资本运营的特点与模式创新

资本运营的特点与模式创新

资本运营既不是什么高深莫测的理论，也不是一文不值的学说，就其方法和理论而言，应该说都是浅显易懂的内容；就其价值而言上至国家下至黎民百姓都有其实际意义，它不仅关系到各类投资者的投资回报，更关系到国家的经济安全和社会发展，本文仅就其特点和模式创新谈些观点。

一、资本运营的特点

什么是资本运营？资本运营又称资本经营，就是通过推动资本转移获得投资回报的经营活动。

提出资本运营理念，就是为了区分资本运营与资产运营，其目的就是为了实现资本运营与资产运营的专业化分工，让资本运营的专家更加关注企业之外资源的优化配置，让资产运营的专家更加关注企业之内资源的优化配置，在专业化分工的体制下实现更高的运营效率。所谓资本运营的特点就是与资产经营的比较中得到的。

1994年我向国家国有资产管理学会提交了一篇论文，题目是《国有资产的管理与资本经营》，后来学会将其刊载在1995年《国有资产研究》第二期上，其中就谈到资本经营与资产经营的差别与联系。

资本经营与资产经营的主体不同，前者是投资者或准投资者，后者是投资者的资产托付人。

资本经营与资产经营的对象不同，前者经营的是资本，后者经营的是资产。资本经营不改变企业状况，仅仅改变投资人在企业的地位，根据投资数额的变化成为独资股东、控股股东、非控股股东或非股东，从投资变化中获得投资回报；资产经营不改变投资人的地位，却一定要改变资产的形态，将原材料转化为商品，商品换回货币，在这种变化的循环往复中获得经营收益。如果从会计的角度理解，资产经营调整的是资产负债表中左边的“资产”关系，资本经营调整的是资产负债表右边的“产权”关系。

资本经营与资产经营的手段不同，资本经营是从投资运作上寻求利益，研究投资对象的产业地位和价值变化趋势，通过投融资活动获得投资回报；而资产经营是从已有投资对象的内部寻求利益，研究的是资产形态的具体转化或向社会提供服务的具体方式，通过供产销或劳务活动获得经营回报。

资本经营与资产经营研究问题的层面不同，资本经营站在企业之外研究产业关系，寻找经济结构的缺口、产业结构的短线，从相对宏观的层面优化资源配置；资产经营站在企业之内研究产品关系，寻找提高生产效率和降低生产成本的途径，从相对微观的层面优化配置资源。

资本经营与资产经营又是不可分割的相互依存，资本的价值取决于资产经营的结果，而资产经营却依赖于资本的存在而存在。

近年来，国外资本不断涌入我国，一方面为国内经济发展提供了必要的资金，使我国经济发展获得了前所未有的发展速度；另一方面，由于外资对各种产业链的关键环节进行控制，也使我国面临一些列的经济安全问题，例如农业的粮种问题，食用油价格问题，电子产业的知识产权控制问题，这些问题都反映我们对资本运营关注的还不够，对投资结构与国家整体经济安全认识不够。而那些国际投资巨头正是利用对产业链的关键环节的控制，获取超额利润。

郎咸平先生就此专门写了《产业链阴谋》，实际上这不是什么阴谋，资本运营就是通过对产业链关键环节的垄断和控制实现其投资利益。伴随着中国钢铁业规模的迅猛发展，国际铁矿石涨价也进入了快车道。自1996年我国钢产量首次突破1亿吨，其后又用了七年的时

间，在2003年迈上了2亿吨的台阶。再后，中国钢铁业就进入了更快的发展阶段，2005年产量突破3亿吨，2007年钢产量就达到4.89亿吨，占全球产量的40％。按今年上半年全国钢铁产量增势， 2011年全国钢产量将接近甚至突破7亿吨。这么大的产量必然带来国际铁矿石供应价格的变化，2000年，铁矿石每吨不到20美元，到2010年第四季度已经上涨至每吨147美元。铁矿石价格高涨一是因为铁矿石有市场，二是因为铁矿石供应商垄断了市场。

我在《资源配置论》中曾经论述过，资源价值的实现不是决定于社会必要劳动时间，而是决定于资源的配置关系。资源的价值是资源对主体需求的满足，只要有需求资源就有价值，供不应求价值实现的就充分，供过于求就将有一部分资源的价值不能实现或实现的不充分。按中国现有钢铁生产规模的扩张速度发展下去，铁矿石的价格还会上涨。关键是我们的钢铁生产究竟有没有利润？我们如果考虑到钢铁产业带来的污染治理问题，高能耗问题，将这些外部不经济问题转为钢铁生产的直接成本，有些技术不先进的企业就会被淘汰，供需关系就会发生变化。我们不能不思考一下转变经济发展方式的措施，当然，也要研究铁矿石资源垄断的问题。

资本运营研究的核心内容就是预期产业未来发展关系，选择供不应求或可能出现垄断的关键产业进行投资。但是，国内在这方面的研究却十分缺乏。中国50%的土地需要钾肥，自给率仅有30%，每年需要进口500至700万吨，加拿大华裔周丹元女士看到了这个问题，就收购了加拿大第二大钾肥公司----阿萨巴斯卡钾肥公司，准备将其卖给中国钾肥生产企业，2008年几次来到中国，但是，连续遭到拒绝。可是，国际矿业巨头必和必拓立刻意识到其后的重大商机，不仅以3.4亿加元(折合22亿元人民币)收购了阿萨巴斯卡钾肥公司，还进行了一系列的钾肥资源的收购战，直到2010年8月18日恶意收购加拿大钾肥公司未果，才引起国人的注意。

无论是铁矿石还是钾肥，我们不是失去了定价权，而是缺乏资本运营意识，如果我们能够用资本运营的视角观察更加宏观层面的资源配置问题，我们就不会出现将周丹元女士拒之门外的情况，如果中国企业收购了阿萨巴斯卡钾肥公司，即使我们不能控制钾肥涨价，我们也会从钾肥涨价中得到相应的补偿，也会降低钾肥垄断对我国经济安全的冲击力度。

二、资本运营的常见模式

资本运营的核心是推动资本转移，将资金投入到资源优化配置缺口项目上，然后以恰当的资本退出方式实现资本运营的价值。资本转移往往表现为投资、融资或退出资本的组合，常见的投融资组合形式就是所谓的资本运营模式。除了企业兼并重组是最常见的资本运营之外，政府也常常利用资本运营方式推进公用设施建设。

我们先看一下下表：

常见的投融资组合形式比较表

TOT常见于政府将已有公用项目卖给私人运营，既可以获得新项目所需投资，又可以保持原项目的运营。鞍山市政府为了筹集污水处理设施建设所需资金，就是采取TOT模式对鞍山第二污水处理厂实施了资本运营。将已经建成但运行尚有一定问题的第二污水处理厂30年经营权，以1.1亿元竞标价转让给同行业中的先进企业东达公司，然后，政府以每吨0.706元的废水处理价格购买第二污水处理厂提供的污水处理服务。这样，既解决了鞍山市后续污水处理投资所需资金的问题，又通过东达公司的改造提高了原有项目的运行能力。

BOT常见于社会需要但近期政府没有建造资金的问题。通过BOT方式，让私人建造并运营，然后，通过建立专项基金来支付私人企业的服务收费和积累政府回购资金，最终实现政府对该项目的回购。

BLT常见于政府特许私人建设项目，建设后由政府承租，运行一段时间后再购买。

BTO私人建造，政府购买，然后通过竞标委托私人经营。

ROT对政府已有项目进行改造，实现运营效益后再转让。典型案例就是英国钢铁联合公司私有化的过程。二十世纪七十年代末，英国撒切尔政府面对巨额财政赤字开始实施国有企业私有化，但是，一对一的协议转让遭到工党的强烈反对，只好改为公开上市。当时，英钢联生产技术已经落后，政府就采用了先改造，后出让的方式，最终以很小的代价获得了巨额回报。

DBFO常见于政府规划设计，特许私人建造并以项目融资，往往形成投资主体多元化，所以称公创混营式，主要解决地区整体发展的配套问题。

BT虽然形式简单，却是政府资本经营最常见的形式，它可以解决本地区亟需建设但又没有私人愿意投资的问题。长江电力上市就是BT的演化形式，后面模式创新中我们还要专门谈这个模式。

BOOST常见于需要政府补贴的公用服务项目，经过政府运营掌握了运营成本数据之后，确定补贴标准后再转让。

三、资本运营模式的创新

资本运营模式绝不止上面常见的几种形式，不同的模式体现的是投资、融资和资本退出方式的差别。

就投资而言，可以分为实业投资和金融投资，前者重视对产业的控制，后者重视对资本市场波动的利用；就融资而言，也可以分为股权融资和债权融资，前者强调共担风险高回报，后者强调屏蔽风险稳定回报；就退出方式而言，还可以分为协议退出、拍卖退出和上市退出，协议退出方法简单但不利于价值实现，上市退出虽然程序复杂但价值更容易实现，拍卖退出介于两者之间。无论是实业投资还是金融投资都还包括许多具体形式，同样，无论是股权融资还是债权融资，无论是协议退出还是上市退出也都包括许多具体形式，根据实际情况将这些不同的具体形式有机的组合起来，就可以创立更多的资本运营形式。

把简单的事情变复杂，是智力低下；把复杂的事情变简单，需要智慧。资本运动