大股东资金占用与投资不足

大股东资金占用与投资不足

【摘要】本文主要研究大股东资金占用行为与上市公司投资不足之间的内在联系。研究结果发现，大股东的资金占用行为直接减少了上市公司可供自由支配的现金流资源，导致其用于投资的资金出现短缺；当上市公司因为大股东的资金占用行为使得内部现金流出现短缺时，就会造成投资项目无法落实，从而出现投资不足现象。大股东占用的用于资本投资项目的资金越多，上市公司的内部现金流缺口就越大，从而其资本投资水平也就越低。

【关键词】大股东资金占用；内部现金流；投资不足

一、引言

从微观角度而言，投资是企业成长的主要动因和未来资金积累的重要基础，是企业价值增加的根本所在。从宏观角度而言，投资与消费、出口一起构成拉动经济增长的三驾马车，是宏观经济发展的引擎。然而，已有大量的研究表明，近年来我国上市公司投资效率普遍不高（姜付秀等，2009）、非效率投资行为普遍存在（张纯等，2009）。企业的非效率投资行为主要表现为投资过度和投资不足两大类。已有研究表明，近年来，我国企业投资不足问题比过度投资问题更为普遍（张功富，2009；罗琦等，2010）。然而，国内学者大多集中在研究企业的过度投资问题上，而对投资不足问题进行深入研究的却很少。因此，分析上市公司投资不足的成因，对促使公司采取最优投资策略以提高企业价值，促使我国经济健康稳定发展都有着重大的意义。

本文选择大股东占用上市公司资金行为作为研究对象，是因为大股东占款已经成为大股东掏空上市公司的重要手段，而且大股东对上市公司的资金占用在我国比较严重（李增泉等，2004）。大股东占款给上司公司带来严重的经济后果，如姜国华等（2005）研究发现大股东占款给外部投资者带来了巨额损失。中国证监会也把大股东占款视为影响我国上市公司质量的主要问题之一，并要求大股东加快清偿占款进度。大股东的资金占用行为屡禁不止，企业的投资不足现象普遍存在，那么两者之间是否存在内在联系，大股东的资金占用行为又是通过怎样的内在机理影响到企业的投资的，值得我们去研究。

二、理论分析与研究假设

mm理论认为，在完全竞争的并且可以完全自由套利的资本市场中，公司投资所需资金可以无需任何成本地从资本市场获得，因此，公司的内部资金与外部资金是可以完全相互替代的，即公司的投资与融资方式无关。然而实证研究表明，由于信息不对称、代理成本以及交易成本的存在，市场是不完美的，公司内部融资和外部融资成本存在差异，因此公司投资受到融资的约束，并受到公司内部现金流的影响。

信息不对称、代理问题以及交易成本，是决定企业所面临的融资约束程度的三大主要因素。由于企业外部投资者与企业管理者之间存在信息不对称，当企业希望通过融资投资于能增加企业价值的净现值为正的项目的时候，外部投资者可能因为无法获得足够的信

息，而无法对项目的盈利能力进行合理评估，这将导致项目价值被低估，使得净现值为正的项目无法通过外部融资获得足够的资金。同时，由于企业内外部存在信息不对称，投资者在进行投资决策时会将监督成本考虑进去，当投资者认为监督成本过高，无法通过预期收益得到补偿时，将会拒绝企业的融资需求，造成企业外部融资困难。所以，一个国家资本市场的信息不对称程度是决定企业所面临的外部融资约束程度的重要因素。一个国家的资本市场和信贷市场越不发达，信息不对称程度越高，企业所面临的外部融资约束程度越高。在外部融资存在困难的市场环境中，企业更倾向于通过内部融资来解决投资所需资金问题，即企业的投资规模与其内部现金流高度相关。

jensen和meckling（1976）提出委托代理理论，认为由于企业所有权与经营权相分离，使得企业出现了外部股东和经营者之间的委托代理问题。公司经营者和股东的利益并不总是一致的，这往往会使经营者以股东利益为代价追求自身利益最大化。jensen（1986）进一步提出自由现金流假说，认为管理者出于“帝国建造”的动机，他们更倾向于将企业的自由现金流投资于那些净现值为负的项目

中而不是分配给股东，从而使得企业的投资规模与现金流正相关。将自由现金流投资于低收益的项目，将降低企业的价值和股东的财富，对企业的长期发展造成危害。然而管理者之所以偏好于个人帝国的建设，是因为管理者所追求的社会地位、权利、声誉以及薪酬均与公司规模成正比。

此外，由于通过外部债权融资或者股权融资存在交易成本，并且依据融资啄序理论，企业会优先考虑使用内部现金流作为投资所需资金来源，其次才会考虑债权融资和股权融资，是因为不同的融资方式所形成的融资成本不同。

以上证实，由于信息不对称、代理问题和交易成本的存在，使得企业必须更多的依靠内部现金流进行投资，这使得企业的投资规模显著受到企业内部现金流的影响。

大股东占用上市公司资金已经成为大股东掏空上市公司的主要手段之一。大股东占用的资金主要通过其他应收款账户来反映，其他应收款项目属于企业的营运资本。营运资本作为一种资金占用形式，和投资之间存在着一种对于现金流的竞争关系。各类应收项目如应收账款、应收票据、其他应收款，甚至存货从实质上讲都属于企业的营运资本，它们会占用企业的一部分现金流资源。营运资本对现金流的占用限制了企业对于长期资产的投资。并且，由于存在外部融资约束，使得企业依靠内部现金流进行投资，内部现金流的多少直接影响企业的投资规模，使企业面临投资不足或过度投资的风险。企业被大股东占用资金而产生的其他应收款项目占用了企业的一部分内部现金流，导致企业投资所需现金流出现缺口，从而使企业无法投资于那些能带来收益的项目，致使企业出现投资不足的状况。

基于以上分析，本文提出如下两个研究假设：

假设1：大股东占用上市公司资金会导致上市公司出现内部现金

流缺口。

假设2：上市公司内部现金流紧缺会使上市公司出现投资不足。

三、研究设计

本文的研究设想是，首先借鉴richardson（2006）的模型估算出企业正常的资本投资水平，即预期投资。然后，用经总资产标准化后的经营活动产生的净现金流量与预期投资之差度量企业内部

现金流的富裕或不足程度，该指标为正表示内部现金流在满足了预期投资之后还有剩余，即企业存在自由现金流，为负则表示内部现金流不足以满足投资的需要，即企业存在内部现金流缺口。接着，用企业实际的资本投资水平减去估算的资本投资水平即回归残差，代表企业的非效率投资程度。残差值大于零代表投资过度，残差值小于零则代表投资不足。最后，先以内部现金流缺口作为因变量，对大股东资金占用进行回归，以考察大股东占款对内部现金流的影响；再以投资不足作为因变量，对内部现金流缺口进行回归，以考察内部现金流紧缺对投资不足的影响。

（一）预期投资的估计

本文借鉴richardson（2006）、肖珉（2010）的方法确定企业投资不足的水平和内部现金流紧缺的程度。为了获得这两个变量的取值，必须首先估计企业的预期投资规模，为此，我们进行如下回归：invt=β0+β1growtht-1+β2levt-1+β3casht-1+β4aget-1+

β5sizet-1

+β6rett-1 +β7invt-1 +σindustry +σyear +ε（1）