股票定价的奥尔森模型成立条件

出模型中所用的各个变量的定义 , 如无特别说明 , 以
下变量均是对每股取值 。
Pt =t时刻公司股票的市场价格 。 dt =t时刻发放的净股息 r=无风险利率
Rf =无风险利率加 1 Et[· ] =根据 t时刻的信息对随机变量取期望值 xt =时间区间 (t-1, t)内产生的盈利 yt =t时刻的净账面价值 xa t =时间区间 (t-1, t)内产生的超常收益或剩 余收入 (abnormalearningAE或 residualincomeRI),
奥尔森 (Ohlson) 1995 年发表 了著 名的 《股 价 估值中的盈 利 、 账 面价值 和股息 》 一 文 。 根据他 的 RIV模型 , 公司股票的市值等于其账面净值加上未来 预期超常收益的贴现值 , 对公司股票的估值只需预测 其未来的盈利 、 不用考虑未来现金流和股息政策 。 奥 尔森模型提出之后 , 不仅在西方会计 、 金融界 , 而且 在东方学术界也引起很大反响 。 但是 , 该模型的成立 需要很强的条件 , 而一般条件下该模型是不成立的 。
余收益 )呈正相关 ; (3)市场对剩余收益的 定价乘 数低于对收益的定价乘数 。
虽然很多对 Ohlson模 型的实证检 验都声称支 持
该模型 , 但这种支持仅仅是因为它的实证解释能力较
以前使用的股利贴现模型和现金流贴现模型高 。 对于
解释能力的提高 , 有人发现这些研究在进行横截面回
归分析时 , 没有 对公司 的规模 和必要 贴现 率进行 调
为小于 1的固定正常数 。模型 (7)RIV、(8)LIM构成了
完整的奥尔森 (Ohlson, 1995)模型体系 OM。在后续研 究中 , 由于 Vt很难把握 , 绝大部分相 关文献都是 基于 RIV模型的研究 , 理论界对奥尔森 (Ohlson, 1995)模型
的赞誉也主要是针对 RIV模型的 。
通过研究发现市场的偏差或者是市场尚未反应的信息
的可能性 。 然而当 市场有效 性不 足的证 据越 来越多
益 (剩余收入 )的贴现值 , 而与现金流和股息无关 。另
外 , 根据第三个假设 , 奥尔森 (Ohlson, 1995)还导出了
一个线性自回归信息动态模型 LIM:
xa t+1
=ωxat +Vt +ε1t+1
Vt+1 =γVt +ε2t+1
(8)
此模型假设的是超常收益 的时间序列行为 , Vt为
与公司价值有关但未包含在 xa t中的 “其他信息 ” , ω、γ
股票定价的奥尔森模型成立条件
摘要 :根据奥尔森 (Ohlson)1995 年提出的 RIV模型 , 对公司 股票的估值只需预测其未 来的盈利而 不用考虑现金流和股息政策 。 通过研究不同的股息分配政策 , 利用会计理论模型 , 推导出该模型的成 立条件 。 研究表明该模型在许多正常的经营情况下并不成立 , 股票定价模型不能回避未来现金流和股 息的影响 。 关键词 :股票定价 ;奥尔森模型 ;股息政策
奥尔森模型发表之后 , 研究人员进行了大 量的基
于这一模型的实证研究 。研究显示相比较最早 的现金
流贴现模型 , 奥尔森 模型对于股价的解释能力 有明显
的提高 。研究发现 : (1)收益 、 净资产 、 剩余收益 、
流通股比例和规模都具有价值相 关性 。 (2 )与 Ohl-
son的模型预测一致 , 股票价格与收益 (净资 产和剩
整 , 因而受规模效应的影响 , 其结果是有偏的 , 并非
奥尔森模型所显示的股价与现金流和股利无关 。
二 、 奥尔森模型 RIV存在的问题 :一个示例
按照传统的财务理论 , 一个公司股票的内在价值
是其未来提供给股东的现金流 , 即股息的贴现值 , 而
股票的 市场价 格是 其内 在价 值的 无偏 估计 , 即
(6)
于是 , (5)变成 :
∞
∑ Pt =yt + Rf-τEt(xat+τ) τ=1
(7)
这就是著名的奥尔森模型中的超常收入模型或剩
ห้องสมุดไป่ตู้
余收入模型 RIV。该模型中 , yt是 t时刻的净账面价值 ,
∞
∑ Rf-τEt(xat+τ)是未来超常收益的贴现值 。因此 , 一个
τ=1
公司的市值等于其账面净值加上其预期的未来超常收
(1) (2) (3)
由 (2)(3)可得 : dt =xat -yt +Rfyt-1 将 (4)代入 (1), 整理后可得 :
(4)
∑ Pt
∞
=yt + τ=1
Rf-τEt(xat+τ)-τl→im ∞ (Et 1(+yt+rτ))τ
(5)
奥尔森给定 :
τl→im∞ (Et1(+yt+rτ))τ =0
一 、 奥尔森模型回顾 奥尔森 1995 年发表了著名论 文 《股价估 值中的 盈利 、 账面价值和股息 》, 利用干净盈余关系 (clean surplusrelation, CSR)研究了股票估值与盈利 、 账面 价值和股息之间的关系 , 建立了奥尔森模型体系 。 奥 尔森模型体系基于三个 基本假设 :假 设 1.股 票价格 等于其未来期望股息的 贴现值 。 假设 2.会计 数据和 股息满足干净盈余关系 , 即导致权益变化的净利润等 于利润表中的净利润 。 假设 3.作为随机变量 的超常 收益 , 其时间序列运动满足线性自回归关系 。 根据以上假设 , 奥尔森 (Ohlson, 1995)按照如 下步骤推导出了一个关于股价估值的模型体系 。 先给
∞
∑ PVED:Pt = R-fτEt[ dt+τ] 。 τ=1
股息的发放直接取决于公司的盈利情况 公司的
现金流状况 、 公司的股利政策 。 会计报表可以直接提
供当期的第一项内容 , 间接计算第二项内容 , 但无法
主观设定第三项 。 面对 “股息谜局 ”, 研究人员的对
策是利用有效市场假设加以回避 , 从一开始就排除了
即该时间区间内产生的盈利减去当期开始时的净账面
价值所要求的无风险收益 。 [ ·～ ] =某一变量对应的随机变量表示 。
根据上面的定义和三个假设 , 奥尔森建立如下等
式:
∞
∑ Pt = Rf-τEt[ dt+τ] PVED τ=1
yt -yt-1 =xt -dt(CSR) xa t =xt -(Rf -1)yt-1 =xt -ryt-1