苏美达(600710)老牌国企混改先锋,综合航母再出发-申万宏源
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市场认为，大型国企公司治理结构容易老化，管理效率易底下。我们认为，公司是 国企改革先锋模范企业，主要贡献收入利润的子公司均采用全员持股计划，约 35%为 上市公司主体所有，65%为全员持股，大大提高各业务子公司运营效率，保证企业常年 稳定发展。
市场认为，传统贸易业务增长乏力。我们认为，公司在传统贸易业务上不断延伸进 化，无论是智慧物流，供应链金融等等，都大大改善传统贸易业务中效率低下，资源错 配等现象，同时为供应链上下游赋能，能够进一步巩固产业链地位，加强核心竞争力。
关键假设点
由 于 苏 美 达 业 务 条 线 较 多 ， 我 们 依 据 产 品 类 目 拆 分 为 12 大 类 。 我 们 预 计 2019/2020/2021 年 公 司 金 属 产 品 同 比 增 长 5%/4%/3% ； 棉 花 同 比 增 长 100%/50%/30%。化工收入同比增长 14%/14%/14%；煤炭收入同比增长 5%/5%/5%； 矿 产 品 同 比 增 长 0%/3%/5% ； 木 材 同 比 增 长 5%/5%/5% ； 羊 毛 同 比 增 长 15%/10%/10%；机电产品同比增长 15%/10%/9%；纺织服装同比增长 20%/15%/5%； 工程项目同比增长 10%/15%/20%；光伏发电同比增长 25%/20%/15%；
4. 盈利预测与估值...............................................................25
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 3 页 共 29 页
简单金融 成就梦想
公司深度
图表目录
图 1：苏美达业务结构图...................................................................................... 6 图 2：苏美达历史悠久 ......................................................................................... 6 图 3：苏美达科技创新卓越 .................................................................................. 7 图 4：国机控股上市公司情况 ............................................................................... 7 图 5：国机集团是公司重要股东 ........................................................................... 8 图 6：营业收入保持较快增长 ............................................................................... 9 图 7：归母净利润增长幅度放缓 ........................................................................... 9 图 8：毛利净利率保持稳定 ................................................................................ 10 图 9：销售费用率略有下降 ................................................................................ 10 图 10：供应链运营营收持续增加 ....................................................................... 10 图 11：供应链运营毛利率略有波动.................................................................... 10 图 12：18 年单机产品贸易营收增速放缓 ........................................................... 11 图 13：18 年单机产品贸易毛利率回升............................................................... 11 图 14：18 年工程项目营收减少 ......................................................................... 11 图 15：工程项目毛利率波动上升 ....................................................................... 11 图 16：苏美达“产业+投资”双轮驱动.............................................................. 12 图 17：公司贸易业务已实现全球化经营 ............................................................. 12 图 18：贸易营业总收入持续增长 ....................................................................... 13 图 19：国际贸易总值超过国内........................................................................... 13 图 20：公司机电业务全球布局........................................................................... 13 图 21：单机业务主要 2B 和 2C 产品.................................................................. 14 图 22：智能割草机器人 ..................................................................................... 15 图 23：机电营业总收入持续增长 ....................................................................... 15 图 24：机电净利润有所下滑 .............................................................................. 15 图 25：公司主要环保项目.................................................................................. 15 图 26：金融支持体系......................................................................................... 16 图 27：伊顿纪德校服展示.................................................................................. 18 图 28：公司轻纺业务架构.................................................................................. 19
和环保为一体综合航母舰队，近些年在各类自主品牌上不断发力，先后在校服、汽油发动 机、环保成果显著，未来在“一带一路”、供应链创新等方面看点多多。我们依据每块业务 对应的净利润，选取对标公司进行分部估值，计算出 19 年绝对市值为 125 亿元，当前市
研究支持 余剑秋 A0230118070008 yujq@swsresearch.com 高蕾 A0230518080002 gaolei@swsresearch.com
联系人 余剑秋 (8621)23297818×转 yujq@swsresearch.com
值 为 77.5 亿 元 ， 有 61% 上 涨 空 间 。 我 们 预 计 公 司 2019-2021 年 净 利 润 分 别 为 5.95/7.76/8.87 亿元，对应 19/20/21 年估值为 13/10/9 倍，首次覆盖，给予增持评级。
证 券 研
市场数据：
2019 年 06 月 27 日
收盘价（元）
5.93
一年内最高/最低（元）
8.88/3.38
居《财富》中国 500 强企业第 104 位。同时，公司拥有对个自主品牌表现优异，如中国校 服第一品牌伊顿纪德，彭博社新能源财经列为 tier 1 光伏组件生产商辉伦，“FIRMAN”品 牌小型汽油发电机连续 8 年位列自主品牌全国同行业第一等。
2.1 供应链服务公司占收入比重最大，融资优势资金成本低 ................ 12 2.2 单机业务自主品牌推广全球，2C 机器人亮点多多......................... 13 2.3 环保布局不断加深，结合产业基金有望做大做强........................... 15 2.4 服装业务不断发力，校服第一品牌伊顿纪德红遍中国 .................... 17
股价表现的催化剂
一带一路加码、国企混改有所突破
核心假设风险
全球贸易衰退，中国进出口乏力，自主品牌发展不达预期
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 2 页 共 29 页
简单金融 成就梦想
公司深度
目录
1. 老牌国企混改先锋，重组上市再出发.................................6
1.1 背靠国机集团实力雄厚，优质资产成为集团标杆子公司 .................. 7 1.2 公司整体财务状况良好，近些年稳步增长 ....................................... 9
2.四驾马车齐头并进，高端校服 2C 机器人亮点频出 ............11
相关研究
经营和资本运营良性互补，老牌船舶业务整合再发力。“一带一路”、国企改革、“互联网+” “供应链创新与应用”、新兴产业发展等国家层面战略机遇层出不穷，未来新增长点众多。
首次覆盖，给予增持评级。公司是国企改革先锋，是集供应链运营、单机贸易、工程项目
证券分析师
马晓天 A0230516050002 maxt@swsresearch.com
基础数据:
2019 年 03 月 31 日
收入 6%，且进口业务大量可被替代，发展稳定。
每股净资产（元） 资产负债率% 总股本/流通 A 股（百万） 流通 B 股/H 股（百万）
3.45 82.82 1307/640
-/-
6+N 多元经营战略，经营品牌与创新科技共建亮点。公司定位贸易与服务、工程承包、投 资发展三大领域；各行业子公司专业化经营，发展成为行业领先企业。1）校服行业前景 向好。公司旗下校服品牌伊顿纪德规模位列全国第一，业务布局全国、拓展国际，拥有良 好的口碑和品牌效应。2）供应链服务为公司最大业务，营收Biblioteka Baidu级不断增长。公司为全国
营业务财务情况总体较为稳定，其中供应链运营近三年收入复合增速 35%，18 年收入
注：“息率”以最近一年已公布分红计算
612.8 亿元。单机产品贸易近三年收入复合增速 17%，18 年收入 158.6 亿元。工程项目
近三年收入复合增速 0.5%，18 年收入 37.4 亿元。公司 18 年对美进出口业务收入仅占总
84
595
776
887
同比增长率（%）
27.2
8.0
30.7
30.4
14.2
每股收益（元/股）
0.35
0.06
0.46
0.59
0.68
毛利率（%）
6.1
6.1
6.4
6.6
6.7
ROE（%）
10.3
1.9
11.9
13.4
13.3
市盈率
17
13
10
9
注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE
有别于大众的认识
市场认为，多业务国企公司成长性弱。我们认为，公司在十三五规划中提出的大力 发展自主品牌，已取得非常显著的效果，伊顿纪德已成为中国校服第一品牌，辉伦 （PHONO SOLAR）被彭博社新能源财经（BNEF）列为 tier 1 光伏组件生产商， “FIRMAN”品牌小型汽油发电机连续 8 年位列自主品牌全国同行业第一等，自主品牌 的大力发展，将不断提高公司毛利。
究 市净率 报 息率（分红/股价）
1.7
1.77 收入利润较快增长，分项业务发展稳定，公司近三年收入/净利润复合增速 28%/48%，18
告 流通 A 股市值（百万元）
3797
年收入/归母净利润为 820/4.6 亿元（系六大子公司员工持股占比 65%所致）。三大老牌主
上证指数/深证成指
2996.79/9239.48
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
公司深度
投资案件
投资评级与估值
公司是多业务老牌国企，是国机集团重要上市公司平台，中国百强企业，是集供应 链运营、单机贸易、服装项目和环保为一体的综合航母舰队，近些年在各类自主品牌上 不断发力，先后在校服、汽油发动机、光伏组件成果显著，未来在“一带一路”、国企 改革、“供应链创新等方面看点多多。我们依据每块业务对应的净利润，选取对标公司 进行分部估值，计算出 19 年绝对市值为 125 亿元，当前市值为 77.5 亿元，有 61%上 涨空间。我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 5.95/7.76/8.87 亿元，对应 19/20/21 年估值为 13/10/9 倍，首次覆盖，给予增持评级。。
-50%
推动深化改革，把握战略机遇，新形势下公司未来看点多多。公司核心竞争力强，持续秉
06-28 07-28 08-28 09-28 10-28 11-28 12-28 01-28 02-28 03-31 04-30 05-31
持全球视野，以打造全球智慧供应链为长期发展目标。环保基金的设立推动公司环境产业
风险提示：全球贸易衰退，中国进出口乏力，自主品牌发展不达预期 财务数据及盈利预测
营业收入（百万元） 同比增长率（%）
2018 81,959
10.6
2019Q1 18,735 8.1
2019E 90,116
10.0
2020E 97,378
8.1
2021E 103,812
6.6
净利润（百万元）
455
上 市 公 司
中小盘
/
公 2019 年 06 月 28 日 司 研 究 公 司 报告原因：首次覆盖 深
度 增持（首次评级）
苏美达 (600710)
——老牌国企混改先锋，综合航母再出发
投资要点：
老牌国企混改先锋，重组上市再出发。公司是国机集团旗下重要上市公司平台，业务主要
涉及供应链运营、单机产品贸易、服装和环保四大主营业务，综合实力强劲，2018 年位
3.“贸工技金”固本强基壁垒高，校服、环保未来看点多多 . 20
3.1 长期成为全球一流智慧供应商，产业互联提效看点多多 ................ 21 3.2 单机研发加强智能升级，环保配合“一带一路”看点多 ................ 21 3.3 自主品牌成果丰硕，未来校服领域看点多多 .................................. 22 3.4 国企混改不断加码，一带一路看点多多 ......................................... 23
一年内股价与大盘对比走势：
苏美达
沪深300指数 150% 100% 50% 0%
范围内最大机电产品进口供应链服务提供商和最具影响力的大宗商品综合运营商，长年位 居中国海关进出口企业百强榜前列。数据化贸易保障健康稳定成长。3）贸易服务与实业 并重，金融为支撑技术为推动。机电、纺织等老牌实业不断深耕，自主品牌布局全球，为 公司国内外贸易发展提供了大力支持；完备的金融体制为公司提供有力支撑，同时打造金 融供应链服务。
市场认为，传统贸易业务增长乏力。我们认为，公司在传统贸易业务上不断延伸进 化，无论是智慧物流，供应链金融等等，都大大改善传统贸易业务中效率低下，资源错 配等现象，同时为供应链上下游赋能，能够进一步巩固产业链地位，加强核心竞争力。
关键假设点
由 于 苏 美 达 业 务 条 线 较 多 ， 我 们 依 据 产 品 类 目 拆 分 为 12 大 类 。 我 们 预 计 2019/2020/2021 年 公 司 金 属 产 品 同 比 增 长 5%/4%/3% ； 棉 花 同 比 增 长 100%/50%/30%。化工收入同比增长 14%/14%/14%；煤炭收入同比增长 5%/5%/5%； 矿 产 品 同 比 增 长 0%/3%/5% ； 木 材 同 比 增 长 5%/5%/5% ； 羊 毛 同 比 增 长 15%/10%/10%；机电产品同比增长 15%/10%/9%；纺织服装同比增长 20%/15%/5%； 工程项目同比增长 10%/15%/20%；光伏发电同比增长 25%/20%/15%；
4. 盈利预测与估值...............................................................25
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第 3 页 共 29 页
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公司深度
图表目录
图 1：苏美达业务结构图...................................................................................... 6 图 2：苏美达历史悠久 ......................................................................................... 6 图 3：苏美达科技创新卓越 .................................................................................. 7 图 4：国机控股上市公司情况 ............................................................................... 7 图 5：国机集团是公司重要股东 ........................................................................... 8 图 6：营业收入保持较快增长 ............................................................................... 9 图 7：归母净利润增长幅度放缓 ........................................................................... 9 图 8：毛利净利率保持稳定 ................................................................................ 10 图 9：销售费用率略有下降 ................................................................................ 10 图 10：供应链运营营收持续增加 ....................................................................... 10 图 11：供应链运营毛利率略有波动.................................................................... 10 图 12：18 年单机产品贸易营收增速放缓 ........................................................... 11 图 13：18 年单机产品贸易毛利率回升............................................................... 11 图 14：18 年工程项目营收减少 ......................................................................... 11 图 15：工程项目毛利率波动上升 ....................................................................... 11 图 16：苏美达“产业+投资”双轮驱动.............................................................. 12 图 17：公司贸易业务已实现全球化经营 ............................................................. 12 图 18：贸易营业总收入持续增长 ....................................................................... 13 图 19：国际贸易总值超过国内........................................................................... 13 图 20：公司机电业务全球布局........................................................................... 13 图 21：单机业务主要 2B 和 2C 产品.................................................................. 14 图 22：智能割草机器人 ..................................................................................... 15 图 23：机电营业总收入持续增长 ....................................................................... 15 图 24：机电净利润有所下滑 .............................................................................. 15 图 25：公司主要环保项目.................................................................................. 15 图 26：金融支持体系......................................................................................... 16 图 27：伊顿纪德校服展示.................................................................................. 18 图 28：公司轻纺业务架构.................................................................................. 19
和环保为一体综合航母舰队，近些年在各类自主品牌上不断发力，先后在校服、汽油发动 机、环保成果显著，未来在“一带一路”、供应链创新等方面看点多多。我们依据每块业务 对应的净利润，选取对标公司进行分部估值，计算出 19 年绝对市值为 125 亿元，当前市
研究支持 余剑秋 A0230118070008 yujq@swsresearch.com 高蕾 A0230518080002 gaolei@swsresearch.com
联系人 余剑秋 (8621)23297818×转 yujq@swsresearch.com
值 为 77.5 亿 元 ， 有 61% 上 涨 空 间 。 我 们 预 计 公 司 2019-2021 年 净 利 润 分 别 为 5.95/7.76/8.87 亿元，对应 19/20/21 年估值为 13/10/9 倍，首次覆盖，给予增持评级。
证 券 研
市场数据：
2019 年 06 月 27 日
收盘价（元）
5.93
一年内最高/最低（元）
8.88/3.38
居《财富》中国 500 强企业第 104 位。同时，公司拥有对个自主品牌表现优异，如中国校 服第一品牌伊顿纪德，彭博社新能源财经列为 tier 1 光伏组件生产商辉伦，“FIRMAN”品 牌小型汽油发电机连续 8 年位列自主品牌全国同行业第一等。
2.1 供应链服务公司占收入比重最大，融资优势资金成本低 ................ 12 2.2 单机业务自主品牌推广全球，2C 机器人亮点多多......................... 13 2.3 环保布局不断加深，结合产业基金有望做大做强........................... 15 2.4 服装业务不断发力，校服第一品牌伊顿纪德红遍中国 .................... 17
股价表现的催化剂
一带一路加码、国企混改有所突破
核心假设风险
全球贸易衰退，中国进出口乏力，自主品牌发展不达预期
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
第 2 页 共 29 页
简单金融 成就梦想
公司深度
目录
1. 老牌国企混改先锋，重组上市再出发.................................6
1.1 背靠国机集团实力雄厚，优质资产成为集团标杆子公司 .................. 7 1.2 公司整体财务状况良好，近些年稳步增长 ....................................... 9
2.四驾马车齐头并进，高端校服 2C 机器人亮点频出 ............11
相关研究
经营和资本运营良性互补，老牌船舶业务整合再发力。“一带一路”、国企改革、“互联网+” “供应链创新与应用”、新兴产业发展等国家层面战略机遇层出不穷，未来新增长点众多。
首次覆盖，给予增持评级。公司是国企改革先锋，是集供应链运营、单机贸易、工程项目
证券分析师
马晓天 A0230516050002 maxt@swsresearch.com
基础数据:
2019 年 03 月 31 日
收入 6%，且进口业务大量可被替代，发展稳定。
每股净资产（元） 资产负债率% 总股本/流通 A 股（百万） 流通 B 股/H 股（百万）
3.45 82.82 1307/640
-/-
6+N 多元经营战略，经营品牌与创新科技共建亮点。公司定位贸易与服务、工程承包、投 资发展三大领域；各行业子公司专业化经营，发展成为行业领先企业。1）校服行业前景 向好。公司旗下校服品牌伊顿纪德规模位列全国第一，业务布局全国、拓展国际，拥有良 好的口碑和品牌效应。2）供应链服务为公司最大业务，营收Biblioteka Baidu级不断增长。公司为全国
营业务财务情况总体较为稳定，其中供应链运营近三年收入复合增速 35%，18 年收入
注：“息率”以最近一年已公布分红计算
612.8 亿元。单机产品贸易近三年收入复合增速 17%，18 年收入 158.6 亿元。工程项目
近三年收入复合增速 0.5%，18 年收入 37.4 亿元。公司 18 年对美进出口业务收入仅占总
84
595
776
887
同比增长率（%）
27.2
8.0
30.7
30.4
14.2
每股收益（元/股）
0.35
0.06
0.46
0.59
0.68
毛利率（%）
6.1
6.1
6.4
6.6
6.7
ROE（%）
10.3
1.9
11.9
13.4
13.3
市盈率
17
13
10
9
注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE
有别于大众的认识
市场认为，多业务国企公司成长性弱。我们认为，公司在十三五规划中提出的大力 发展自主品牌，已取得非常显著的效果，伊顿纪德已成为中国校服第一品牌，辉伦 （PHONO SOLAR）被彭博社新能源财经（BNEF）列为 tier 1 光伏组件生产商， “FIRMAN”品牌小型汽油发电机连续 8 年位列自主品牌全国同行业第一等，自主品牌 的大力发展，将不断提高公司毛利。
究 市净率 报 息率（分红/股价）
1.7
1.77 收入利润较快增长，分项业务发展稳定，公司近三年收入/净利润复合增速 28%/48%，18
告 流通 A 股市值（百万元）
3797
年收入/归母净利润为 820/4.6 亿元（系六大子公司员工持股占比 65%所致）。三大老牌主
上证指数/深证成指
2996.79/9239.48
请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明
公司深度
投资案件
投资评级与估值
公司是多业务老牌国企，是国机集团重要上市公司平台，中国百强企业，是集供应 链运营、单机贸易、服装项目和环保为一体的综合航母舰队，近些年在各类自主品牌上 不断发力，先后在校服、汽油发动机、光伏组件成果显著，未来在“一带一路”、国企 改革、“供应链创新等方面看点多多。我们依据每块业务对应的净利润，选取对标公司 进行分部估值，计算出 19 年绝对市值为 125 亿元，当前市值为 77.5 亿元，有 61%上 涨空间。我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为 5.95/7.76/8.87 亿元，对应 19/20/21 年估值为 13/10/9 倍，首次覆盖，给予增持评级。。
-50%
推动深化改革，把握战略机遇，新形势下公司未来看点多多。公司核心竞争力强，持续秉
06-28 07-28 08-28 09-28 10-28 11-28 12-28 01-28 02-28 03-31 04-30 05-31
持全球视野，以打造全球智慧供应链为长期发展目标。环保基金的设立推动公司环境产业
风险提示：全球贸易衰退，中国进出口乏力，自主品牌发展不达预期 财务数据及盈利预测
营业收入（百万元） 同比增长率（%）
2018 81,959
10.6
2019Q1 18,735 8.1
2019E 90,116
10.0
2020E 97,378
8.1
2021E 103,812
6.6
净利润（百万元）
455
上 市 公 司
中小盘
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公 2019 年 06 月 28 日 司 研 究 公 司 报告原因：首次覆盖 深
度 增持（首次评级）
苏美达 (600710)
——老牌国企混改先锋，综合航母再出发
投资要点：
老牌国企混改先锋，重组上市再出发。公司是国机集团旗下重要上市公司平台，业务主要
涉及供应链运营、单机产品贸易、服装和环保四大主营业务，综合实力强劲，2018 年位
3.“贸工技金”固本强基壁垒高，校服、环保未来看点多多 . 20
3.1 长期成为全球一流智慧供应商，产业互联提效看点多多 ................ 21 3.2 单机研发加强智能升级，环保配合“一带一路”看点多 ................ 21 3.3 自主品牌成果丰硕，未来校服领域看点多多 .................................. 22 3.4 国企混改不断加码，一带一路看点多多 ......................................... 23
一年内股价与大盘对比走势：
苏美达
沪深300指数 150% 100% 50% 0%
范围内最大机电产品进口供应链服务提供商和最具影响力的大宗商品综合运营商，长年位 居中国海关进出口企业百强榜前列。数据化贸易保障健康稳定成长。3）贸易服务与实业 并重，金融为支撑技术为推动。机电、纺织等老牌实业不断深耕，自主品牌布局全球，为 公司国内外贸易发展提供了大力支持；完备的金融体制为公司提供有力支撑，同时打造金 融供应链服务。