析。
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二、外汇市场的稳定性


浮动汇率制下，国际收支自动恢复能力。 在不考虑国际资本流动情况下，外汇市场完全派生与国际 贸易。 外汇供给=外币出口收入=外汇出口价格*出口数量 外汇需求=外币进口支出=进口价格*进口数量 汇率上升造成了本国商品相对价格下降、外国商品相对价 格上升，将带来出口数量的增加、进口数量的减少，只要 一国出口和进口需求弹性满足马歇尔-勒纳条件 （Marshall-Lerner Condition），国际收支赤字就会减 轻甚至消除。

葛逊较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系。
一国国际收支赤字意味着在外汇市场上外汇供不 应求，本币供过于求，将导致外汇汇率上升。 一国国际收支盈余意味着在外汇市场上外汇供过 于求，本币供不应求，将导致外汇汇率下降。

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国际收支说的倡导者认为，在分析汇率决定时， 可以从两方面对国际借贷说加以修正和改进。 一是将国际资本流动纳入汇率决定的分析。 二是进一步应用贸易收支和国际资本流动的有关 理论分析来探讨深层的汇率决定因素。
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货币市场失衡的动态调整过程
货币市场失衡（货币供给↑） 短期内价格不变，实际货币供应量↑ 短期内Y不变，i 下降 外汇需求扩大 S ↑

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i↓
汇率S↑ 出口X↑进口M↓ P↑ 实际Ms↓ i↑ 资本内流 S↓
总需求↑

注：价格上升同时有S上升（本币贬值）的力量。
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动态调整过程
i
利率影响 overshooting 物价影响 undershooting
利率水平的变动。其他条件不变时，
i↑→资本内流↑→对外汇的供给↑→S↓；
i*↑→资本外流增加↑→外汇需求↑→S↑。
市场预期外汇汇率上升时，
资金外流↑→外汇需求↑
→S↑。
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因此，国际收支说基本原理可以概括为：
S S (Yd , Yf , Pd , Pf , id , i f , E( S ) )
不足之处主要在于： 将汇率波动归因于货币市场失衡，否认商品市场上的冲击 对汇率的影响； 存在交易成本、税赋待遇和各种风险的情况下，国内外资 产完全替代的假设不成立。
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（三）资产组合平衡模型

资产组合选择理论的中心论点：国内外资产之间不具有完 全的替代性，理性的投资者会将其拥有的财富，按照收益 与风险的权衡，配置于各种可供选择的资产上。

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Ms Pd S K M sf Pf Kf
M s k f Yf i S ( ) ( ) M sf k Y if 取对数化简：
K kY i , K f k fY if


S Md Mf (Yf Yd ) (id i f )
一国经常账户盈余，私人部门持有的Fp↑，持有比重超出 愿意持有比率γ ，私人部门就会拿F换M和N，导致S↓;
此外，外汇干预因素影响汇率
外汇干预分类：







单独干预（1985年以前）
联合干预 （1985年以后较为常见）

冲销干预 非冲销干预
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四、国际收支说的评价
（一）国际收支是重要的宏观经济变量，国际收支说从宏观 经济角度 而不是货币数量角度（价格、利率）研究汇率， 是现代汇率理 论的一个重要分支； （二）国际收支说不能被视为完整的汇率决定理论，而只是 汇率与其他宏观经济变量存在的联系。影响国际收支的众多 变量之间及其与汇率之间的关系是错综复杂的； （三）国际收支说是关于汇率决定的流量理论，认为国际收 支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但并没有 进一步分析哪些因素决定了这一流量。
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S Md Mf (Yf Yd ) (id i f )
汇率变动与本国货币供给成正比、与外国货币供 给成反比； 外汇汇率与本国国民收入成反比，与外国国民收 入成正比； 外汇汇率与本国利率成正比，与外国利率成反比。


此理论适用于分析长期，因为长期内价格才是弹 性的，结论与国际收支说&利率平价说理论相反。
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对替代程度和调整速度的不同假设，引出了各种资产 市场说的模型。
货币模型： 弹性价格模型 粘性价格模型 资产组合模型

古典（价格能迅速变化）
凯恩斯（价格刚性，汇率被价格以外因素先调整） 存量说（汇率为不同资产的转换系数）
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一、汇率的货币论
假定： 国内外资产完全替代 非抛补套利平价连续存在
风 险 国内投资 国际投资
收 益
风险
投资种类
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私人部门资产

假设一国居民所持有的金融资产包括本国货币、本国 证券、外国货币和外国证券（合称为国外资产）。则 一国私人部门的财富持有可表示为：
Wp M N p S Fp
WP ：表示私人部门资产； M：表示本国货币基础； Np:表示私人部门持有的本国政府债券。 Fp：国外资产净额。
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二、外汇市场的稳定性
罗梅条件：考虑进出口品的供给、需求弹性。 汇 率 非稳定均衡点
均 衡 汇 率
S 稳定均衡点 D 外汇数量
异常的汇率预期和经济现象导致形如上图的供给线
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同样，国际收支盈余通过本币升值也会自动减轻或消除。 总结为下图：

注：短期可能不满足马歇尔-勒纳条件，无投机情形，汇 率起落不可避免。

在此假定下强调货币市场失衡和均衡对汇率的影 响。
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（一）弹性价格模型
假定货币市场失衡后，商品市场和证券市场一样 能迅速、灵敏地加以调整，即商品套购机制和套 利机制都会发挥作用。 但是，在货币供给对利率的流动性效应被收入效 应等抵消的情况下，货币市场失衡将带来价格的 变化，而不会导致利率变化，因此，只有国际商 品套购机制而非套利机制发挥作用。即：商品套 购过程中的一价定律成立： Pd＝S ·Pf
第四讲 浮动汇率制下的汇率理论
国际收支说 资产市场说
牛鸿
国际金融 中山大学岭南学院 陈平 牛鸿 周天芸 劳平 2009
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利率平价说利用非抛补利率平价理论讨论了即期 汇率的决定。但在分析时忽略了国际贸易在汇率 决定中的作用。 是局部均衡分析、流量分析、静态分析。

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国际收支说的渊源：国际借贷说