美国垃圾债券市场违约风险监管的实践与政策改进

美国垃圾债券市场违约风险监管

的实践与政策改进

张自力

（广东金融学院金融系,广州龙洞510521）

摘要：作为全球最主要的垃圾债券交易市场，美国正面临着由次贷危机而引致的信用违约危机的冲击。目前美国监管部门在原有政策基础上又做出了改进，在强化信用评级机构管理要求、对重点债券加强信息披露与监控、加大对垃圾债券发行主体高管人员违规的处罚力度、突出“对话、合作和互信”的监管理念等方面体现出新的特点，构成了对垃圾债券违约风险进行控制的法律监管与社会中介机构及公众监督约束合力，以期达到对投资者进行保护、减少市场震动、将系统性风险控制在最低程度的目的。关键词：美国债券市场；垃圾债券；违约风险；投资者保护文章编号：1003－4625（2009）07－0091－07

中图分类号：F 830.91

文献标识码：A

收稿日期：2009－03

基金项目：本研究得到国家社会科学基金项目（07CJY059）、国家自然科学基金项目（70602033）与广东省科技厅（2007B080703005/07）项目的资助。

作者简介：张自力，副教授，研究方向：金融市场与金融监管理论。

①自20世纪80年代年以来，美国垃圾债券市场的发行额以年平均13.4%的速度在增长，1999年和2005年垃圾债券的发

行规模分别达到了1400亿美元和1350亿美元左右规模，是1983年27亿美元发行规模的50倍。

②1997年美国垃圾债券发行规模达到1320亿美元左右，几乎占全年企业债券发行总规模的20%，如果考虑到发行主体

多为中小企业，单个企业发行规模有限，则垃圾债券发行主体占整个企业债券市场发行主体的比重是相当大的。

一、引言

垃圾债券又被称作高收益债券（high yield

bond ），是美国企业债券市场中颇具特色的一个债

券品种，被看做是在过去几十年中固定收益债券市场的重大金融创新。

自20世纪80年代以来，垃圾债券已经成为了美国企业债券市场中的新宠，它为中小企业通过市场进行直接融资提供了一种有效途径，是众多在“投资等级之下”寻求中长期融资的美国企业（也就是债券信用等级被评为Ba 或BB 以下的企业）追捧的融资市场，吸引了诸如共同基金、保险公司、抚恤基金及个人等众多投资者，发行规模迅速扩大①，在美国企业债券发行总量中也占有一定的比重②，交投非常活跃（参见图1、图2）。

图11982-2006年美国垃圾债券发行规模变化图

资料来源：Derosa -Farag and Blau,“changes

in the high yield market,A historic perspective ”,ch.2,Barnhill,high yield bonds,P 24-25;1998-

2005high yield strategies,Lehman brothers,De-cember2,2005,P14

图21997-2003年美国垃圾债券发行规模与企

业债券发行总规模对比图①

资料来源：Thompson Financial Securities Data

尽管目前垃圾债券的发行范围已经涉及了世界各地区，但是垃圾债券发行币种仍是以美元为主，美国国内也占据着全球垃圾债券发行的最大份额，它成为当今全球最主要的垃圾债券交易市场②。

垃圾债券的发行主体由于预期违约风险较高，一般被评级公司界定为“非投资级”，是信用风险较高的金融资产。所以相对于投资级债券而言，垃圾债券的投资风险更大，投资者更容易遭受因发行者经营或财务问题到期无法偿还本息的违约风险。

二、美国垃圾债券违约风险原因分析

从历史上看，美国垃圾债券违约风险率呈起伏变化的趋势。概括起来主要有三方面的原因：图31984-2004年美国企业债券市场投资级与非投资级债券发生违约风险的对比图

资料来源：根据Moody和Standard＆Pool相关数据整理而成

（一）债券自身的信用评级水平

债券的信用评级水平实际上也就是该债券发行主体财务安全性大小的一个指示器。通常情况下，属于投资级别的债券其发生违约的可能性还是明显要低于非投资级别债券的。（参见图3）（二）宏观经济状况

债券发行主体其偿债能力的高低很大程度上依赖于企业的年度经营收益水平。国民经济低迷的走势将会使企业的盈利水平下降，垃圾债券的发行主体自然会缺乏充分的现金流来偿还投资者的本息，导致违约情况出现③。一般说来，当一国GDP水平处于较好的增长趋势或刚开始转弱的情况下，尽管垃圾债券市场中多数比例信用评级都属于较低级别，但是债券违约率并不会大比率出现，而当一国经济处于持续走弱的情况下，则垃圾债券的违约率则会呈加速态势增长。

此外，垃圾债券的违约率变动还同时要视宏观经济状况与其对应时期的债券信用等级分布比例情况而定。尽管美国在1980-1981年与1990-1991年都曾处于经济低迷时期，但是1990-1991年垃圾债券的违约率却远远高于1980-1981年时期（达到11%的水平），这就是因为1990-1991年这一阶段美国信用评级较低的垃圾债券比例远远高于1980-1981年这一时期。（Jean Helwege1996）（参见图4）。

图41981-2003年美国各年度高收益债券（垃圾

债券）市场违约率变化图

资料来源：Standard＆Pool

（三）债券发行后的时间长短因素

①根据穆迪、标普等公司的债券市场信用等级标准，美国企业债券按照评级水平可分为投资级和非投资级（垃圾债券）两类，两者数量之和为企业债券总规模。2003年，美国垃圾债券发行规模占其企业债券发行总规模的18%。

②以2001年为例，美国垃圾债券发行规模占同年全球新发行垃圾债券总量的88.7%，全球92%的垃圾债券票面面值是以美元表示的（资料来源：Merrill Lynch）。

③图3显示，在2002年经济低迷时期，美国投资级企业债券违约率占总违约数的比重达到了40%，可见宏观经济状况对投资级企业债券偿债能力的影响也是很大的。