项目评价方法-实物期权法
实物期权法在旅游投资项目评价中的应用
ｗｈ ｃ ｅｆ ａ ｃａ ｐ ｉｎ ｐ ｃｎ ｅ ｒ ｓａ ｐ ｉｄ ｔ ｅ ｖ ｓｍｅ ｔ ｅ ｉｉｎ ｍａ ｉｇ ａ ａ ｙ ｉ． ｈｓｐ ｐ ｒ ｔｋ ｎ ｔ ｃ ｏ ｎ ｅ ｉｈ ｔ ｎ ｎ ｉ ｏ ｔ ｒ ｉ ｇｔ ｏｙ ｉ ｐ ｌ ｒ ａ ｉ ｅ ｔ ｎ ｃｓ － ｋ ｎ ｎ ｌ ｓ Ｔ ｉ ａ ｅ ， ａ ｉ ｇｉ ｏａ ｃ ｕ ｔ ｈ ｉ ｌ ｏ ｉ ｈ ｅ ｏ ｌ ｎ ｄ ｏ ｓ ｎ ｈ ｔ
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Ｗ ＡＮＧ Ｙａ ｎ
（ ｉｇｉ ｏｍａＵ ｉ ｒ ｔｆ ａｉ ａｔ ｓＸｎｙ， ｕｚｏ ６ ４ ０ Ｃ ｉａ Ｘ ｎｙ Ｎ ｒ ｌ ｎｖ ｓｙｏ Ｎ ｔ ｎｌｉ ， ｉｇｉＧ ｉ ｕ ５ ２ ０ ， ｈ ） ｅ ｉ ｒ ｏ ｉｅ ｈ ｎ
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王 燕
（ 兴义 民族 师 范学 院 ， 贵 州 兴义 ５２０ ） ６４０
摘
要： 实物 期权 是在 金 融期权 发 展 过程 中演 变而 来的 ， 它是将 金 融期 权 定价 理论 应 用 于 实物投 资
决 策分析 方 法之 中， 一种 新 型 的决策 工具 。在 对 具体旅 游投 资项 目评 价分析 中 ， 是 与传 统的投 资评价 方 法相 比较 ， 实物 期权 分 析 法考 虑 了投 资项 目所 附 带的期 权 价值 ， 投 资项 目的价 值尽 可能 地 显现 出来 ， 使
实物期权法与净现值法在R&D项目评价中的比较
实物期权法与净现值法在R&D项目评价中的比较2008-7-17 8:11舒文静【大中小】【打印】【我要纠错】摘要：分析了R&D项目特点，详细对比实物期权法与传统的净现值法在评价R&D 项目的不同，并举例说明两种方法在R&D项目中的应用。
关键词：R&D项目实物期权净现值法1 R&D项目特点以及净现值法评价R&D项目的优劣现代市场竞争日益激烈，很多企业在不断探索新的制高点来获取核心竞争力和经济效益。
索洛研究指出，在1909~1949年期间美国非农业部门人均产出翻出一番，其中90%是依靠技术进步，而余下的10%则是每个工人使用资本增量的贡献。
研究与开发（research and devel？鄄opment，R&D）是技术进步和技术创新的源泉，是企业长期战略的重要组成部分。
但是R&D项目取得成功并非易事，Crawford研究表明，技术创新中产品创新的失败率范围在30%~95%，而公认的平均失败率为38%.所以如何选取R&D项目非常关键的。
R&D项目的评价具有复杂性。
这是因为：首先，R&D项目本身具有很大的不确定性，除了创新活动本身的不确定性外，还有许多不确定性因素影响企业R&D的成败；其次，R&D 过程不是一个可以预知结果的简单线性过程，而是包括发散思维、知识的延伸的综合、直觉的驱动和好奇心等因素的不确定性的非线性组合，是多种科学理论、边缘学科知识和跨领域技术成果聚集升华积累的复杂过程，它的技术水平含量高，加之周期长使得其过程更为复杂；再次，企业R&D是不断试错、不断超越、不断学习的从量变到质变的过程，各种资源的投入非常巨大。
随着市场竞争的加剧，企业为了增强竞争优势，形成自己的核心竞争力，在R&D上的投入会越来越多，所以它的风险很大；最后，投资高风险项目的动机就是想获取高额的回报。
房地产投资项目评估分析----实物期权法
房地产投资项目评估分析————实物期权法（引用参考）摘要：随着我国房地产市场的不断发展与壮大, 房地产类投资项目评估作为为企业带来利润、推动房地产市场发展的一项重要工作, 越来越受到投资人士的重视.在房地产类投资项目的评估过程中，房地产类项目投资的不可逆、可延迟、投资规模大、开发周期长,并且受政策影响大等特性使得传统的净现值法出现了自身难以克服的缺陷，传统决策方法（以DCF方法为主)所具有的缺陷，在处理不确定性环境下的房地产投资决策问题时，往往低估项目价值,从而影响决策。
将实物期权方法引入到房地产开发项目投资决策中,能够弥补传统评估方法的不足,正确评估项目价值,同是改进决策者的思维方式,使决策更加科学，使项目评估更加全面、充分、科学。
关键词：房地产投资项目；实物期权法；评估运用一、引言：对房地产成果的经济价值进行评估是房地产企业投资决策的重要决策基础.评估方法很多，其中传统的方式之一是折现金流（DCF) 方法，也就是净现值法（NPV) 。
DCF适用于评估短期内的、确定型的投资项目。
把DCF 用于房地产经济价值的评估，最大的缺点在于其忽略了房地产开发活动的一些重要特征.第一、高风险性.房地产企业属资金密集型企业,其开发活动一般要经历研究开发、设计、建设、销售等几个阶段,每个阶段都蕴藏着巨大风险，各个阶段风险的水平、特征迥异。
DCF 法在整个开发项目进行过程中用同一个折现率,这显然不能反映新房地产开发的阶段性差异。
第二、投资决策的动态灵活性.这是由房地产开发的阶段性所决定的。
决策者根据前一阶段的开发成果和对最新市场信息的把握,不断地调整预期现金流,重新对房地产开发的经济价值进行评估并做出相应的投资决策.DCF 法面对这种调整显得力不从心。
鉴于房地产开发的以上特征,采用DCF 法来评估房地产开发的经济价值显然是不恰当的,必须寻找新的思路和方法。
运用期权方法来进行房地产项目评做,可以弥补传统方法的不足,更加准确地评估项目价值。
实物期权法与净现值法的比较
净现值法也是项目评估的常用方法，其优点是使评估定量化且方便可行，然而，与实物期权法相比，净现值法显示出了它的不足。
用实物期权法估算的项目的实际价值是扩展的净现值，或者说是有灵活性的实物期权的净现值，而用净现值法估算的项目的实际价值是静态价值，是没有灵活性的净现值，这种价值一般低于实物期权法估算出来的价值。
之所以会造成这种差距，这与净现值法的缺点有关。
所谓净现值法[NetPresentValue（简称NPV）]，是指运用投资项目的净现值来进行投资评估的基本方法，净现值等于投资项目未来净现金流量按资本成本折算成现值，减去初始投资后的余额。
净现值法所依据的原理是：假设预计的现金流入在年末肯定可以实现，并把原始投资看成是按预定贴现率借入的。
当净现值为正数时偿还本息后该项目仍有剩余的收益，当净现值为零时偿还本息后一无所获，当净现值为负数时该项目收益不足以偿还本息。
净现值法的缺点是考虑的因素简单，缺乏对未来不确定性的反映，容易造成对投资项目真实价值的低估。
其应用的主要问题是难以确定贴现率，因为影响贴现率的因素很多，比如项目自带的风险性、投资者所要求的风险回报率、未来现金流的不确定性等。
而且，净现值法只适用于工程技术简单、各项技术经济指标已经形成定额、有过成功经验的类似项目，而对于BOT这种时间跨度长、投资额大、不确定性强的项目来说，净现值法不是最理想的。
相比之下，由于实物期权法考虑了不确定性，对资产的机会价值做出预测，同时，由于管理者可以创造特定的战略期权，他们的决策可以增加项目的实物期权价值，因此，把实物期权法运用到BOT项目投资决策中，能使政府、投资者和经营者获得理想的利益，最大限度地降低各种风险。
实物期权理论对项目经济评价方法的改进
实物期权理论对项目经济评价方法的改进传统的NPV法隐含着项目投资的不可逆转性、不可延缓性的假设前提，忽视了项目的经营柔性，在具体应用中已表现出其局限性，很难适用于不确定性条件下的项目投资决策。
而实物期权理论则充分考虑了管理者进行投资决策时拥有的灵活选择权，并对选择权进行了计量，因而成为一种更合理的项目投资决策方法。
标签：实物期权项目投资决策NPV法企业进行投资的前提工作是对投资项目进行可行性分析,评估投资可能产生的收益,并将其与投资成本相比较,决定是否值得投资。
目前广泛使用的方法是净现值法(NPV),它是新古典投资理论的基本方法。
但是随着市场环境不确定性的不断增加,NPV法作为一种静态的投资决策方法,其自身存在的种种局限性日益明显。
一、传统的NPV法及其局限性近几年在实际应用中，以净现值法(NPV法)为核心的传统投资决策方法却表现出一定的局限性：1.NPV法假设投资是可逆的，如果市场条件没有预料的好，可以很容易地撤出，收回初始投资，因此计算净现值时无需考虑撤离时的损失。
但实际上，大多数投资不符合这种假设，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。
重大项目的投资更是如此。
例如公司广告宣传针对公司某些产品，其费用不可逆转，是沉没成本。
2.从决策角度看，NPV法是从静止的角度考虑问题，忽视了投资项目中的经营柔性。
在项目实施过程中,管理者也始终处于被动的地位,不能根据未来的变化做出适时的调整,这显然和实际情况是不符的。
事实上,根据投资的特性,管理者可以选择适当的时机投资,在投资实施过程中,还可以根据不断变化的市场条件调整运营计划,当市场条件不利时可以暂停甚至终止项目的实施,以避免更大的损失。
因为投资的不可逆性,这种能改变项目的实施时间和进程的柔性措施是有价值的,而NPV法难以对这种柔性价值进行评价。
3.在面对不确定性较大的项目时,对未来现金流的不确定性所带来的投资风险,NPV法通常通过调整折现率(如风险调整折现率法)或调整预期现金流量(如肯定当量法)来反映,但是NPV法确定折现率时主观性较强,依赖当前对未来不确定因素的判断,如果认为未来不确定性越大,相应采用的风险折现率也越大,项目的可行性随之减小,同时,当投资收益的波动性很大时,用收益的期望值替代收益产生的失误也较大,这两方面的因素都会影响投资决策的科学性,使NPV容易否定不确定性很高、收益波动较大,但是却对企业未来成长具有战略意义的项目。
实物期权方法在房地产投资项目评估中的运用
实物期权方法在 房地产投资项目 评估中的未来应 用前景广阔，将 为投资者创造更
大的价值。
实物期权方法的应用范围将进一步扩大，涵盖更多类型的房地产投资项目。 实物期权方法的理论体系将进一步完善，提高评估的准确性和可靠性。 实物期权方法将与其他评估方法相结合，形成更加综合的评估体系。
实物期权方法将更加注重实际应：万科房地产投资项目
实物期权方法应用：在评估过程中， 通过实物期权方法对项目的风险和不 确定性进行了充分考虑，为投资决策 提供了有力支持
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案例简介：该项目采用了实物期权 方法进行评估，取得了良好的投资 回报
实践效果：通过实物期权方法的运 用，该项目在房地产市场中取得了 竞争优势，获得了较高的投资回报
PART Five
实物期权方法在房地产投 资项目评估中的实践案例
PART Six
实物期权方法在房地产投 资项目评估中的前景展望
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实物期权方法概述
实物期权的概念
实物期权是一种投 资策略，其价值来 源于所投资的实物 资产。
与金融期权相比， 实物期权具有更大 的不确定性。
数据的可靠性：确保所选择的案例数据真实可靠，能够反映实物期权方法在评估 过程中的实际效果。
案例的时效性：选择近期发生的案例，以体现实物期权方法在实际应用中的最新 发展和变化。
案例的完整性：确保所选择的案例具有完整性，包括项目的投资背景、评估过程、 实施效果等方面，以便全面了解实物期权方法在房地产投资项目评估中的应用。
实物期权方法在房地产投资项目评估中的局限性
数据难以获取：实物期权方法需要大量的数据支持，但在房地产领域，数据往往不够充分或者 质量不高。
最新-小议实物期权法在项目评估的运用 精品
小议实物期权法在项目评估的运用论文关键词实物期权金融期权项目决策论文摘要实物期权法在引入国内后引起了评估方法的震荡及对传统评估方法的否定,本文着重分析实物期权法在前提及分析模型方面的不足,并针对性同时提出了一些建议。
一、实物期权的概念实物期权是金融期权对实物非金融资产期权的延伸[1]。
也就是我们拥有在一个或多个时点采取决策的权利[2]。
实物期权理论的引入改变了传统的项目决策标准。
一个值为负的项目由于具有期权的性质有可能在将来成为一个有价值的项目,而一个具有正的值的项目在实物期权下却有可能不会被立即执行,因为在不确定条件下,等待权具有相当的价值。
其次,它丰富了投资决策理论。
实物期权法是一种动态评估方法,它充分考虑了不确定性和灵活性在投资决策中的应用,为准确评估项目价值提供了新的思路。
复合期权和彩虹期权由于充分考虑了许多项目的特殊性质,其评估准确性大大高于传统的项目决策方法。
第三,它改变了决策者对风险的态度。
在传统法下,不确定性的提高增加了项目的风险,降低了项目的吸引力,但如果将项目视为一个期权,不确定性的增加反而会增加期权的价值[3]。
二、实物期权的定价模型与其缺点分析1实物期权定价模型根据金融期权定价理论,期权的价格受到以下因素影响基础标的资产价格,执行价格,持有时间-,资产价格波动性σ,无风险收益率在期权中,标的资产的价值等于标的资产的内在价值和期权溢价。
这个等式为任何非个人支付债券的衍生价格所满足。
假设是标的资产的折现价值,是执行价值-是期权从开始持有到执行的时间,标准正态分布的累积概率分布函数。
那么期权价值0由下式给出0=1---21和2由下式给出其中,σ是标的资产价值变化幅度;计息方式采用连续计息,通过查标准状态分布表获得。
在实物期权评估中,该模型适用于离执行投资还有一定时间间隔的投资活动。
参数的含义发生部分变化。
是标的资产的折现价值,是执行价格,即项目投资的成本,无风险收益率资产价格波动性σ。
实物期权法与净现值法在r&d项目评价中的比较
实物期权法与净现值法在R&D项目评价中的比较摘要分析了RD项目特点详细对比实物期权法与传统的净现值法在评价RD项目的不同并举例说明两种方法在RD项目中的应用关键词RD项目实物期权净现值法1RD项目特点以及净现值法评价RD项目的优劣现代市场竞争日益激烈很多企业在不断探索新的制高点来获取核心竞争力和经济效益索洛研究指出在1909~1949年期间美国非农业部门人均产出翻出一番其中90%是依靠技术进步而余下的10%则是每个工人使用资本增量的贡献研究与开发（researchanddevel?鄄opment,RD）是技术进步和技术创新的源泉是企业长期战略的重要组成部分但是RD项目取得成功并非易事Crawford研究表明技术创新中产品创新的失败率范围在30%~95%而公认的平均失败率为38%所以如何选取RD项目非常关键的RD项目的评价具有复杂性这是因为首先RD项目本身具有很大的不确定性除了创新活动本身的不确定性外还有许多不确定性因素影响企业RD的成败；其次RD过程不是一个可以预知结果的简单线性过程而是包括发散思维、知识的延伸的综合、直觉的驱动和好奇心等因素的不确定性的非线性组合是多种科学理论、边缘学科知识和跨领域技术成果聚集升华积累的复杂过程它的技术水平含量高加之周期长使得其过程更为复杂；再次企业RD是不断试错、不断超越、不断学习的从量变到质变的过程各种资源的投入非常巨大随着市场竞争的加剧企业为了增强竞争优势形成自己的核心竞争力在RD上的投入会越来越多所以它的风险很大；最后投资高风险项目的动机就是想获取高额的回报RD项目的技术含量之高为其在竞争中领先奠定了一定的基础同时高风险性导致成功率必然低所以少数成功的RD项目又可以在一定时期内占据市场领先优势所以RD项目具有高效益的特征最常用的RD项目评价的方法是DCF(折现现金流法)也就是净现值方法该方法是按设定的折现率对未来的现金流作一个预计如果NPV为正值就采纳项目否则就舍弃NPV法的优点在于简单适用考虑了资金的时间价值给出了一个表示单一款项的现值经济意义明确；其次一方面通过调节折现律的水平来考虑风险的影响另一方面它假设企业在做再投资时可以收回资金成本但是将这种方法用于评价RD项目有很大的局限性①该方法是以决策的刚性为前提的投资要么舍弃要么进行不考虑未来的情况与预期的情形不同时期也具有等待或更改最初投资决策的权力；②只能表示项目的盈利能力超过、等于或达不到要求的水平而项目的盈利能力究竟比要求高多少则不能表示通常容易选取投资额较大的项目；③由于折现率要预先设定所以在高度不确定的市场环境下要正确的对项目进行评估很难同时它害怕风险所以NPV法所选取的折现率往往比一般项目高出很多这与风险本身具有价值相违背同时高的折现率必然导致很多项目被拒之门外其中可能有一些很有战略意义的项目；④NPV法假设投资是可逆的而现实中大多数投资具有不可逆性由此看来以NPV为代表的传统财务评价方法不适用于风险和不确定条件下的RD项目的评价为解决这一问题引入了实物期权的方法2实物期权简介以及用期权法评价RD项目的特点20世纪70年代以来随着理论与实践的不断发展期权所包含的概念已经不仅仅局限于金融衍生工具它还代表一种新的财务金融理论或思想即所谓的“期权理论”并显示出广泛的应用前景将期权的思想及方法应用于现实资产就称之为实物期权它是相对于金融期权而言的期权是指未来的选择权持有者通过付出一定成本而拥有一项在到期日或到期日之前根据具体情况做出具体选择的权利它赋予期权的持有者（购买者或多头）一种权利而不必承担义务在某个日期或某日期前可以按预先敲定的价格购买或者出售一定数量的一定品质的资产期权通常被分成两种类型买权和卖权买权赋予所有者按预定价格购买某项资产的权利如果到期日资产价值小于预定价格期权所有者可以放弃行权反之期权被执行资产价值与预定价格之间的差构成投资获利同理卖权赋予所有者按预定价格出售某项资产的权利如果资产价值大于预定价格则期权不被执行且其价值为零如果资产价值小于预定价格则执行期权所有者从中获利又因为执行日的不同期权又分为美式期权和欧式期权美式期权可以在期权有效期内任何时候执行而欧式期权只能在到期日执行实物期权是金融期权理论在实物资产上的扩展它是一种把金融市场的规则引入企业战略投资决策中的新型思维管理者不仅需要对是否投资进行决策而且需要在项目进行过程中控制管理根据变化趋利避害按复杂程度分类实物期权可以分为单一期权、复合期权和彩虹期权单一期权一般分为三大类即增长期权、放弃期权、延迟/学习期权各种期权相对独立它们可以组合形成多种不同的期权即所谓的复合期权当期权的价值给予多种来源的不确定性的这种期权就称为彩虹期权期权的思想与方法实物期权理论是建立在无套利定价原理基础之上的我们可以将期权的思想归纳为以下三点①期权中蕴涵的权利和义务不对称拥有期权者的义务是支付期权费之后获得一个选择权既可以在有利的条件下实施约定的行为(行使权力)也可以当条件不利时不实施约定的行为(放弃期权)卖出期权者则相反②期权的成本(风险)与收益不对称投资者着眼于未来的高收益只需要支付一定成本(期权费)就可以获得期权当条件不利时不执行权力收益为零只损失购买期权的成本；当条件有利时行使权力获得差价收益(总收入——购买成本)因此不管情况如何变化至多损失购买期权的费用成本是固定的而收益是不固定的可能为零也可能很大③期权是有价值的因此创造、识别和利用期权将在降低风险的同时给投资者带来更高的收益付出一定成本获得期权后未来的不确定性是期权价值的源泉不确定性越大期权的价值越大因为损失是固定的但是收益可能非常大期权具有不确定性虽然期权能否获利事先难以确定但获利的概率可以从对应资产价格的历史变动中分析得出面对预先不能准确预测的环境(不确定性)只要期权价值对持有者不是最优持有者就有权力（但是没有义务）行使期权但是这种权力的实施要求期权持有者付出一定的成本(不可逆性)RD项目本身就具有的一些期权特性可使实物期权得到更好的发挥具体特征如下（1）RD项目的具有高度不确定性项目的发展是一个动态的过程从进一步的研发角度看RD项目开始投资后管理者能够收集到更多的关于项目进程和最终产品市场特征的信息并且后继的商业化过程是在前期的研发成功的基础上实施的是可以选择的（2）当RD投入与后期产业化时所需要的生产、市场费用相比较低时企业通常具有选择余地这就相当于持有一份金融买权的期权；当新的信息到达项目投资的回报率的不确定性逐渐消失时管理者拥有修改最初投资策略的灵活性通过改善项目升值的潜力和限制损失这种灵活性增加了RD的价值（3）如果项目成功则企业能从中获得巨大的收益如果不成功企业至多也只是损失项目投入成本即沉没成本从实际来讲随着项目的进行管理者掌握的信息会越来越多所以他可以根据实际情况来调整计划因此RD的管理进程具有期权的特征依据未来影响研发项目价值的各种信息的变化发挥管理者的灵活性在研发项目的进程中放弃、推迟或扩展研发项目或者研发结束后选择最佳商业化时机由此可见用实物期权的方法评价RD项目不仅可行而且是一种很好的选择3实例分析为了更好的说明实物期权法和净现值法在评价RD项目中的不同特用以下事例来说明某公司投资100万元到创新项目寿命期5年预计今后每年的净现值为25万元（假设要求收益率为10%）用净现值法评估该项目NPV=-100+25(P/A,10%,5)=-5.2-?覺0所以该项目被否决但是由于这个创新项目的产品被大众所接受如果2年后在此基础上追加投资50万元投资另一新产品在以后的连续3年里每年的净现值可以达到40万元如果用期权的观点来看待这个项目就应该考虑它的期权价值后来连续3年的现金流可以看作是最开始的100万元所创造的期权价值追加的50万元是执行价格用B-S法来评估该项目则有假设无风险折现率r为5%资产波动率?滓为20%则有S=40（P/A10%3）（P/F10%2）=82.2102d==0.3560d=d-?滓＝0.0732查正态分布表得N（d1）=0.6506N（d2）=0.0732C=S×N(d)-keN(d)=29.6028调整后的净现值为C+NPV=29.6028-5.2250=24.3778万由此可见净现值法没有考虑到项目的管理柔性也没有考虑到以后可能的投资机会所带来的收益这样就会将一部分有价值的风险项目拒之门外4 结论很多相关文献都指出以NPV为代表的传统资本预算方法不能适应现在多变的外部环境容易导致错误的投资决策这似乎会给人一种错觉以NPV为代表的传统预测方法应该退出历史舞台了而在现实中很多决策者仍然在使用它这说明了什么呢除了传统方式的简洁之外其实还有更多的理论支持实物期权法必须配合NPV指标才能加以使用它只是NPV法的一个补充很多情况下期权价值的高低并不能满足最佳投资决策的需要判断是否投资还需要通过考查项目的NPV指标和用动态规划来判断等待的最佳时机实物期权的引入根本价值就在于将传统的评价方法从二值判断（投资和不投资）扩充到三维选择即现在马上投资、采取保留措施在以后适当的时间投资和不投资3种情况充分考虑了管理柔性使投资者对投资决策作出更有效的把握参考文献1宋逢明.金融工程原理———无套利均衡分析M.北京清华大学出版社20022李启才.研究与开发投资的多阶段实物期权分析J.经济数学2004（6）3杜永怡.实物期权与金融期权的对比分析J.商业经济2004（2）4李凤英.期权定价理论与实物期权估价J.统计与决策2001（6）5胡燕京.实物期权在RD项目投资评价中的应用J.东方论坛2004（6）。
实物期权法——房地产开发项目评价方法
２ 二叉树定价模型对实物期权的定价 ． 在多阶段二叉树 定价模型中， 期权 的估价从最后 的时间点开始往
推 至 上 一 个 时 点 ， 至 最 终 得 到 该 期 权 的价 值 。 直
在房地产项 目评价 时， 实物期权 方法相对于其它方法更能真实地 前逐步推进 到现在 的时间 点， 每个时点的期权价值都要被估计 。 然后
Ｂｌ ｋ Ｓ ｈ ｌ ａ － ｅ ｏｅ 权 定 价 模 型为 ： ｃ ｓ期
Ｃ ＝Ｓ ｄ ） —１ （ ２ Ｎ（ １ Ｘｅｒ ｄ ） 一 ｄ ＝【 （ ／ ＋ ｒ ａ ／ ） ］ ｒ １２ ｌ Ｉ ＳＸ） （ ２２Ｔ ｋ Ｔ ／ ｎ ＋
ｄ ２＝ ｄ１￣Ｔ１２ ． ／
策者所需要关心的内容， 以我们在此仅仅简单的介绍一下布莱克一 值不一定是关键的； 所 相反 ， 了解实物期权的基本思想， 了解实物期秘估
实物期权理论应用于房地产开发项 目评价 ． 使投资决策者的灵活
性价值得以体现和量化， 从理论上修正了ＮＰ Ｖ评价法的缺陷和不足，
式中： Ｃ为期权价 格： ｓ为标 的股票现行价格； Ｘ为执行价格： Ｔ为 准正态分布函数 Ｎ（） ｘ ｄ的值 。． ｘ当 ＝
建立合适 的数学模型 ， 再选择模型的解决办法 ， 相应 的期权计算方法 越大 。因此 ，人们在投 资前往往侧重于从不利的角度来考察不确 定
有 Ｂａｋ． ｃ ｏｅ 模 型 、 限差 分 方 法 、 叉树 模 型 、 特 卡 洛 方 法 等 性 ， 注 于 如 何 回避 风 险和 不 确 定 性 来 减 少 损 失 。 ｌｃ Ｓ ｈ ｌｓ 有 二 蒙 关
等。其 中最常用的方法有二又树模型和布莱克一舒尔斯模型（ ｌｃ ． Ｂ ａｋ
Ｓｈ ｌｓ模 型 。 ｃｏｅ）
创业投资项目评价方法研究
根据无套利条件 ， 该组合 的收益一定为无风险收益 ，于是有组 合的 现值等于初始价值 ，即
Ｓ 一 △Ｆ ＝ ｅ （ ｕ Ｓ一 △Ｆ Ｉ Ｉ ） ＝ｅ 一 （ ｄ Ｓ 一 △Ｆ ｄ ） 将 △的值代入上式解得期权值 为： （ ４— ８ ）
ｆ 为期权初始合理价格 ｘ为期权交 割价格 ｓ 为所交 易金融资产现价 Ｔ 为期权有效期 ——ｒ 为连续复利计无风险利率
—
—
—
—
—
—
‘ 年 度 化 方 差
Ｎ Ｐ Ｖ ＝∑ Ｐ ／ （ １ ＋ ） ‘ 一 １
（ ４ — １ ）
如果 Ｎ Ｐ Ｖ至 ０该项 目就可 以进行投资 ，但是 这种方 法计算 出来 的 项 目的净现值 的大小直接取决于 ｋ 的取值 ， 是一种静态 分析方法 ，而创 业投资活动通常要经过 ３— ７年 ，期 间的不确定性很 大 ，对创业 投资家 来说 ，对创业项 目 进行评估最大的困难是无法 准确 的估计 项 目的不确定 性。用这种评估方法考虑到不确定性通常要 把 ｋ 值 定的相对 比较大 ，相 应减小净现值 的大小 ，造成项 目价值低估 。创业投 资家 对创业项 目进行 价值评价不是一 次性 的静态决策 ，而是不断变化 的分阶段 的动态决策过 程。因此用这样 一种静态分析指标来分析存在高度 不确定 性的长期 的创 业投资活动势必无法 准确 的对项 目进行评估 ， 基 于这一情况 ，实物期权 法逐渐在创业项 目 评估 中受 到广泛 的应用 。
１ ．３二 项 式模 型
实物期权法是一种对项 目未来 的预 期收益 进行 评价 的价值 评价 方 法 。实物期权的概念 最初是 由 Ｓ ｔ ｅ ｗ ａ ｒ ｔ Ｍ ｙ ｅ ｒ ｓ（ １ ９ ７ ７ ） 在 Ｍ Ｉ Ｔ时所提 出 的，他指 出一个投资方案其 产生的现金流量所创造的利润 ，来 自于 目前 所拥有 的资产的使用 ，加上对未来投资机会 的选择 。也就是说企 业可 以 取得一个权力 ，在未来以一 定的价格取得或 出售一项实物资产或 投资计 划 ，所 以实物资产的投 资可 以应 用类似 评估 一般期 权 的方式 来进行 评 估 ，实物期权是金融期权在实物领域 的拓展 ，同时又因为其标 的物为实 物资产 ，故将此性质的期权称为实物期权 。根据实际投资过程 中期权的 作用 可以将期权分为 ： １ ．增长期权 。项 目开拓未来成长机会 的能力 。 ２ ．延迟期权 。项 目投资者有权 推迟对项 目的投资 ，规 避项 目目前 风险或不确定性 。 ３ ．改 变运 营规模期权 。事先设 计一定规 模的灵活 性 ，根据 市场实 际的变化适 时调整项 目的规模 ，以更好的适应市场需要 。 ４ ．转换期权 。在项 目运行 过程 中，有 多个备选方 案 ，根据 实际情 况转换方案 ，消除不确定 的负面影响 ５ ．放弃期权 。在市场情况 不好了 ，投资 者可 以灵 活放弃投 资项 目 的权利 ，减少进一步损失或换型提出和发展初 步的解决 了实物期权难以计算 的问题 ，为实物 期权法在创业项 目的评 价广泛应用奠定 了基础 。将实物期权法于 传统的 价值评估方法相结合 可以全 面的反映项 目的价值 ，有利于创业投 资家更 准确的对创业项 目进行 投资分析 ，做 出正确 的投资决策 ，更科学 合理的 选择投资项 目。
实物期权法在项目投资决策中的运用
实物期权法在项目投资决策中的运用张梦冰1 河北农业大学商学院马志欣2 中钢集团邢台机械轧辊集团有限公司计划财务部摘要：市场经济日渐发展促使市场风险逐渐呈现出不确定性，在项目投资决策中实物期权法也逐渐体现出优越性，但是却也仍然存在着一些问题，这就需要明确实物期权法在项目投资中的作用，为项目投资决策有效性提供保障。
本文对实物期权法在项目投资决策中的重要性作了分析，结合传统项目投资存在的问题提出实物期权法运用对策，为顺利开展项目投资决策打下良好的基础。
关键词：实物期权法；项目投资；决策；问题；对策中图分类号：F830 文献识别码：A 文章编号：1001-828X(2017)003-0199-02一、前言从项目投资的角度分析来看，净现值法已经广泛应用于投资评价过程中。
市场经济日渐发展以及技术日渐推动促使净现值法具有越来越重要的作用。
传统净现值法虽然考虑到投资项目可预见现金流，但是却并没有考虑到投资项目期权价值，促使净现值法决策功能受到影响。
企业在进行项目投资评估活动过程中，需要有效整合已知信息，进而更加准确、动态性评估风险投资项目，为投资决策及时性提供保障。
二、实物期权法在项目投资决策中的应用重要性１．投资项目决策存在着不确定性在开展项目投资过程中，如果投资项目不确定性大，那么就需要考虑到投资灵活性以及不可回收投资决策失误问题等等，利用实物期权法能够科学评价灵活性项目投资。
实物期权法实际上并不只是利用假设来实现不确定性到确定性的转化，也并不只是消除项目投资不确定性，利用权力分析法能够有效发现其中蕴含的不确定性价值，结合未来现金流量不确定性特点来综合考量期权价值，为投资项目决策科学性提供保障。
２．实物期权法有利于提升无形价值计量有效性传统方式已经无法有效反映项目投资无形价值，计量有效性也会受到非常大的影响。
实物期权法对企业发展提供了指导，虽然企业在短期时间内无法获得利益，但是却为企业未来成长提供支持。
传统项目投资决策无法为企业未来投资决策提供支持。
实物期权方法在房地产投资项目评估中的运用
认 为 不 确 定 性 是 降低 投 资 价 值 的 风 险 认 为 不确 定 性 可 能 增 加投 资价 值
目的成绩 ：房地产投资迅速增长 ，土地批 租量迅速增大 ，多种
类 型 开 发 区 纷 纷 设 立 ，房 地 产 开 发 企 业 数 量 激 增 。据 统 计 ，
认 为 未 来 产 生 的 信 息 只 有 有 限 价 值 认 为 未 来产 生 的 信 息 价值 很 高
的前 沿 课 题 之 一 。 表
Ｎ Ｖ法 Ｐ
我 国的 房 地 产业 是 在 十一 届 三 中全 会 以后 ，伴 随着 改革 开 放 的浪 潮 ，经 过 长期 孕 育 应 运 而 生 的 。 １８ ９８年 ４月 １ ２日 ，七
Ｎ Ｖ法 与 实物 期 权 法 比较 Ｐ
实物 期权 法
届人大一次会议通 过宪 法修改案 ，规定土地使用权 可以依 照法
维普资讯
技 术经济 与管理研 究 ２ ０ ０ ８年 第 １ 期
实 物 期 权 方法 在 房地 产 投 资 项 目评 估 中的运 用
黄 家 暾
（ 徽 建 筑 工 业 学 院 ，安 徽 合 肥 安 ２０ ２ ） ３０２
摘
要 ：随着我 国房地产市场的不断发展 与壮 大，房地产类投资项 目评估作为为企业带来利 润、推动房地 产市场发
面 、充 分投 资 项 目 ； 实物 期 权 法 ；评 估 运 用 房 中 图分 类号 ：Ｆ ２ ． ２ ４３
一
文 献标 识码 ：Ａ
文 章 编 号 ：１０ —２２ （０８０ — ０２— ２ （ ４ ９ Ｘ ２０ ）１ ０ ５ ０ １
、
引言 ：
此 ，实物期权方法在投资评估决策领域中的应用研究是最热 门
实物期权方法在评价中的应用综述
实物期权方法在评价中的应用综述实物期权是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的一个概念。
本文从实物期权理论应用于R&D投资项目评价、企业价值评价、风险投资项目评价三个方面对国内外实物期權理论进行了综述。
标签：实物期权R&D投资项目评价企业价值评价风险投资项目评价一、引言期权（Options）是在某一限定的时期内按事先约定的价格买进或卖出某一特定金融产品或期货合约的权利。
期权是一种“权利”的买卖。
实物期权（Real Options）是以期权概念定义的现实选择权，是与金融期权相对应的一个概念。
1977年，Stewart Mayers在《Determinants of Corporate Borrowing》中首次提出了实物期权的概念，并把金融期权定价理论引入实物投资领域。
他认为一个投资项目创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用与未来投资机会的选择之和，所拥有的实物资产在用金融期权评估方法来评估时，可以作为实物资产，因此这种期权可称为实物期权。
众多的专家、学者对实物期权及其定价理论的应用进行了研究，他们在把传统的NPV法与实物期权法比较的基础上，得出了实物期权法优于NPV法的结论，主要有Brealey、Mayers和Newton、Pearson认为简单的NPV静态模型很难准确地评价R&D项目，必须引入动态的分析工具。
Trigeorgis指出NPV法忽略了潜在的投资机会带给企业的收益与管理者会通过灵活把握投资机会带给企业的价值增值。
Olafsson提出NPV法不能准确地预测未来的现金流，它只考虑了风险的负面影响，而忽略了可能的高收益机会。
表中对NPV法与实物期权法的优缺点进行了比较。
表NPV法与实物期权法的比较二、实物期权方法应用于评价实物期权理论是建立在非套利均衡基础上的。
根据实物期权定价理论,作为一个理性的投资者，在确定投资机会的价值和选择最优投资策略时，应该采取使项目价值最大化的方法，而这种方法也应该是建立在市场基础上、与市场的实际情况拟合程度较高的方法，这就是实物期权方法。
投资价值评估方法
投资价值评估方法
投资价值评估是一种用于确定投资项目或资产的价值的方法。
以下是一些常见的投资价值评估方法：
1. 现金流量折现法（DCF）：通过预测未来现金流量并将其折现到当前时间点来计算投资的价值。
该方法考虑了货币的时间价值和风险因素。
2. 相对估值法：通过比较类似公司或资产的市场价值来评估目标投资的价值。
常用的相对估值指标包括市盈率（P/E）、市净率（P/B）、企业价值倍数（EV/EBITDA）等。
3. 基础分析法：通过分析公司的财务报表、行业前景、竞争优势等因素来评估投资的价值。
基础分析法关注公司的内在价值和长期竞争力。
4. 实物期权法：该方法将投资视为一系列实物期权，考虑了投资决策的灵活性和不确定性。
实物期权法常用于评估具有不确定性的项目或资产。
5. 情景分析法：通过创建不同的情景假设，评估投资在各种可能情况下的价值。
该方法可以帮助投资者了解投资的风险和潜在回报。
6. 市场比较法：通过比较目标投资与类似资产在市场上的交易价格来评估其价值。
，投资价值评估方法的选择取决于投资的性质、可用数据、投资者的目标和风险偏好等因素。
综合使用多种方法进行评估可以提供更全面的视角，并帮助投资者做出更明智的投资决策。
基于实物期权法的石油开采项目评价方法研究
式 中 ：Ｃ 为 时刻 现 金 流 入 ；Ｊ 为 ｔ时刻 的 投 资
额 ；Ｒ 为 现 金 流 的 折 现 率 。
Байду номын сангаас
若 ＮＰＶ Ｏ ／ ￣ ，则项 目值 得 投 资 ；若 ＮＰ Ｖ≤ ０ ，
则放 弃投资 。传统 的 ＮＰＶ法具 有 如下 缺 陷 ：① 它 是一 种几乎静 态 的评 估方法 ｌ ，是 在投 资初期 点上 ＿ １ ］ 规划 整个 投 资 计 划 ，忽 视 了项 目投 资 决 策 的灵 活 性 ；②它虽 然考 虑 了 风 险 的存 在 ，但 却 将 其 看 作
得的未来开 发利用 特定 资产 的权 利 ，实 际包括 各种 特权 、资格 、灵活 性 、未 来 机会 和潜 力 等 。我 们 知
道 ，期 权 是 一 种 在 未 来 采 取 某 项 行 动 的 权 利 而 非 义 市场上 交 易 的期 权合 约 ，赋予 购 买 者在 特 定 时 间 、 以指 定 的价 格 购 买 股 票 的 机 会 ，并 且 只 有 当在 这 个
收 稿 日期 ： ０ １ Ｏ 一Ｏ ２１一 ２ ５
基 金 项 目 ：黑 龙 江 省 自然 科 学 基 金 项 目 《 在 价 值 的 理 论 、评 估 存 方 法 及 其 在 矿 区资 源 环 境 保 护 中 的应 用 研 究 》 （ ０ ９ ９ Ｇ２０ ０ ） 作 者 简 介 ：鞠 耀 绩 （ ９ ３ ） １ ６ 一 ，男 ，黑 龙 江 绥 棱 人 ，教 授 ，博 士 ， 主 要 研 究方 向 为资 源 环 境 经 济学 。
（ 黑龙 江科技 学 院 经 济管理 学 院，黑龙 江 哈 尔滨 １ ０ ２ ） ５ ０ ７
摘 要 ：石 油 开 采 项 目具 有 典 型 的 实 物 期 权 特 征 ，国 外 许 多 学 者 对 实 物 期 权 方 法 在 油 田 等 方 面 的应 用 进 行 了研 究 ， 国内 针 对 油 田 具体 实 际情 况 进 行 实 物 期 权 法 的 应 用 研 究 还 很 少 。本 文 介 绍 了实 物 期 权 法
实物期权评价方法
介绍和阐明。
Ｍｙ ｒ １７ ） 先提 出了 实物 期权 （ ａ Ｏｐ ｏ ） ｅ （９ ７最 ｓ Ｒｅｌ ｔ ｎ 的概念 。而后 ｉ Ｂａｋ Ｓｈ ｌ 、 ｒ ｎ的金 融期权定价理论 为实物 期权方法奠 １ 、ｃｏｅ Ｍｅ ｏ ｃ ｓ ｔ 定 了基础 。他们 和 ＭＩ Ｔ的 Ｓｅ ｒＭｙｒ 一起发现期权定价理 ｔ ｔ ｅ ｗａ ｓ
经 济 生 活
■■■广ｃＮ品 ｏＴ
７ 夏
【 摘要 】 基 于传统项 目投 资评 估方法的种种缺 陷， 投资者
已经 意识 到 引入 新 的投 资评 价 方 法 的 重要 性 和 必要 性 。 文章 首
先 简要 介 绍 传 统 的项 目投 资 评 估 方 法 （ ＤＣＦ方 法 ） 的基 本 原 理
标 的资产为 非金融 资产 的期权 我们 称之为实物期权 ， 该方 法的基本要 点是利用金融 期权 的思维 来解决实 物投资 中存在 的问题 ， 在项 目决策中 ， 采用期权 分析 技术 ， 借用期权 方法 ， 将
ＤＣ Ｆ不能处理 的所谓 的灵活性 问题概念化 、 量化 、 模型化。 在金
已成为投资者迫切需要解 决的问题 。传统 的评估方法为投资者
理 的放 弃一些未来可 能比较有 前景 的投资项 目。基于 上述分
析， 经济学家不得 不开始寻找 能够更准确地评估投资项 目真实
价 值 的 理 论 和 方 法 。 １７ ９７年 ， 省 理 工 学 院 （ Ｔ） Ｓｅ ｒ 麻 ＭＩ 的 ｔ ｔ ｗａ
并 阐述 该 方 法 存 在 的 不 足 ， 然后 着 重 引 入 实 物 期 权 方 法 ， 实 对
风险投资价值评估方法比较分析——实物期权方法的优势
ｒ ｌ ｐ善十 ７ ， ＝【 一菏 】 ． ＿ １
其 中， Ｊ为初始投资 ｎ
耽 投 资 期 限 ｒ 风 险 补 偿 的贴 现 率 ，一 般 选 为
◆ 实物 期 权 方 法
Ｆ ｃ ｅｒ Ｂ ａ ｋ Ｍｙｒ Ｓｃ ｏ ｅ １ ｈ ｓ ］ｃ 和 ｏｎ ｈ １ｓ
（ ７ 提 出 了 著 名 的 Ｂａ ｋ Ｓ ｈ ｌｓ １ ３） ９ ｌｃ — ｃｏｅ 期
◆ 折 现 现 金 流 量 法
的现金 流量 ，即支付 了经营 费 用、所 得
税 、必 要 的资本 性支 出和 营运 资本 增加
额后 ，可 向公 司所有 权利 要求 者支 付 的
现金流量。
◆ 市盈 率 法
不确 定性 因素 的 变化 改变投 资行 为 的权 利 ，如扩 大投 资 、放弃 投资 、推 迟投 资
所 产 生 的所 有 未 来 现 金 流 量 的 折 现 值
实 物 期 权 主 要 分 为 放 弃 期 权 、推 迟 期权 、扩 张期 权 、收缩 期权 、转 换期 权 、增长期权 等６ 类型。其 中 ，转换期 种 权是 指 未来 可 以在 多种投 资决 策 中进 行
市 盈 率 法 （ ｒｃ／ａｎｎ ｓ Ｍ ｔ ｏ Ｐ ｉｅＥ ｒ ｉｇ ｅ ｈｄ１
实 物 期 权 是 以 期 权 概 念 定 义 的 现 实 选 择 权 ，是 与 我 们 所 熟 悉 的 金 融 期 权 相
析 比较 以上三 种方 法 ，探 索适 合风 险投
资 的决 策 评 价 机 制 。
属于公 司所 有 权利 要求 者 ，包括 所有 普
通 股 股 东 、 优 先 股 股 东 和 债 权 人 。 所 谓
资 本成 本 ，是权 益 资本成 本和 债务 资本 成本的加权平均值。 为 资产在 第 时刻 产生 的现金 流 ，
R&D项目实物期权评价法
要评 价 Ｒ ＆Ｄ项 目的 期 权 价 值 ． 选 定 ｈ ｌ 模 型 开 启 了现 代 期 权 定 价 理 论 的 先 要 ｏｓ ｅ
由上 述 定 义 可 见 ．实 物 期 权 与 金 融期 方 法 。 权 有 相 同点 ， 有 不 同点 。首 先 ， 也 虽然 金 融
灵 活性 ， 择 正 确 的 投 人 时 机 和 投 入 金 额 。 制 的 Ｒ 选 ＆Ｄ流 程 图 中 ．说 明 了 Ｒ Ｄ 项 目还 ＆
个 投 资 项 目往 往 是 一 个 决 策 序 列 ． 根 据项 目的进 展 情 况 适 时 地 扩 大 、 中止 或 包 括多 阶段 决 策 期 权 ： 坚 认 为 Ｒ Ｄ 项 目 张 ＆
择是 一 种 权 力 ．而这 种 权 力 是 建 立 在上 一 项 目为企 业 进 人 新 市 场 奠 定 了基 础 ．促 进
次 决 策 的 基 础上 的 ．那 么 这 次 的决 策 就 可 企 业 知 识 积 累 ． 善 企 业 的知 识结 构 ． 高 改 提 以看 成 是上 次 决 策 的 期 权 ． 以 ． 个 投 资 企 业 技 术 监 视 、 所 一 吸收 、 化 的 能 力 等 。 由此 消 的 ， 标 的 资产 是 某 个 具 体 的投 资 项 目． 其 称 项 目的 经 济 价 值 ， 要 将 Ｒ Ｄ 项 目的 经 营 还 ＆
真 实 反 映 项 目的价 值 ， 决 策 者选 择项 目 ， 究 阶段 、 用 开发 阶段 与产 业 化 阶 段 。 础 认 为 Ｂａｋ Ｓｈ ｌ 供 应 基 ｌ — ｃ ｏ ｓ模 型 广 泛 用 来 评 价 财 ｃ ｅ 资 金 分 配 的需 要 。 次 ． 融 期 权 定价 中 的 研 究 阶 段 的 主 要 工 作 有 产 生 新 的 知 识 、 其 金 新 务期 权 ，但 难 以用 来 评 价 Ｒ ＆Ｄ项 目期 权 ； 五 个 因子 是 ： 前 市 场 价 格 （。、 行 价 格 的 观点 、 的思 想 与 新 的原 理 。 用 开 发 阶 刘 景 江 认 为 Ｂａｋ Ｓ ｈｌ 当 Ｓ） 执 新 应 ｌ — ｃｏｅ 型 只 能 用 来 ｃ ｓ模 （ 、 离 到期 时 问 （— ）波 动率 （ 、 风 段 的主 要 工 作 有 运 用 新 知 识 、新 原 理 形 成 评 价 买 人 期权 和卖 出期 权 ．不 能 用 来 评 价 Ｘ）距 Ｔ ｔ、 盯）无 险 利 率 （） 在 实 物期 权 定 价 中 ，。 是 项 产 品 设 计 、 艺 设 计 和 原 型 制 作 。 业 化 阶 混 合 期 权 。 ｒ。 Ｓ就 工 产
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基本技术就是用债券A和无风险债券的组合来 复制债券B。
107
105
PA=100 98
PB 90
用 份债券A和价值为L的无风险债券的组合
来复制债券B，则有：
107 1.02L 105 98 1.02L 90
反之,如果债券B价格大于98.04元,那么套 利者将卖空债券B,买进投资组合,无风险地 套取利润.
而套利者的这种行为将使得投资组合的价 格等于债券B的价格。这就是无套利均衡 定价技术。
三.实物期权定价方法
(1)金融期权的定价方法 假设标的物(股票)价值S遵循下式所表示
的随机过程 :
ds Sdt SdW
时间 dt 后证券组合的价值变化：
dA df f dS S
将 df 与 dS 分别代入,整理有:
dA
f t
1 2
2 f S 2
2
S
2
dt
上式没有不确定因素 dW ，故可认定是
无风险的,其收益率为无风险收益率r。
dA rAdt
分别将dA与 A 分别代入上式中,得到:
f t
rS f S
C SN d1 Ier(Tt)N d2
d1
In
S I
r 2
2
(T t)
(T t)
d2 d1 (T t)
其中S为项目投资收益的现值,I为项目的期初 投资σ为项目收益的标准差,需要通过市场类 似的历史数据统计得到,T为企业实物期权的 到期日,r为无风险收益率。
实物期权方法并不是对NPV法的否定,而 是对其的完善和发展,那么对一个项目来 说它的投资项目价值分为两部分:
设f是基于S的金融期权价值。变量f一定 是S和t的某一函数。因此根据Ito定理可得：
df
f S
S f
t
1 2
2 t
f SdW
S
现构造如下证券组合：卖空一份衍生证券，买
入数量为 f S的股票。
1单位 : 衍生证券
f 单位:股票 S
定义用A表示证券组合的价值为:
A f f S S
1）风险厌恶者
他们不愿意花1000元来参与赌博， 因为赌博是有风险的，而是希望花300 元甚至更少的钱来冒险，其差值为风险 补偿。
2）风险喜好者
彩票购买者是典型的风险喜好者。为了中
5000000万的大奖而购买七星彩。如果假
设不计小奖，即只要不是全部猜中就一分
钱那不到，那么每张彩票的预期收益是：
1 107
价值的
O
P
A
投资者在P点拥有的这种权利，我们将 它定义为实物期权！！！
（2）随机过程
1）随机变量 某个变量X，其可能的取值为X1，X2，
X3，那么X为一个随机变量。
2）随机过程 随机过程指与时间有关的一簇随机变量，
在每个时间点上其取值都是一个随机变量。 例如西安的气温.
2）三种常用的随机过程
(1）维纳过程 花粉在水分子的撞击下所作的无规则运动，通
解方程可得： 1; L 1.96
也就是说投资者可以持有1单位债券A，同时 卖空1.96单位个无风险证券来复制债券B.
那么，在初始时刻债券B的价格应该 等于该组合价格：
PB PA L 1100 1.96 98.04元
如果债券B价格小于98.04元,那么套利者 将卖空投资组合,买进债券B,无风险地套取 利润.
如果某人认为两个赌局一样可以无条件的参加， 那么这个人就是风险中性者。
风险中性假设定义:如果对一个问题的分析过程 与投资者的风险偏好无关,则可以将问题放到一 个假设的风险中性世界里进行分析,所得的结果 在真实的世界里也应该成立.
（4）无套利均衡
定义：在金融市场上，利用给定价格的资产或 资产组合来复制所要定价资产或资产组合（实 物期权）的未来现金流，在无套利机会假设下， 所要定价资产或资产组合的价值就等于复制资 产组合的价值。
基于博弈的实物期权定价方法 研究
一.相关理论解释
（1）实物期权的概念
传统的项目评价方法是NPV法，它在 评价项目时忽视了项目的经营柔性价值。
实物期权方法是针对传统的NPV法在 项目评估中的不足而产生的，用来评价 项目的经营柔性价值。
以一个投资项目A为例：
1）如果A是单阶段的，那么不存在实物期权， 我们用NPV法评价它的项目价值。
O
A
I
项目判定准则：NPV 0 项目可行
NPV 0 项目不可行
2）如果A是多阶段的，那么存在项目的 实物期权价值。
企业在O点进行投资时， 除了获得项目未来的 收益现值外，还获得 了包括在P点决策权利
的价值
企业在P点可以根据市场的 形势决策是继续投资，还是 增加投资，减少投资，或者 放弃项目，这种权利也是有
1 2S2
2
2 f S 2
rf
解这个偏微分方程可以得到期权的价值为
f er(T t) SN (d1)er(T t) XN(d2 )
d1
In(S
X ) (r 2 T t
2)(T t) ;d2
d1
T t
(2)实物期权定价公式
借鉴金融期权的定价公式,利用类似的方法 可以得到实物期权的定价公式:
率为 a S,t ，方差率为 b S,t 。
3)伊藤引理
如果一个函数f,它的自变量为随机过程 Y(服从几何布朗运动)与时间t,那么它的瞬时 变动值为:
df
f S
S
f t
1 2
2 f S 2
2
S
2
dt
f SdW
S
(3)风险中性假设
一个赌局：掷硬币，正面朝上可以赢得 2000元，反面朝上则一分钱不收回。现在问， 赌注是多少才能使赌局成为一场公平的赌博。
5000000
107 107
1
0
0.5
但是，一张彩票的价格是2元，这显然 是一个不公平的赌局，但是还有很多人 参加，他们都是风险喜好者。
3）风险中性者
另外一个只硬币的赌局是这样设计的：硬币正 面朝上可以赢得4000元，反面朝上则要赔2000 元，入局费也是1000元，这也是一场公平的赌 博，但是它的风险更大.
常用 dW 表示，并且 E dW ＝0。
(2)几何布朗运动 将维纳过程推广到更复杂的过程，最简单的推
广就是带漂移的布朗运动：
dS Sdt SdW
其中， 为漂移率， 为标准差，dW 为标准维纳
过程。
(3）伊藤过程
dS a S,t dt bS,t dW
其中，dW 是一个维纳过程。变量Y的漂移