策略-安信证券-程定华-天不变道亦不变-2012-12-11
安信证券程定华在社科院2013演讲
安信证券公司首席策略分析师程定华在社科院演讲全文：2013年尊敬的吴老师、张老师，我毕业一直十几年了，也一直没敢回社科院班门弄斧。
前几天张老师让我来介绍一下关于宏观经济的一些形势，坦率来说，我有点紧张，也有点惶恐，因为大家都是专业干这个行当的，怕自己丢脸。
我们做商业研究跟大家在学校或者在科研院所做的是不一样的，我们比较强的是功利性和目的性，不是单纯为了研究而研究，除非是为了兴趣所在，否则所谓研究都是有目的的。
我把之前做的一些报告中间截取了一些，合成了现在这样的报告。
主要是跟大家讨论一下中国经济大家关心的问题，我这个东西是从什么地方开始呢？是从钱荒开始。
大家都知道6月份之后中国出现了银行间利率上升，各人有各人的解释，我目前看所有的解释不能令人满意，我讲一下自己对这个问题的看法以及这个问题是怎么来的，我们怎么处理它，以及最终对中国经济的影响，我们从这样的纬度开始。
首先是钱荒的问题。
我们看一个基本现象就是这样，从今年5月份下旬开始，中国整个利率水平出现非常大的上升，这样大的上升是所有学者或者所有在一线工作的人都没有预计到的，因为没有一个人，特别是我做策略基本上每一个研究机构的宏观经济报告大概每月都会看，不管中资机构、外资机构，还是国内一般的政府部门都没有人预计到，在6月份利率水平出现这么大的上升，所以是一个异常上升，这是首先需要说明的一个问题。
就像一个人发烧一样，你看到它发烧，所以大家开始解释他为什么会发烧呢？有各种各样的说法，最主要有三种。
一种说法是中央银行技术性的原因，就是因为每年6月底都是一个季节性负债高峰，第二，因为今年5月份出现了外汇占款下降，第三，每年企业所得税缴纳时间在6月份，还有7月份的时候要交存款准备金，大家认为商业银行要分红，大概有几千亿的规模，所以这样技术性的问题凑在一块，导致了利率水平出现这样的异常上升。
但是这种说法显然是没有道理的，因为往年也是这样，为什么往年的时候就没有这么严重，而今年这么严重的变化呢？所以这是第一种解释，其实没有什么道理。
安信证券首席策略师程定华A股中期策略
风险偏好主导的市场：市场规模
中国股票市场规模：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
中国风险溢价水平
中国AA级-AAA级票据收益率：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
欧洲风险溢价水平
欧洲BBB级-AAA级债券收益率：
资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心
市场规模越大，ROE的重要性越高
房地产：供应端调整
房地产销售现金流与房地产投资：
资料来源：Wind，安信证券研究中心
行业配置
• 无论是供应端的调整还是需求端的调整，传统行 业我们都更加偏好供应收缩的行业； •火电行业与地产行业目前的供应收缩最为显著， 我们继续看好。纺织、家具、玻璃、有色金属冶炼 （主要是铅锌铝）由于盈利下降，也开始出现供应 收缩，值得关注； •不存在产能过剩的新兴行业和部分消费品行业， 仍然需要关注需求扩张； •我们继续推荐医药、环保等行业（具体见WORD文 本）
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
中国 4.8 5.2 5.7 6.4 7.7 8.7 9.7 10.3 11.6 11.5 12.5 13.6 12.4 11.6
英国 17.1 15.6 15.4 15.3 14.2 13.6 12.5 11.9 11.3 10.2 10.1 9.6 9.5 9.3
资料来源：CEIC，安信证券研究中心。单位：%
东盟 5.3 5.3 5.0 4.9 4.7 4.6 4.3 4.1 4.0 3.7 4.0 4.2 4.0 4.1
日本 7.1 6.6 5.9 5.4 5.4 5.1 4.4 4.1 4.0 3.6 3.5 3.3 3.0 2.8
新周期2012证券投资策略报告会现场纪实
岁末隆冬，深圳，《股市动态分析》周刊2012年投资策略报告会12月17日隆重举行。
12月16日，上证指数再创2170点新低，市场哀嚎一片，即便是在这样的市场环境下，仍有两百多位读者赶赴现场。
他们中有的来自东莞、广州，有的甚至从长沙远赴而来。
正如一位与会嘉宾而言：“熊市中的我们就像在走夜路。
”杂志社在岁末时节举行的这场投资报告会也期望能为一盏灯光，为被受A 股摧残的投资者点亮投资之路。
本次报告会邀请了安信证券首席策略分析师程定华、鹏华基金经理韩广哲、深圳南方汇金投资公司研究总监石运金，以及杂志专栏作者鲁兆、胡宇、薛树东、安阳和王先春等业内知名人士为投资者献上了一道投资盛宴。
会上，诸位专家从不同的角度对当前国内外的经济形势、A 股市场走势以及投资者最为关心的投资策略等进行了深入浅出的分析与判断。
“冬天已经过去一大半，春天还会远吗？”这是杂志社社长刘波在致辞中对广大投资者的给予的一颗“定心丸”。
他指出，郭主席在上任之初在公开场合提出两大重要言论：第一，股市将面临大的发展机遇；第二，引导地方社保和住房公积金等长期资本进入资本市场。
根据十几年来他对中国资本市场的理解，决策层的讲话必须密切关注，这样的信息告诉了投资者现在的市场是有过度的悲观。
在这样的逻辑下，龙年股市的春天可期。
会上程定华发表了长达两个小时的演讲，与其他分析师不同，程定华在做分析师之前，就已经是一名实战经验丰富的资金管理专家，因此，他的分析实践指导性要更强，更具有针对性。
对于明年全年的股市的行情，他的总体观点是：上半年会有阶段性的行情，而下半年情况则不会那么乐观。
机构共识中的疑虑年末时节，各大券商都会出台明年的策略报告，程定华总结了今年所有券商对明年经济形势的看法，大体上有如下共识：1、通胀处在下行周期，整个市场的风险在下降，而且这是已经发生了的事情；2、经济增速前低后高，经济增速一、二季度会见底；3、以调整存款准备金率为主的货币政策调整没有疑义，财政政策保持积极；4、欧债危机发酵，一季度将会产生比较大的冲击，但是在二、三季度会出现好转。
新财富策略大神过去十年投资心得
新财富策略大神过去十年投资心得A股是个很有规律性的市场。
A股也是个Show Time和“垃圾时间”交替的市场。
Show Time时间看仓位，垃圾时间重主题和行业精选。
所谓震荡市，垃圾时间居多。
在当前市场，仓位策略和选股能力，尤其重要。
2012年，凌鹏领衔申万策略击败程定华领衔的安信策略，摘得新财富策略研究第一。
在申万7年卖方，巅峰之时选择挂冠而转投买方。
这周，他花了一个月时间，将从业十年的投资思考整理成形，涉及中宏观数据的分解、行业比较和行业配置、市场分析和投资军规。
十年思考，在机构朋友圈间引发热议。
偏重教科书式的基本面分析，适合初学者和学院派的选手；强调市场格局、行为金融和主流偏向的分析，更容易在市场派的高手中得到共鸣。
试将其几百页PPT梳理摘要，分为上下篇，即方法论——选择行业个股；交易法则——构建个人投资系统，策略和选股并重。
首先抛出几个疑问，牛市和熊市的差别是什么？选择行业的核心要素是什么？07和10年房地产银行的走势为何迥然不同？如何看蓝色光标？如何看传媒和手游？如何看13年的食品估值变化？这可以用一个公式P=F（X）说明，股价对同样事件的反应函数不一样。
X是通用的，而F是专用的，同样的X在不同市场得出不同的定价。
过去X对应EPS，而F对应PE。
A股估值的变动是影响价格最核心的关键。
过去几年A股市场以估值贡献主导，未来是否向美国市场看齐，以盈利为主导？现在，就以基本面为考量，说说如何选下游消费品、上游煤炭有色、中游钢铁水泥电力化工、交运、金融银行、农林牧渔。
消费品主要包括必需、可选、奢侈和消费服务业。
消费服务业中的食品饮料、医药生物、商业贸易、服装、餐饮类似必需消费品；地产开发、乘用车、家用电器、旅游和航空可归为可选消费品。
总结而言，消费品的驱动因素一般较长期稳定。
可选消费品波动较大，受制于经济周期，适合自上而下进攻；必需消费品，适合自下而上防御。
总结而言，把握流动性是投资上游的关键，看有色做煤炭。
安信证券首席策略分析师程定华2009年初选股策略.
安信证券首席策略分析师程定华:反弹首选煤炭地产安信证券首席策略分析师相对于别的机构投资人,我比较看好2009年的市场。
我相信目前整个中国经济已经是处在硬着陆的状态,但对于中国的资本市场尤其是股票市场来讲,通过经济着陆方式以及企业盈利状况来做一个基本判断是不适用的。
我们从来没有观察到中国股票市场的变化和这个东西有非常紧密的关系。
我认为,今年下半年来表现活跃的小市值、低价股,其强势特征至少将持续到明年一季度。
如果考虑企业盈利, 2009年基本消费品以及提供需求保障的行业将表现较好;如果考虑估值的反弹,煤炭、金融地产和有色最有可能在2009年给投资人提供超额收益。
首先,来看小市值、低价股,其活跃归于中国股市的特有风格。
即每年的年末到下一年年初,小盘股和低价股的表现总是非常出色。
这样的一种模式在其他任何资本市场都没有见过。
这背后的原因是中国金融系统的信贷季节模式。
中国是每年上半年放信贷,信贷周期是从上半年开始。
这样每年上半年的货币供应量比较大,信贷比较活跃,小市值股票会比较活跃。
今年信贷方向转向,在9月份、10月份就开始放钱了,所以10月份的时候商业银行的放贷非常多,在今年11月份小盘股的市场走势就表现出这一特征。
通常这一风格特征延续时间在3-4个月,因此,小盘股的活跃期可能要在明年2月份结束。
在小市值、低价股的选择上,有以下四个标准:第一,总市值100亿元以下;第二,2009年的盈利增速30%以上;第三,动态市盈率20倍以下;第四,资产负债率50%以下。
特别需要强调的是,小企业最大的问题是现金流以及容易破产,如果负债率在60%或者更高的公司则不必考虑,因为它有可能在这个周期里面死掉。
其次,明年的投资收益应放在行业性机会上。
合理利用明年的行业性机会,重要的是要理清经济调整的过程及行业景气变化的先后顺序。
1998年的经济调整有两个比较重要的行业特征:一是相对于工业企业的周期波动而言,建筑业的增长在1998-20 00年非常平稳;二是电力企业的周期领先于工业企业。
陈定华观点
程定华：A股二季度或跌到2000点郭树清离任有两原因4月2日消息，安信证券首席策略分析师程定华上周末和机构内部交流，探讨市场未来走势。
程定华看跌A股二季度走势，称乐观情况跌到2100，悲观情况可能2000。
他同时认为，证监会将不会支持券商加杠杆，郭树清离职亦与此有关。
三原因看跌二季度到2000程定华首先就国五条、银监会8号文及IPO开闸三大市场最热话题进行解读。
他认为，如果国五条等政策得不到执行，北上广深等地会面临强劲的房价上涨压力，政策调控的目标难以达成。
上海的新屋库存，以现有的去化速度，消化可能只要100天，政策如果不管房地产会出较大问题。
银监会8号文的影响也偏负面，程定华表示，“利率水平可能因为银监会严管理财产品出现上行。
新政不严格执行的话没问题，如果严格执行，资金供给受限，对社会融资总量会产生一些负面的冲击。
投资需求和融资缺口仍存，如果没有新渠道出来，意味着资金在银行体系之内会变得宽松，在银行体系之外则会变得紧张，抑制市场估值水平。
”关于IPO开闸，在程定华看来，最近2-3个月出来的概率相当高，不是4月底，就是6月份。
“4月底已经过会的项目可能出来。
IPO出来后，市场的总交易量可能下降，部分投资者避险，而新上市公司可能被爆炒。
市场上一些质地较差、靠交易量支撑的股票会受损最大。
”综合考虑以上三大原因，程定华对二季度市场不看好，认为指数下跌的空间仍然存在，“乐观情况跌到2100，悲观情况可能2000。
上涨的逻辑基本上没有。
剩下的问题是以什么方式跌，跌多少。
”程定华说，很多人认为跌不了多少，“我不同意，A股往往跌着跌着就跌多了”。
程定华提醒，4-7月份需要等待三大风险逐步被市场计入：一是IPO重启，很可能先爆炒后常态化；二是国五条是否被严格执行；三是理财产品监管执行情况。
等IPO、国五条、理财监管等风险消化后，合适的反弹窗口才会出现，“8-10月出现反弹的概率较大，原因在于11月有18届三中全会，届时会有很多政策预期，为操作提供了一个好的时间点和市场位置。
动态年会上安信首席策略师程定华发言全文
动态年会上安信首席策略师程定华发言全文2023-11-10•程定华发言背景介绍•程定华发言内容概述•程定华关于市场走势的分析•程定华的投资策略和建议•程定华对行业热点问题的看法目•程定华的总结发言及展望录01程定华发言背景介绍程定华个人简介•本次动态年会是由安信证券主办的年度重要会议，旨在汇聚业内精英，共同探讨行业发展趋势和投资机会。
会议邀请了众多业内专家、学者以及知名企业家参加。
与会人员包括但不限于基金经理、券商分析师、私募股权投资专家等。
会议背景及参会人员会议主题与议程安排02程定华发言内容概述判断市场走势政策影响技术分析经济基本面对市场走势的判断和展望投资策略与建议投资策略01行业配置02风险管理03金融科技新能源汽车对行业热点问题的看法03程定华关于市场走势的分析国内外经济形势的总体判断030201股市趋势及投资机会分析市场波动正常在科技创新、消费品、金融等领域仍存在结构性投资机会，投资者可关注相关行业和公司。
结构性机会风险控制债市波动加大其他投资市场趋势债市及其他投资市场趋势分析04程定华的投资策略和建议价值投资与成长投资的选择与平衡总结词详细描述风险管理措施及资产配置建议总结词程定华认为风险管理是投资过程中最重要的一环，他建议投资者要根据自身的风险承受能力和投资目标来制定相应的风险管理措施。
详细描述程定华强调，风险管理不仅仅是持有股票的下跌风险，还包括信用风险、流动性风险等。
投资者应该根据自身的风险承受能力和投资目标来制定相应的风险管理措施，如分散投资、设置止损等。
在资产配置方面，他建议投资者要结合自己的风险承受能力和投资目标，合理配置股票、债券、商品等资产。
对不同类型投资者的建议和忠告总结词详细描述05程定华对行业热点问题的看法金融监管政策对市场的影响金融监管政策的变化对市场波动具有重要影响，包括对资本市场、银行业、保险业等领域的监管加强，以及对新金融产品的审批和监管。
金融监管政策的展望随着金融市场的不断发展和创新，金融监管政策也将不断调整和完善，以适应市场变化和防范风险。
安信证券首席宏观策略分析师程定华博士2012年策略讲稿
安信证券首席宏观策略分析师程定华博士我这两年一直追着程博的研究，算是他的粉丝。
之所以喜欢他的一些研究，一是因为每次听完他的演讲，都能或多或少在投资上有新的理解和思考，这可能是因为在做分析师之前，程博就做过在资金的资产管理有关，算是有丰富实战经验的研究员，与当下直接从学校毕业纯理论研究的那些分析师不同。
第二是因为程博的研究还是很独立的，是不是客观、对错是其次。
据业内的人士说，程博应该是国内分析师里最有钱的，因为在做研究之前早已经完成了财务自由。
所以，他不需要像其他分析师希望排到第一，让年薪从100万涨到300、500万。
因此，他对各种排名从来不向各基金经理去拉什么票，爱咋咋的。
即使排在第一，他也极少出席各种颁奖活动，只出现在安信证券的高端客户交流、路演上。
今天下午《股市动态分析》年会上，程博也是创了个纪录，讲了一个半小时，文字整理有将2万字。
可能因为个人偏心，对程博是不限时，事实证明也是正确的。
周三也参加了安信证券的年会，应该说，今天下午程博讲得很尽兴，而且比在安信证券年会上讲得还精彩。
刚参加完年会后的晚宴，赶回家中，赶紧把程博下午的讲话整理出来，与大家共享一下。
以下为文字实录：【程定华】首先要感谢杂志社和刘总他们邀请来我来作这样的一个报告，按照时下媒体人说的是“骗子和傻子”，我首先要声明我不是骗子，是不是傻子要大家来评论。
大家对整个市场的玩法有这样一个大的差异，去年以来就已经有了很大的差异。
原来我们所熟悉的东西现在已经不是那么熟悉，原来你习惯的一些操作的方法今年可能都不是特别地适用，今年各类都处在一个比较困难的状况，我们的社保你不知道他到底会不会成功，过去的经验来看社保他应该是可以的，但是现在就不一定。
现在你就不能肯定说他到底是几点能够成功。
从保险公司的程度来看，基本上现在基本的在2700点，到了2200点的时候现在很多的保险公司出现了很多大的问题，公募来看今年基本上处于一个亏损的状况，私募的情况来看我原来接触过一些非常好的私募，因为他们是以交易的快速灵活为主，而且在过去十七八年的时间里面，他作为一个交易点他差不多有3万倍左右的收益，做得非常好。
动态年会上安信首席策略师程定华发言全文
应对策略
针对未来市场预测，提出相应的应 对策略和建议，包括资产配置、行 业选择、风险控制等方面。
风险提示
强调投资有风险，投资者需谨慎对 待市场预测和应对策略，合理配置 资产，控制风险。
03
安信证券产品创新与研发
产品创新战略及实施情况
战略定位
安信证券将产品创新作为公司发展的重要驱动力，通过不断推出具有市场竞争力的创新产 品，提升公司品牌价值和市场份额。
期许
程定华希望安信证券能够在未来几年中，继续保持稳健的发展态势，成为国内外投资者信赖的合作伙伴，并为实 现金融强国的目标做出贡献。
对全体员工的感谢与祝福
感谢
程定华对全体员工的辛勤付出表示衷心 的感谢，并强调员工是公司最宝贵的财 富，公司将继续关注员工的成长与发展 ，为员工提供更好的工作环境与福利待 遇。
THANKS
谢谢您的观看
02
本次年会主题是“新格局、新机 遇”，旨在探讨在当前市场环境 下，如何把握投资机会和风险。
欢迎致辞
首先，程定华对各位嘉宾的到来表示热烈欢迎，并感谢大家对安信证券的支持和信 任。
接着，他简要介绍了安信证券的发展历程和业务范围，强调公司在市场上的竞争优 势和未来的发展潜力。
最后，他希望各位嘉宾能够在本次年会上获得有价值的启示和建议，为未来的投资 之路注入新的思考和动力。
品牌建设战略
安信证券注重品牌建设，通过提高服 务质量、加强市场推广、提升客户满 意度等方式，树立了良好的企业形象 。
实施效果
通过实施品牌建设战略，安信证券的 客户数量不断增加，客户满意度持续 提高，市场占有率稳步提升。
客户满意度调查及反馈处理机制
客户满意度调查
安信证券定期进行客户满意度调查，了解客户对服务的评价和反馈，以便及时 调整服务策略。
安信证券首席分析师陈定华二季度观点
程定华:二季度不会现趋势性熊市建议配置蓝筹安信证券今日发布题为《平衡木上的艺术》的二季度投资策略报告,程定华博士在策略研报中表示,预期二季度市场会维持弱势格局,但不会出现趋势性熊市。
建议配置低估值蓝筹股,包括百货、汽车、地产、家电、银行等行业。
医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高,需要调整整固,长期依然看好。
据媒体此前报道,程定华在和机构内部交流时表示看跌二季度走势,乐观情况跌到2100点,悲观情况可能跌到2000点。
基于房地产调控“国五条”、银监会8号文及IPO开闸三大因素,他认为“上涨的逻辑基本上没有。
剩下的问题是以什么方式跌,跌多少”。
他指出,等IPO、“国五条”、理财监管等因素消化后,合适的反弹窗口才会出现,“8-10月出现反弹的概率较大”。
以下为研报全文春节过后,市场环境由最优组合(流动性超预期、经济复苏预期达成一致、海外风险偏号回升、IPO 暂停等)转向中性(货币政策中性、美元反弹、经济复苏力度低于预期、政策调控超预期)。
在这种情况下,市场整体出现了5%左右的调整。
我们认为经济复苏的趋势并没有转向,在经济偏弱的情况下,货币政策维持中性,流动性收紧的风险不高,这支撑市场弱势运行,但不会出现趋势性熊市。
经济增长中除了地产产业链以外,其它的工业生产、消费、投资数据均低于预期。
经济复苏全部维系在地产产业链的复苏上,导致政策调控的难度较高。
如果地产政策执行力度松,房价上涨就难以避免;政策执行力度紧,则整个经济可能重新陷入衰退。
在政策调控与经济复苏两难的局面下,二季度难以出现趋势性上升的机会。
1. 经济复苏与政策调控的平衡1.1. 经济复苏的趋势没有终结经济仍处于复苏的轨道之中。
电监会公布的日均发电量数据显示,3 月上旬,发电量同比增速约-3%,中旬约3%,下旬约5%。
再考虑到发电量数据和用电量数据相比通常低估1-2 个百分点,因此我们认为经济复苏的力量虽然偏弱,但整体复苏的趋势并没有终结。
安信证券程定华：抛弃幻想 面对现实
安信证券程定华：抛弃幻想面对现实2012年04月26日02:00原文地址：安信证券程定华：抛弃幻想面对现实作者：但斌安信证券程定华：抛弃幻想面对现实2012年04月07日02:54 来源：新快报安信证券首席策略分析师程定华二季度投资交流全文：程定华：安信研究中心副总经理、首席策略分析师工作经历：12年证券投资与研究经验2001.1-2007.4就职于光大证券投资部、资产管理部、研究所；先后担任证券投资部投资一部总经理、资产管理部集合理财部总经理、光大证券研究所宏观与策略部经理、投资决策委员会委员等。
2007.4加盟安信证券研究中心。
重要研究成果：获上海市第五届哲学社会科学优秀著作一等奖。
研究体会：坚持“独立、客观、科学”的研究理念，寻求事物的本源和真相。
选用此题，主要是投资者可能会因为市场指数在前三个月表现良好，就会产生一些不切实际的想法，包括经济增速见底、政策预期调整等。
我认为伴随这种在上涨中产生的幻觉，实际情况可能与市场想象会相差很远。
抛开投资者所想象的东西，实际情况究竟怎样？总体来说包含以下几点内容：1.市场和我们都关注的事情是什么？2.去年底我们相对比较看好市场，判断市场会迎来一波反弹，而现在那波反弹处于什么样的状况？3.关于盈利改善，之前市场预期与现实情况的对比。
4.制度性改革带来的冲击。
5.结论以及行业配置的看法。
1在任何时点上都需要关注的事情：1.企业盈利2.市场利率(无风险收益率)3.风险偏好投资者谈论股市时的误区很多投资者在讨论股市时喜欢将宏观经济与股市挂钩。
(A)“例如有些人因为看好中国的经济增速，所以就看好中国股市。
”这种看法是不正确的，当他们去投资时就会碰到壁垒。
其实经济与股市是存在关系的，只是不知道之间的关系到底是什么样的。
简单说，决定股票涨跌的因素里并无经济增速这一条。
经济增速是通过影响企业盈利而对股票价格起作用的，决定股票价格的因素是企业盈利能力。
如果经济增速与企业盈利一致，那么经济增速提升就会带动企业盈利上升，同时推动股价上涨；如果两者之间无关系，那就是毫无关系了。
动态年会上安信首席策略师程定华发言
程定华强调，对于投资者来说，了解自 身的风险承受能力和投资目标是非常重 要的，在此基础上制定合适的投资策略
和风险控制方案。
在投资过程中，不要被短期的市场波动 所影响，而应该保持长期的投资视角，
坚持稳健的风险管理原则。
如何应对市场波动
对于市场波动，投资者需要保持 冷静，通过全面的市场分析和趋 势判断，制定相应的投资策略。
耐心和纪律
价值投资者需要保持耐心 和遵守投资纪律，不要被 短期市场波动所干扰。
风险管理
价值投资者需要注重风险 管理，通过分散投资和避 免高风险投资来降低资产 波动。
05
程定华的投资心得
风险管理的重要性
风险控制是投资成功的关键因素之一， 只有做好风险管理，才能在市场波动中
保持冷静，避免不必要的损失。
程定华建议投资者不要被短期的 市场波动所左右，而应该注重长 期趋势的把握和市场环境的分析
。
在市场波动时，投资者应该学会 适应变化，及时调整投资组合， 保持资产配置的合理性和风险控
制的有效性。
投资者应具备的素质和能力
投资者需要具备全面的素质和 能力，包括投资知识、风险意 识、心态控制、市场分析等。
程定华认为，一个成功的投资 者应该具备独立思考、理性决 策、耐心坚持、善于学习的特 点。
全球经济环境不稳定
程定华提醒大家关注全球经济环境的不稳定性，特别是欧美等发达经济体的政治风险和贸 易保护主义抬头。他认为，这些因素可能对中国出口和经济增长产生负面影响。
政策调控需加强
针对当前经济形势，程定华认为政策调控需进一步加强。他建议，财政政策应加大力度支 持基础设施建设、减税等措施，以刺激经济增长；货币政策则需要灵活适度，保持流动性 合理充裕。
策略篇_潮流正在转变
未来十五年，资本市场关注的行业焦点将出现趋势性变化，从第一个十年的轻工业，到第二个十年的重化工业，再到第三个十年的消费品和科技产业，而现在仅仅是一个开始。
潮流正在转变●安信证券首席策略师程定华表1：中国外出务工人员工资的变化（月平均工资，元)200320042006年10月2009年3季度年平均增速东部7607981090145511.4%中部570724880138916.0%西部560701835138216.2%资料来源：国家统计局，安信证券研究中心49你必须设定长期的投资目标，以避免因短线的失利使挫折感油然而生。
———肯尼斯·李[美国]缩，包括牛、猪、山羊和绵羊等。
广泛的养殖收缩是难以用猪瘟的单一理由来解释。
而且在2006年牛肉和羊肉的价格是相对稳定的，很难认为是猪肉价格下跌拉低了其他肉类价格，从而造成养殖收缩。
我们综合宏观和微观层面的可能性，认为是农户外出务工机会成本的快速抬升造成了生猪养殖的主动收缩。
而这样的快速抬升，是在以前没有经历过的，本质上是中国经济的劳动力供应过了“刘易斯拐点”。
劳动力成本快速上升的冲击，造成了猪肉市场相对过去更为猛烈的超调，也造成了广泛的畜牧养殖收缩。
农户外出务工的机会成本缺乏宏观层面的统计口径，我们用其他数据来反应劳动力价格上涨的趋势。
表1反应了大概在2004年前后，外出务工人员工资存在快速上涨的趋势。
从2003-2009年农民工收入的增速都在两位数，其中中西部地区平均都在16%，东部地区在10%以上。
这种农民工收入的快速增长在2000年之前是没有出现过的。
低端劳动力价格的上涨，意味着农户外出务工的机会成本上涨。
养殖生猪的农户在2006年上半年会面临这样的情况：生猪养殖已经有将近一年不怎么挣钱，而且近期亏钱越来越多，现金流开始紧张。
与此同时，外出务工的工资节节攀升。
所以，会有农户主动放弃或减少畜牧养殖，转而从事二三产业的工作。
从而造成生猪的主动出栏，价格受到冲击下降，而存栏量也同时下降，猪肉价格出现超跌。
程定华：券商策略时代的“巫师”
2014年第15期2013年末，程定华离任安信证券首席策略分析师一职。
一时间，市场上不少投资者大呼“失去操作标杆”。
尽管业界对安信证券是否特意安排了“造神运动”存有质疑，但不可否认的是，在从2006年到2013年的将近7年时间里，程定华以其缜密的逻辑、独到的分析视角和多次精准的预测，给了投资者以明确的预期。
程定华无疑代表了股市预测的“券商策略”时代，在其离任之后，“券商策略”在市场上已有“光环渐去”之感。
而我们更想知道的是，程定华一再精准预测市场走势的原因何在？其分析方法、逻辑支点、理论视野，以及对A 股市场的把握方式，又有哪些值得我们学习的地方？精准预测2012年12月4日晚，不少基金经理们到了署名为“安信证券首席策略分析师程定华”发送的报告或短信。
其中的核心内容是，“市场经过前期大幅下跌，已消化了部分不确定性，我们建议投资者在12月逐步加仓。
”此后，大盘展开一轮强势反弹，上证指数从1949点拉升至2400上方，上涨行情一直维持到2013年2月初。
这是程定华2013年末离任前给投资者印象深刻的一个案例。
事实上，即使不是以正式的研究报告形式出现的判断观点，只要冠有“程定华”的名头，也会引来众多的拥趸。
2013年4月2日上午，一份关于程定华此前与“某机构”讨论A 股走势的文章开始在网络上扩散。
该文的核心思想是“上涨理由已消失，接下来只是跌到哪里而已”。
而现在回顾起来，上证指数在2013年4-5月间出现小幅的反弹后，即进入6月份的暴跌行情，最低一度跌至1849点。
程定华：券商策略时代的“巫师”本刊记者王柄根Cover ·Story122014年第15期股市保罗由于预测精准，程定华也一度被投资者冠以“股市保罗”的称号，这一称号源自于多次精确预测世界杯结果的“章鱼保罗”。
而回顾起来，程定华带领的安信证券策略团队原本在机构投资者中有较高知名度，其策略团队2010年获得新财富策略研究团队第三名，2011年和2012年则获得亚军。
2011年“水晶球奖” 行业分析师第一名
宏观经济高善文、莫倩、尤宏业、高伟栋安信证券团队高善文/男/40岁/中国人民银行研究生部博士/证券从业8年/2007年4月至今任安信证券首席经济学家/安信证券宏观经济团队荣膺2010年、2009年、2008年、2007年“水晶球奖”宏观经济第一名、第一名、第四名、第一名2011年初，团队在《一元复始》报告中提出，中国新一轮经济周期可能正在逐步启动，这将对市场风格、行业方向和估值趋势等产生重大影响。
2011年市场风格转换的风险和机会值得市场引起重视。
风格分化的逆转可能需要以下三个条件：新一轮经济周期的启动，房地产调控见到成效和通货膨胀出现阶段性回落。
2011年11月，提出资本市场正处于一个微妙的关口，通货膨胀、货币调控和顺差下降可能意味着需要对市场保持谨慎。
此前，安信证券准确预测了中国劳动力供应正在逐步趋紧，将导致中国潜在增速出现趋势性下降，其表现通常是一场危机。
随着中国经济走过刘易斯拐点，未来几年中国CPI波动的中轴水平将出现系统性的抬升。
策略研究程定华、范研、诸海滨安信证券团队程定华/上海社会科学学院博士/证券从业11年；范研/女/复旦大学硕士/证券从业3年；诸海滨/学士/证券从业9年/安信证券策略研究团队荣膺2010年、2009年、2008年、2007年“水晶球奖”策略研究第二名、第二名、第五名、第三名受低端劳动力短缺和食品周期双重叠加的影响，过剩流动性推动通胀加速上升。
通货膨胀问题已经成为影响2011年实体经济和资本市场走向的关键性问题。
2011年政府将不得不采取加息、收紧信贷规模等多种方式抑制通货膨胀，这些政策同时也会抑制实体经济中的总需求。
即便如此，本轮通货膨胀也可能延续到2011年中期才会结束。
因此，2011年的流动性整体不利于资本市场。
预计2011年行业表现将是复杂和混乱的一年。
估值、盈利和行业前景的匹配均已发展到极致，存在修正的可能性。
上半年我们看好低估值大盘蓝筹、大宗商品、高端装备制造以及主题投资；下半年重点关注房地产产业链。
新浪博客-121212-安信证券-本轮反弹非反转 雄关漫道真如铁
安信证券:本轮反弹非反转高善文:雄关漫道真如铁(2012-12-12 08:03:45)上证综指自1949点以来的本轮反弹虽仅走完半程，但反弹不是反转。
股市环境已发生深刻变化，明年上证指数的波动区间为1850点至2300点，强周期性行业依然是配置首选。
⊙记者屈红燕○编辑叶苗“沙漠也会有雨季，下了几场雨而已，沙漠不会变绿洲。
”在安信证券昨日于上海举办的2013年年度策略会上，该公司首席策略分析师程定华认为，上证综指自1949点以来的本轮反弹就像沙漠中的雨季来临，反弹虽仅走完半程，但反弹不是反转，明年上证指数的波动区间为1850点至2300点。
短期：反弹不是反转程定华认为，经济的复苏带动了企业盈利的回升，10月份以来，PPI开始回升，企业盈利回升，周期性行业盈利回升更快，这个过程依然没有结束，经济回升有自我加速的过程。
目前来看，股市的反弹走完了半程。
除非看到CPI再次回升至3%以上，中央再次出手紧缩经济，或者PPI不再反弹，证明再次陷入通缩。
这两大信号出现将宣告反弹结束。
程定华表示，股市明年表现将比今年好。
“明年上证综指低点在1850-1900点一带，上限在2300点左右。
当前经济依靠基建投资、出口好转和低库存而企稳。
CPI和PPI向上反弹并且裂口收窄，有利于企业盈利特别是周期性企业盈利的改善。
预计2013年企业盈利增速为8-10%。
但股票市场估值国际化的趋势会日趋明显。
”强周期性行业依然是配置首选。
程定华表示，强周期行业盈利回升的速度更快，推荐五大周期性行业——银行、地产、电力、建筑建材和重卡，非周期性配置包括则医药、环保、农业和安保。
但反弹绝非反转。
程定华认为，虽然宏观经济增长没有大问题，但微观层面问题很多，主要是企业负债率的上升速度惊人，目前上市公司的资产负债率在60%左右，而2000年之前，这一水平仅为40%多；但上市公司净资产收益率2007年之后却在下降，在目前利率水平很高情况下，造成很多“僵尸企业”。
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2003
2007
数据来源：日本统计局，安信证券研究中心
2011
通缩案例：日本90年代
日本银行信贷增速（%）
12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 日本银行票据和贷款同比增速
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
数据来源：日本银行，安信证券研究中心 注：1993年日本银行调整了统计口径。
100 130
板材库存（1月1日=100）：
2012
140 2008 2010 2011 2012
2008
2010
2011
120
110
-5
数据来源：韩国统计局，安信证券研究中心。
2010
通胀案例：韩国1997年
韩国PPI（%）
韩国PPI
14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
数据来源：韩国统计局，安信证券研究中心
2010
韩国国有企业私有化改革
数据来源：[韩]白平善.国营企业私有化，安信证券研究中心。
通胀案例：韩国1997年
韩国制造业有形资产同比增速（%）
25 20 15 10 5 0 -5 韩国制造业有形资产同比增速
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
数据来源：CEIC，安信证券研究中心。
2010
天不变道亦不变
程定华
2012年12月
主要观点
• • • • • 企业资产负债表：阿喀琉斯之踵 政策选择：走老路还是走新路？ 经济企稳：假复苏还是真反弹？ 新型城镇化：盛宴还是鸡肋？ 结论及行业配置
企业杠杆:阿喀琉斯之踵
企业杠杆：阿喀琉斯之踵
非金融上市公司总负债/总资产（%）
70 65 60 55 50 45 40 2003年上市公司 含历年新上市公司
韩元兑美元
数据来源：CEIC，安信证券研究中心。
40 30 20 10 0 -10 -20 -30
1997/01 1997/05 1997/09 1998/01 1998/05 1998/09 1999/01 1999/05 1999/09 2000/01 2000/05 2000/09 2001/01 2001/05 2001/09
制造业有息债务比总资产
51 45 39 33 27 21
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
数据来源：CEIC，安信证券研究中心
2010
经济企稳：假复苏还是真反弹？
经济企稳：低库存
长材库存（1月1日=100）：
210 190 170 150 130 110 90 70
1999.9.30 1999.12 2000.4.29 2000.6.20
发行给海外存托凭证（DR）24.9 亿美元
出售给国外一般公募基金 出售给国外一般公募基金 完全私有化 安阳和釜川热合并发电所出售给韩国重工业
浦项综合制铁
2000.9.30
产业银行把浦项制铁以存托凭证（DR）形态出售，把其余 股份卖.给浦铁完成私有化
2008年3月
2008年6月
济钢和莱钢合并
唐钢、邯港合并成立河北钢铁集团
数据来源：Wind，安信证券研究中心。
-15 10 15 20 25 0 5 -5
-10
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
电解铝
电解铝行业并购
电解铝行业ROE（%）
数据来源：Wind，安信证券研究中心。
数据来源：Wind，安信证券研究中心。
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
钢铁企业并购案例
钢铁并购发生在2005-2008年
时间
2005年8月 2005年10月 2005年12月 2006年3月 2007年6月
事件
鞍钢合并本钢 唐钢、首钢合作成立京唐钢铁 武钢整合柳钢 唐钢兼并承德钢铁和宣化钢铁 宝钢收购八一钢铁
2010
通缩案例：日本90年代
日本制造业固定资产同比增速（%）
16 14 12 10 8 6 4 2 0 -2
1980 1982 1984 1986
日本制造业固定资产同比增速
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
数据来源：CEIC，安信证券研究中心。
2002
通缩案例：日本90年代
20 16 12 8 4 中国非金融企业ROE
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
数据来源：Wind，安信证券研究中心。
2011
经营性现金流恶化
经营性现金流净额为负的上市公司比例（%）
40 35 30 25 20 15 经营性现金流净额为负的公司占比
1998
1999
1954
1958
1962
1966
1970
1974
1978
1982
1986
1990
1994
1998
2002
2006
数据来源：CEIC，安信证券研究中心
2010
通胀案例：韩国1998年
韩元兑美元（%）：
1800 1500 1200 900 600
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
•通胀+私有化
通缩案例：中国90年代末
中国PPI（%）
30 25 20 15 10 5 0 -5 -10 中国PPI
1993
1995
1997
1999
2001
2009
数据来源：Wind，安信证券研究中心。
2011
通缩案例：中国90年代末
中国制造业投资增速（%）
80 60 40 20 0 -20 -40 制造业投资增速
日本全行业ROE（%）
14 12 10 8 6 4 2 0 日本全行业ROE
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
数据来源：CEIC，安信证券研究中心。
2002
通缩案例：日本90年代
日本制造业资产负债率（%）
制造业有息债务/总资产
43 39 35 31 27 23
韩国国有企业私有化改革
1998年韩国开始新一轮私有化改革
国营企业名称
韩国综合金融 韩国电力
改革时间
1999.1.21 1999.3.26
改革内容
把政府所占 10.2%的股份全部出售 发行给海外存托凭证（DR）7.5 亿美元
韩国通信
烟草人参公司 韩国煤气公司 大韩送油管公司 热合并发电所
1999.7.14
韩国（1997）
中国（2012）
美国（2007）
数据来源：Wind，安信证券研究中心 注：日本和韩国是全部制造业的资产负债率。中国和美国采用上市非金 融公司数据替代。
被动去杠杆易引发经济危机
债务/总资产（%）
90 85 80 75 70 65 60 55 50 45 40 日本制造业 韩国制造业 美国非金融上市公司
通胀案例：韩国1997年
韩国企业ROE（%）
25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 -20 制造业 全行业
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
数据来源：CEIC，安信证券研究中心。
2010
通胀案例：韩国1997年
韩国制造业有息债务比总资产（%）
44
51
58
65
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
铁道部
铁道部资产负债率（%）
企业杠杆：阿喀琉斯之踵
数据来源：Wind，安信证券研究中心。
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
企业盈利能力下降
中国非金融企业ROE（%）
108 家国有公司中,38 家被立即私有化, 34 家逐步私有化
国有企业
母公司(26家）
重组计划
立即私有化 逐步私有化 结构重组 自主重组 立即私有化 逐步私有化
总数
5 6 13 2 33 28 6 8 7 108
子公司(82家)
合并或清理 结构重组 自主重组 总计
数据来源：IMF，安信证券研究中心。
2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
电解铝行业并购
2005年后中国铝业实施了一系列扩张战略 时间
2005年1月 2005年12月 2006年1月 2006年1月 2006年3月
事件
中国铝业收购兰州铝业28%股份，成为第一大股东 中国铝业收购焦作万方29%股权，成为第一大股东 中国铝业收购遵义铝业51%股权，成为控股股东 中国铝业收购山东华宇60%股权，成为控股股东 中国铝业收购抚顺铝业100%，成为唯一股东