国际私募股权基金投资风险控制经验借鉴

私募股权投资被公认为是各类投资当中风险最高的产品之一。虽然近年来关于私募股权投资的研

究逐渐增多，但由于私募股权投资行业没有一个连续性的定价市场，导致研究私募股权基金投资

风险的工作很难操作。而即使是在现有的研究成果当中，由于信息不透明的缘故，诸多观点也较

缺乏足够的客观性。

然而，对于任何立志于成为中国机构投资人标杆的母基金来说，风险控制具有重要意义。尤

其在激励机制不到位和资产组合逐渐庞大之后，风险控制工作不但可以起到内部制衡作用，还可

以在投资人面前体现基金运营的专业性和透明度。

本文的主要观点包括：1.双层分散化投资的特点可以使母基金亏损的概率降至为零；2.弱流动

性和信息不透明是导致多项私募股权基金投资风险的主要原因；3.严谨的尽职调查是衡量和缓释基

金投资风险的最佳方法；4.大型机构投资人的风险监控更加注重信息的量化，并习惯用打分的方法对风险进行系统性评估。

1.风险与风险控制的定义

国际标准化组织编制的ISO31000(2009)/ISOGuide73将风险定义为“不确定性对目标的影响”，这种定义既包含负面影响也包含正面影响，属于广义风险。而狭义的风险定义是“未来产生损失的

可能性”，这种定义只包含负面影响。根据2003年出版的WallStreetWords，金融领域的风险既包含低于预期收益的可能，也包含高于预期收益的可能。

同时，ISO31000也对风险控制进行了界定：风控是一种综合性的活动，由多道程序组成，包

括对风险的确认、评估以及按风险程度进行分级，最终应用多种综合经济手段对风险进行监控，

从而控制损失发生的可能性或者增大收益发生的可能性。根据ISO31000的风控实施原则，风控

的过程包括三个步骤：

①识别与梳理出潜在风险

企业可以从两种角度来识别与梳理潜在风险：一种是从“风险来源”分析，如风险是由公司员工

还是由股东造成的；另一种是从“后果”分析，如风险后果将造成资金的损失。当角度确定后，就可

以对风险进行更详尽的梳理。

②对各风险发生的可能性与其导致的后果进行评估

完成对风险点的识别与梳理后，企业需要对这些风险点的影响（多数为负面影响）和风险发生的可能性进行评估。由于评估所需的信息不易获得，风险评估往往难于合理的估计风险发生的可能性与可能造成的影响。

③寻找应对各类风险的方法

应对风险的方法通常分为四种:回避风险（避免遇到风险）；减轻风险（缓解、弱化风险）；分担风险（转移部分风险给其它主体）；承担风险（预备资源来承受风险所导致的损失）。企业可以将这四种方法进行组合，寻找较优的风险应对措施。

2.母基金业务的风险与回报

母基金（Fund of Funds，简称FOF）是私募股权（PrivateEquity，简称PE）领域中一种重要的投资种类。通过将募集到的资金投放到不同种类的PE基金中，FOF使得投资组合实现多样化，从而降低了投资的整体风险。由于FOF通常与很多业绩优秀的PE基金保持着良好的合作关系，一些资源有限的投资人则选择通过FOF参与到一般情况下较难进入的PE基金当中。

在整个投资价值链中，FOF同时扮演了普通合伙人（GeneralPartner，简称GP）和有限合伙人（LimitedPartner，简称LP）的双重角色：面对企业、富裕家族、捐赠基金和社保基金等投资者时，FOF充当GP的角色，为投资者管理资金并选择PE基金进行投资。而当面对创投基金、并购基金和成长基金等PE基金时，FOF又充当了LP的角色，成为各类PE基金的投资人。

与直接投资企业和投资PE基金相比，投资FOF的风险更小。这主要是由于母基金投资了多只PE基金，而这些PE基金又投资了若干企业，其双层分散化投资的特性使得FOF投资组合的整体风险得以降低。

管理资产20亿欧元，投资了近200只PE基金的EuropeanInvestmentFund（简称EIF）在2004年对FOF的风险进行了研究。结果表明无论是VC基金还是Buyout基金，投资FOF时出现极低或极高回报的概率都要远低于投资企业和投资PE基金。此外，FOF的投资回报向均值收敛的程度最高且无全面亏损的可能。

图1.以不同形式参与VC投资的风险比较

EIF测算显示：对于VC投资来说，直接投资企业的平均回报倍数达到了6.2倍，属三种投资形式当中最高的，但其标准差53.8也是其中最高的。此外，直接投资企业的亏损概率高达42%，而投资FOF的亏损概率只有1%。这都揭示了直接投资企业的高风险特性。很明显，当LP缺乏自行开展投资业务的能力时，他们最好选择投资基金或投资FOF来降低风险。

来源：The Risk Profile of Private Equity

一般来说，Buyout基金的风险和回报都较VC基金要低，而投资BuyoutFOF的亏损概率要比投资Buyout基金还低。如下图所示，在分散化投资的作用下，BuyoutFOF显然更加安全，但其获得高回报的可能性也随之消失。

图2.以不同形式参与Buyout投资的风险比较

来源：The Risk Profile of Private Equity

表2.以不同形式参与Buyout投资的风险比较

来源：The Risk Profile of Private Equity

3.母基金业务的潜在风险梳理

风险控制的第一步工作就是识别风险。因此，将FOF所面临的各类风险进行梳理，归纳出主要的风险类别是管理母基金风险的关键。在国外关于PE基金投资风险的众多研究当中，提及较多的当属基金的流动性风险，即站在投资组合的角度，LP对基金现金流入与流出的管理风险。

例如，Center for Management Buyout Research对英国239家机构投资人进行了调研，结果显示基金的弱流动性被认为是最大的风险，其次是信息透明度和法律风险。

而来自Kellogg商学院对于PE基金投资的风险研究表明：在35家被访LP当中，有77%的LP选择基金的弱流动性与杠杆并列为最大的风险，其次是GP的风险，得票率占67%。

此外，Investingin Private Equity Partnerships:The Role of Monitoringand Reporting的作者Kay Muller在2008年对24家LP（其中58%是FOF）进行了访谈，发现超过80%的LP视GP 为最大的风险，其次获票较多的风险包括“丧失投资纪律”（超过75%的LP选择）和“资金流动性和未退出资产的估值”（超过50%的LP选择）。

虽然以上列举了一些LP对于PE基金投资风险的看法，但国外机构对于PE基金投资风险的权威梳理却鲜有发现。目前，已找到的多数分类方法不成体系，且无从深入了解其分类的依据。以下是三家国外机构对于PE基金投资的风险分类：

表3.国外机构对于私募股权基金投资风险的分类比较