资本结构理论综述(5)-文档资料
资本结构研究文献综述
资本结构研究文献综述资本结构是指企业通过股权和债务融资所形成的资产和负债的比例关系。
资本结构的构建对企业的经营和发展具有重要影响，对于企业的财务稳健和盈利能力具有重要的意义。
资本结构一直是财务管理领域的研究热点之一。
本文将从国内外学者的研究成果出发，对资本结构研究领域进行一次综述。
1. 资本结构理论研究资本结构理论研究是资本结构研究的基础。
传统的资本结构理论主要包括财务杠杆理论、股权成本理论、税收理论和信号理论等。
财务杠杆理论认为企业通过债务融资可以减少成本，提高企业价值；股权成本理论强调企业融资结构的选择要考虑到股权成本和债务成本的权衡；税收理论认为企业应该倾向于使用债务融资以减少税收负担；信号理论则认为资本结构对于企业的信息披露有着重要的作用。
这些理论为资本结构研究奠定了理论基础，为后续的实证研究提供了理论依据。
资本结构研究关注的焦点是企业融资结构的选择和影响因素。
研究表明，企业融资结构的选择受到多方面因素的影响，包括企业规模、盈利能力、行业特征、所有权结构、股东治理结构、宏观经济环境等。
在国内，一些学者通过实证研究发现，企业规模和盈利能力对资本结构有着显著影响，而所有权结构和股东治理结构也对企业融资结构的选择产生重要影响。
国际经济环境的变化和金融市场的波动也会对企业资本结构的选择产生影响。
资本结构影响因素研究成为了资本结构研究的一个重要方向。
资本结构与企业绩效之间的关系一直是学者们关注的焦点之一。
资本结构对企业绩效的影响是一个复杂的问题，传统的理论认为，适度的财务杠杆可以降低资金成本，提高企业价值和盈利能力。
实际研究发现，企业的资本结构选择与企业绩效之间存在复杂的关系。
一些研究表明，适度的财务杠杆可以提高企业绩效，但是过度的财务杠杆会增加企业的财务风险，降低企业的盈利能力，甚至导致企业的破产。
资本结构与企业绩效之间的关系需要进一步的研究。
资本结构研究一直是财务管理领域的一个重要领域，对企业的经营和发展具有重要的影响。
资本结构理论综述(5)41页PPT
2020/1/13
东北财经大学金融学院·王立元
23
内生金融契约论 — 公司控制理论
阿洪和博尔顿模型（Aghion-Bolton Model，1992）
阿洪和博尔顿研究了债务契约中的破产机制 的特征，他们认为融资中资本结构的选择也就是 控制权在不同证券持有者之间分配的选择，最优 的负债比例是在该负债水平上导致气公司破产时， 将控制权从股东转移给债权人。
三、新资本结构理论
信号模型
1977 —— 现在
代理理论
金融契约论
内生金融契约论
外生金融契约论
财务契约论
公司控制理论
（完全契约理论） （不完全契约理论） 1
金融契约理论
代理理论回答了什么是代理成本和为什么会产生代理成本 的问题，金融契约理论则试图回答如何控制代理成本的问题。
在公司投融资过程中，金融契约的设计问题包括公司控 制权安排和现金流收益分配两个方面的问题。
首先，它假设公司在资本结构中引进风险债务必 有利益可言，因而存在一个最优资本结构问题；
其次，它再假设风险债务可以通过财务契约进行 控制，所以存在一个最优财务契约问题。
2020/1/13
东北财经大学金融学院·王立元
15
内生金融契约论 — 财务契约论
霍肯和西贝特等人指出可以通过设计可转换条款、可赎回 条款和优先债务条款来部分解决代理问题。
Diamond, Douglas W. “Financial Intermediation and Delegated Monitoring,” Reviews of Economic Studies, 51 (1984), pp. 393-414.
Gale, Douglas. and Hellwig, Martin. “Incentive-Compatible Debt Contracts: The One-Period Problem,” Review of Economic Studies 52 (1985), pp. 647-663.
资本结构理论综述-PPT精品文档
2019/8/2
东北财经大学金融学院·王立元
11
1.净经营收益法（独立假说）
认为 K d 0 且 K g 0的观点是净经营收益观点。
(D / E)
(D / E)
净经营收益方法是通过对净经营利润进行资本化来计算公司的 市场价值。该方法认为，公司无法利用财务杠杆提高其价值， 其理论基础是，当财务杠杆（D/V）上升时，即使负债成本Kd 保持不变，权益成本Ke也会随之提高（因为负债要求公司定期 支付利息并到期偿还本金，从而增大权益资本面临的风险）， 其附加的财务风险贴水正好抵消较低的负债成本，加权平均 资本成本仍将保持不变。
2019/8/2
东北财经大学金融学院·王立元
5
资本结构理论综述
一
传统资本结构理论
二
现代资本结构理论
三
新资本结构理论
2019/8/2
东北财经大学金融学院·王立元
6
一、传统资本结构理论
20世纪50年代以前，传统的资本结构理论以 格雷汉姆（Graham）、威廉姆斯（Williams）、 杜兰特（Durand）为代表。1952年，大卫·杜 兰特在“企业债务和股东权益成本：趋势和计 量问题”一文中，系统地总结了资本结构的三种 理论：净收益理论、净经营收益理论和折衷理论。
2019/8/2
东北财经大学金融学院·王立元
7
一、传统资本结构理论
传统资本结构理论认为，企业市场价值（V）既可以由企业的权益 价值（E）与负债价值（D）加总后决定，也可以由预期收益（PE） 除以投资者所要求的收益率（RR）后决定，而且由于投资者通常 将税前息前收益（EBIT）作为预期收益的参考值，因此企业的市 场价值（V）也可由企业的税前息前收益（EBIT）除以投资者要求 的收益率（RR）后决定。
资本结构理论研究综述共32页PPT资料
2019/12/23
上海财经大学金融学院 曹志广
7
权衡理论的修正与发展
De Angelo和Masulis(1980)、Bradley(1984) 等人将负债的成本从破产成本进一步扩展到 代理成本、财务困境成本等方面，同时，另 一方面又把税收利益从原来的负债税收利益 引申到非负债税收利益方面，实际上扩大了 成本和利益所包含的内容，把企业最优资本 结构看成是在税收利益与各类与负债相关成 本之间的权衡，从而形成了修正后的权衡学 派。
Modigliani和Miller(1963)引入税收制度对MM定理进 行了修正。类似地其他学者，比如Farrar(1967)、 Stapleton(1972)等人也引入税收制度和各类税收差 异对资本结构进行了研究，从而形成了“税差学 派”。Stigliz(1969)，Baron(1974)等人引入破产成 本对资本结构的影响进行了研究，从而形成了“破 产成本学派”。
Jensen和Meckling(1976)将企业代理成本分为两部 分：①传统的委托-代理关系产生的成本，来源于管 理层与股东之间的冲突；②在所有权结构中引入债 务所产生的代理成本，这来源于股东与债权人之间 的冲突。总代理成本即为这两种代理成本之和。
2019/12/23
上海财经大学金融学院 曹志广
资本结构理论研究综述
报告人：曹志广 2019年6月
2019/12/23
上海财经大学金融学院 曹志广
1
资本结构——概念澄清
资本结构不仅仅指负债率或负债和负债与权 益之和的比例，它还包括以下外延内容：企 业家与外部股权投资人的权益比例关系；不 同到期期限、不同面值、不同优先等级的债 券比例关系及相应的各种条款内容；大股东 或企业内部控制人股权与公众股权比例关系、 其它例如期权等复杂证券所规定的各主体的 权益关系等内容。ຫໍສະໝຸດ 上海财经大学金融学院 曹志广4
5资本结构理论
修正后的含税MM 模型可以看出至少两点
➢ 资本结构的变动会影响企业的总价值； ➢ 负债经营将为企业带来税收节约价值。
该模型认为
➢ 当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效 益，此时企业的负债率提高；
➢ 如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收 入的税率时，资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率 降低。
控制权理论认为，管理者占有的股份越多，其控制能 力也就越强。这样，由于管理者对控制权本身的偏好， 他们通过影响控制权的分配所形成的资本结构来影响 企业的市场价值。
资本结构的控制权理论把资本结构作为解决股东、管 理者之间代理冲突的手段。如果用债务限制管理者对 现金流的权利，而管理者可以自由作出资本结构决策， 我们就看不到管理者自愿分红的决定。债务是减少自 由现金流量代理成本，最大化公司价值的事前措施。 管理者可以利用自愿举债，避免控制权的挑战。
修正的MM第一定理：赋税节余命题
VLVUTCD
修正的MM第二定理：风险报酬命题
K eL K eU (K eU K d)1(T C)D E
为了追逐债务的免税优惠，企业经营者将不断提 高负债比例，直到企业负债比为100％。此时资 本成本最低，资本结构最优。
这个结论与现实显然不符，大部分企业都不可能 无限制地增加负债，那么是什么原因阻止了企业 无限追逐债券的纳税节约?
为解释这一现象，权衡理论应运而生。
MM 理论的最大缺陷就是完全忽视了现代经济社会 中极为重要的两个因素：财务困境成本（又称财务 危机成本）和代理成本。
权衡理论认为，负债企业的价值等于无负债企业价 值加上税赋节约，减去与其财务拮据成本的现值和 代理成本的现值。
最优资本结构存在税赋成本节约与财务拮据成本和 代理成本相互平衡的点上。称为最优资本结构理论
资本结构理论
资本结构理论资本结构理论杨长汉1资本结构理论是证券投资理论体系中的一个重要组成部分。
该理论体系的主要目标就是实现企业的价值最大化或者股东财富的最大化，研究的主要对象是资本结构中权益资本与中长期债务资本的构成比例对企业总价值的影响，同时试图为企业找出最为合适的资本结构、融资方式或者融资工具。
一、资本结构理论概述资本结构的概念有狭义和广义之分。
狭义的资本结构就是指长期的资本结构，即长期资本中权益资本与债务资本的比例和构成关系，也就是通常所说的资本结构。
而广义的资本结构是由Masulis(1988)提出的，他认为资本结构涵盖了一个公司的各种负债，包括公募证券、私募证券、银行借款、纳税义务、养老金支出、往来债务、租约、管理层和员工的递延补偿、绩效保证、产品的售后服务以及其他的或有负债。
Masulis(1988)对资本结构的定义代表了一个公司资产的主要权利，这些资产不仅包括长期资本，还包括短期资本。
早期的资本结构理论包括净收入理论、净经营收入理论、折中理论等。
美国著名的金融学家莫迪里亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)于1958年发表的《资本成本、公司理财和投资理论》中提出的MM定理正式标志着现代资本结构理论的诞生。
MM定理承接了前面的净收入理论、净经营收入理论以及折中理论等传统的资本结构理论，同时后面的学者在研究中逐渐放松MM定理中的假设条件，针对不同的影响企业总价值的因素发展出了形形色色的资本结构理论。
在20世纪70年代以后，有效市场假说理论受到了越来越多的质疑，新凯恩斯主义学派登上了学术舞台，他们以信息不对称理论、委托—代理理论为基础提出了新资本结构理论。
新资本结构理论抛弃了现代资本结构理论中只注重税收、破产等外部因素对企业最优资本结构的影响，通过信息不对称理论中的信号、动机、激励以及契约等内部因素来分析资本结构的构成。
新资本结构理论对现代资本结构理论的最大继承和贡献就是将现代资本结构理论中的权衡理论成功地转化为了结构或制度设计等问题。
关于资本结构的理论综述
关于资本结构的理论综述2019-09-21摘要：研究资本结构是试图为企业构建⼀个最优的资本结构，从⽽使企业价值达到最⼤。
这需要从企业资本结构、市场价值、及其管理模式之间寻找到联系。
本⽂通过回顾其在国内外的研究结果，并对其主要流派观点进⾏综述。
关键词：资本结构；企业价值；理论回顾近年来由于市场的发展，国内企业⾯临着越来越严峻的考验。
为了提⾼竞争⼒，企业需要⼀个合理资本结构，本⽂将对国内外主要的研究理论进⾏回顾。
⼀、资本结构的含义资本结构系指长期负债与权益（普通股、特别股、保留盈余）的分配情况。
阐述了企业负债、企业价值和资本成本之间的关系。
最佳资本结构便是使股东财富最⼤或股价最⼤的资本结构，亦即使公司资⾦成本最⼩的资本结构。
企业资本结构有⼴义和狭义之分，⼴义的企业资本结构代表⼀个企业的主要权利，是指企业全部资本价值的构成及其⽐例关系。
狭义的企业资本结构单指企业各种长期资本价值构成及其⽐例。
⼆、国外关于资本结构的概述早期资本结构理论是由戴维·杜兰特（Durand，1952）在其论⽂《企业负债及权益资本的成本：趋势和计量问题》中提出的，包括了三个主要理论：净收益理论认为企业如果以100%的负债⽐例进⾏经营，将可以把资⾦成本降⾄最低，获得最⼤的收益，则公司价值也能达到最⼤；净营业收益理论认为资本结构对企业加权资本成本⽆关，因为随着债务增加，在获得⼀个节税收益同时投资者会要求更⾼的报酬，把债务经营所带来的收益抵消了，加权成本正好保持不变；传统择中理论中，认为在债务与权益资⾦规模适度的情况下，对公司价值的提⾼是有利的。
现代资本理论结构的形成于1958年，美国经济学家Modigliani和Miller发表在《美国经济评论》中的《资本成本、公司财务和投资理论》中提出了著名的MM理论。
该理论认为，如果不考虑公司所得税，且企业经营风险相同⽽只有资本结构不同时，公司的资本结构与公司的市场价值⽆关。
或者说，当公司的债务⽐率由零增加到100 %时，企业的资本总成本及总价值不会发⽣任何变动，即企业价值与企业是否负债⽆关，不存在最佳资本结构问题。
资本结构理论文献综述
资本结构理论文献综述资本结构理论是关于公司资本结构、公司综合资本成本率与公司价值三者之间关系的理论，它是公司财务理论的核心内容之一，也是资本结构决策的重要理论基础。
国内外学者提出了许多有代表性的观点，从资本结构理论的发展来看，主要有早期资本结构理论，MM资本结构理论和新的资本结构理论。
一、早期资本结构理论1、净收益观点在公司的资本结构中，债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值越高。
2、净营业收益观点在公司的资本结构中，债务资本的多寡，比例的高低，与公司价值没有关系。
3、传统折中观点增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度。
如果负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。
二、MM资本结构理论观点1、基本观点1958年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上共同发表了“资本成本、公司财务和投资理论”一文，提出了著名的MM理论。
在完善的市场中，即没有企业和个人所得税、没有企业破产风险、资本市场充分有效运作等假设之下，公司的价值与其资本结构无关。
公司的价值取决于其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。
2、修正观点1963年，莫迪利亚尼和米勒在《美国经济评论》上又合作发表了“公司所得税与资本成本：一项修正”。
该文取消了公司无所得税的假设，认为若考虑所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的理论。
类似的其他学者，比如Farrar（1967）、Stapleton（1972）等人也引入税收制度和各类税收差异对资本结构进行研究，从而形成“税差学派”。
Stigliz（1969）、Baron（1974）等人引入破产成本对资本结构的影响，从而形成“破产成本学派”。
Scott（1976）、Myers（1984）、Krause（1973）等人将“税差学派”和“破产成本学派”的观点融合，认为最优资本结构取决于企业债务所带来的税收利益与破产成本之间的权衡，从而形成“权衡理论”。
资本结构理论综述
该理论介于净收益理论和净经营收益理论两个极端理论之间。它认 为：适度的负债经营并不会明显的增加企业负债和权益资本的风险， 所以企业权益资本收益率和负债利率在一定范围内使相对稳定的， 但当企业负债超过一定比例时，由于风险明显增大，企业的负债和 权益资本的成本就会上升，从而企业加权平均资本成本就会增加， 因此企业确实存在一个可以使市场价值达到最大的最优资本结构， 这个资本结构可以通过财务杠杆的运用来获得。
2019/4/22 东北财经大学金融学院· 王立元 5
资本结构理论综述
一 传统资本结构理论
二
现代资本结构理论
三
新资本结构理论
2019/4/22
东北财经大学金融学院· 王立元
6
一、传统资本结构理论
20世纪50年代以前，传统的资本结构理论以
格雷汉姆（Graham）、威廉姆斯（Williams）、
杜兰特（Durand）为代表。1952年，大卫·杜 兰特在“企业债务和股东权益成本：趋势和计 量问题”一文中，系统地总结了资本结构的三种 理论：净收益理论、净经营收益理论和折衷理论。
2019/4/22 东北财经大学金融学院· 王立元 4
资本结构理论综述
企业的资本结构又称融资结构，是指企业取得长期资金 的各项来源、组成及其相互关系。由于企业的资本结构 影响企业的资本成本、市场价值、治理结构和总体经济 的增长与稳定，因此企业如何通过融资方式的选择来实 现其市场价值最大化，即如何确定最优资本结构，一直 是财务理论的实践中人们十分关注的问题。到目前为止， 在这个领域的探索和研究已经初步形成了较为完整的理 论体系，即资本结构理论。
（二）MM无税模型
—— 一个例子
Trans Am 公司目前的和拟议的资本结构
资本结构相关文献综述
1.国外相关研究1.1. 关于资本结构理论的研究1.1.1.传统资本结构理论（1）净收益理论净收益理论提出，因为在研究过程中发现股权融资的成本高于债权融资的成本，通过债权融资可以使企业的融资成本下降，故企业融资应该全部采取负债融资。
（2）净营业收益理论净营业收益理论认为,随着企业债权融资的加大财务风险也会增加，从而提高了负债的融资成本，并抵消债务融资相对于股权融资的成本优惠。
那么，加权平均资金成本只与企业融资额有关，无论是债务融资还是股权融资并不能改变融资成本，因此，没有一个最佳资本结构使企业融资成本最小。
（3）传统折中理论传统折中理论是介于之前两种极端理论之间的传统折中理论认为为了得到使企业融资成本最小的最佳资本结构点应该保证企业债务融资的边际成本与股权融资的边际成本相等。
1.1.2.现代资本结构理论（1）MM理论MM理论的主要理论内容是，公司市场价值与资本结构无关的必要条件是包括无税收、无交易成本、无破产成本、无信息不对称等。
随后Modigliani（1963）认为在所得税的影响下负债融资的利息在税前利润中支出可以起到减税作用，从而增加公司的价值，公司应该尽量采取负债融资。
Miller（1976）在一次报告中又加入了个人所得税的影响，指出负债融资的减税作用会因为个人所得税的存在而有一定程度的减弱，又称“米勒修订”。
（2）权衡理论通过改变当初MM定理严格的假设条件来进行的，其中最有代表性的是权衡理论。
该理论认为虽然债权融资的利息可以有减税的作用，但是随着企业债务的攀升，企业的财务风险也会逐步上升，只有当债务利息减税的作用大于因债务而增加的财务风险相关的额外成本（财务危机成本和破产成本）时，债务融资才会是有利的。
1.1.3.新资本结构理论（1）信号传递理论（2）融资优序理论优序融资理论，又称啄序理论。
投资者认为公司进行股权融资表示公司的经营遇到了困境，于是弃购该公司的股票，造成公司的价值下降。
公司需要付出额外的风险报酬来弥补可能给投资者带来的损失，这种风险报酬又增加了企业进行股权融资的成本。
资本结构理论及研究综述
资本结构理论及研究综述一、本文概述本文旨在对资本结构理论进行全面的研究综述，探讨企业在筹集资金过程中，如何权衡债务和权益资本的比例，以实现企业价值最大化。
资本结构理论是现代财务理论的核心内容之一，它涉及到企业的融资决策、风险管理、市场价值等多个方面。
随着经济的发展和金融市场的不断创新，资本结构理论也在不断地发展和完善。
本文将从资本结构理论的发展历程入手，回顾传统的资本结构理论，如MM理论、权衡理论等，并介绍现代资本结构理论的发展动态，如优序融资理论、市场择时理论等。
本文还将对国内外关于资本结构理论的实证研究进行梳理和评价，分析不同理论在实际应用中的优缺点，并探讨影响企业资本结构的内外部因素。
通过本文的综述，希望能够为企业的融资决策提供参考，为投资者提供投资依据，同时也为资本结构理论的研究者提供一个新的视角和思考方向。
二、早期资本结构理论资本结构理论是财务学领域中一个非常重要的研究方向，其探究的核心在于企业的资本构成——即权益资本与债务资本之间的比例关系如何影响企业的价值及运营成本。
早期的资本结构理论为后来的研究提供了基础，并对理解企业为何选择特定的资本结构提供了重要的视角。
早期的资本结构理论可追溯至20世纪初，当时经济学家和财务学家开始关注债务和权益融资对企业价值的影响。
其中，最具代表性的理论之一是David Durand于1952年提出的三种基本的资本结构理论：净收益理论、净营业收益理论和传统理论。
净收益理论认为，企业的市场价值与其财务杠杆（即债务/总资产比率）正相关。
根据这一理论，增加债务可以提高企业的市场价值，因为债务利息通常被视为固定的财务成本，随着债务的增加，企业的加权平均资本成本（WACC）会降低。
相反，净营业收益理论则持不同观点。
它认为，无论企业的财务杠杆如何变化，其加权平均资本成本都保持不变。
这是因为，虽然增加债务可以降低权益的资本成本，但也会增加企业的财务风险，从而增加债务本身的资本成本。
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构处，经营者所获边际好处与所承担边际风险相等。
12
外生金融契约论
声誉模型（Diamond Model，1989）
戴蒙德（1989）、海什里弗和塞克尔（1989）等人的声誉模 型指出，虽然举债融资会导致资产替代问题，但公司的经营
者将由于考虑到其声誉而使该问题得到缓解：如果经营者对
声誉效果非常敏感，那么与股东追求预期收益最大化不同， 经营者将追求成功可能性的最大化——因为如果经营者能向
的利益冲突源于经营决策的各种分歧。例如，即使在
停业清算对股东更为有利的情况下，经理出于个人的
声誉仍会希望继续当前的公司运营。这种冲突无法通
过建立在现金流量和投资费用基础上的契约来消除。
2019/2/21
东北财经大学金融学院· 王立元
9
外生金融契约论
哈里斯-雷维吾模型（H-R Model，1990）
判的过程中，剩余控制权的拥有者拥有决策权。不完 全金融契约理论所要解决的就是不确定状态下最优剩 余控制权的分配问题，我们称之为“公司控制理论”。
2019/2/21 东北财经大学金融学院· 王立元 6
三、新资本结构理论
1977 —— 现在
信号模型 代理理论 金融契约论
内生金融契约论
财务契约论 （完全契约理论）
后有效配置的最优激励相容契约（内生金融契约） 所包含的内容和所具有的特征，然后判断现实金融 市场上所存在的金融证券 ( 主要是股权证券和债券 证券）是否与推导出的最优金融契约的内容及特征 相吻合，并以此确定公司的融资方式和资本结构。
2019/2/21 东北财经大学金融学院· 王立元 4
完全金融契约理论
外生金融契约论
公司控制理论 （不完全契约理论）
7
外生金融契约论
债务缓和模型
哈里斯-雷维吾模型（H-R Model） 斯达尔兹模型（Stulz Model）
担保模型 声誉模型
2019/2/21
东北财经大学金融学院· 王立元
8
外生金融契约论
哈里斯-雷维吾模型（H-R Model，1990） 在H-R模型中，经理和投资者（包括股东和债权人）
收益最大化或成本最小化的目标函数下，确定公司
最优的融资工具和资本结构选择。这里的股票和债 券是作为外生证券事先给定的。
2019/2/21
东北财经大学金融学院· 王立元
3
内生金融契约理论
内生金融契约理论通过模型推导出在一定的融资
条件下，能够实现契约当事人之间现金流收益流量
即剩余索取权事后有效分配、或公司剩余控制权事
金融契约理论中的完全契约理论，是指在有关事后的 企业投资项目收益方面存在着信息不对称和为克服信
息不对称而产生监督成本的前提下，契约当事人在订
立契约时能够完全预期到契约期内可能发生的所有状 态，并将所有状态进行特定化，运用“成本状态验证” （Costly State Verification, CSV）方法，推导出与事后 的现金流收益分配相对应的激励相容契约的理论。在 新资本结构理论体系中，我们称之为“财务契约论”。
2019/2/21 东北财经大学金融学院· 王立元 11
外生金融契约论
担保模型（Grossman and Harter，1980）
格罗斯曼和哈特的担保模型将债务视为能促使经营者多 努力工作，少个人享受，并进而降低由于所有权与控制
权分离而产生代理成本的一种担保机制。模型认为经营
者的效用依赖于它的经营者职位，经营者会在较高的私 人收益流量好处同较高的破产并丧失所有任职好处的风 险之间进行权衡。由于经营者私人收益流量同负债率负 相关，破产可能性同负债率正相关，所以在最优资本结
斯达尔兹模型（Stulz Model，1990）
Stulz模型和H-R模型相类似，二者之间的不同主要在
于对负债是如何使分歧得到缓和的，以及对负债的不
利之处的看法。在Stulz模型中，即使在将现金作为股
息支付给投资者是一种更好的选择，经理也被假定出
于好大喜功的原因，总是想把所有可能获得的资金都
用于投资。这时债务将减少可用于投资的现金流量。
债务融资则使债权人在现金流量不佳时有强调停业清算 的选择权，从而缓和和解决这种分歧。但债权人在做出 破产决策行使控制权时需花费成本来调查公司的经营前
景。债务越多，调查成本也越高，因此最优资本结构来
自于强化清算决策的压力和调查成本之间的权衡取舍。
2019/2/21
东北财经大学金融学院· 王立元
10
外生金融契约论
完全金融契约理论（complete financial contract theory）
不完全金融契约理论（incomplete financial contract theory ）
2Leabharlann 外生金融契约理论外生金融契约理论以现实中业已存在的各种金融 证券（股票和债券）所具有的现金流收益分配、公 司所有权配置等方面的特征为前提，分析各种金融 证券融资可能带来的收益和成本损失，在确保公司
2019/2/21
东北财经大学金融学院· 王立元
5
不完全金融契约理论
不完全金融契约理论假定融资契约签订时，企业家和
投资者均无法完全预期事后投资收益的各种状态以及
企业家可能采取的行动；当发生契约中未明确规定的 状态或事件时，契约的当事人必须对不可预测状态或
事件的处理以及收益的分配进行再谈判，在这个再谈
三、新资本结构理论
1977 —— 现在
信号模型 代理理论 金融契约论
内生金融契约论
财务契约论 （完全契约理论）
外生金融契约论
公司控制理论 （不完全契约理论）
1
金融契约理论
代理理论回答了什么是代理成本和为什么会产生代理成本 的问题，金融契约理论则试图回答如何控制代理成本的问题。
在公司投融资过程中，金融契约的设计问题包括公司控 制权安排和现金流收益分配两个方面的问题。 现代金融契约理论体系构成： 外生金融契约理论 ( exogenous financial contracts) 内生金融契约理论 （endogenous financial contracts）
贷款人证明它只会投资于安全项目，那么它就可以享受到较
低的贷款利率，所以在安全项目成功可能性更高的情况下， 即使风险项目的预期收益很大，经营者也将选择前者，这种 选择会使债务的代理成本降低，负债增加。
13
三、新资本结构理论
1977 —— 现在
信号模型 代理理论 金融契约论