第05章企业并购估价.ppt

• 他们创立和发展的布莱克——斯克尔斯期权 定价模型(Black Scholes Option Pricing Model)，为包括股票、债券、货币、商品在 内的新兴衍生金融市场的各种以市价价格变 动定价的衍生金融工具的合理定价奠定了基 础。
• 斯克尔斯与他的同事、已故数学家费雪·布 莱克(Fischer Black)在70年代初合作研究
的连续复利投资第二年将获106，该结果与直接用 r0=0.06计算的答案一致。
第二，期权有效期t的相对数表示，即期权有效 天数与一年365天的比值。如果期权有效期为 100天，则 t=100/365=0.2740。
ln( S ) (r
2
)t
d1 K
2
t
d2 d1 t
第三节 贴现现金流量估价法
• 清算价值 • 净资产价值 • 重置价值
三、换股估价法
换股比例——换取一股目标公司股份而付出的并购方公司 股份的数量
假设a公司计划并购b公司，并购前a,b公司的股价分别为Pa 和Pb，并购后a公司的市盈率为β，并购后a公司的股价为：
Pab Ya Yb Y
1
Sa ER Sb
Ya——并前a总盈余； Yb——并前b总盈余;
• 荣获诺贝尔经济学奖的B-S定价公式
C = S x N(d1) − K e − r t N(d2)
C—期权初始合理价格 K—期权交割价格 S—所交易金融资产现价 t—期权有效期 r—连续复利计无风险利率 σ2—金融资产价格的自然对数的方差 N(d)—正态分布变量的累积概率分布函数 ， 在此应当说明两点：
16 800
0.9375
Pab Ya Yb Y
1
Sa ERa Sb
20 800 400 200
1
1000 0.9375800
16(元)
ERb
β Ya
Pb Sa
Yb ΔY
Pb Sb
10 1000
20 800 400 200 10 800
0.5
Pab Ya Yb Y
– 对目标公司财务方面的审查 – 对并购风险的审查
• 市场风险 • 投资风险 • 经营风险
3 评价目标公司
– 估价概述 – 估价的难题
• 企业整体评估问题 • 预计未来现金流量问题 • 并购动因带来的价值增值预期问题
第二节 目标公司价值评估的方法
一、贴现现金流量法简介
v
n t 1
CFt (1 r)t
第一，该模型中无风险利率必须是连续复利形式。
• 一个简单的或不连续的无风险利率(设为r0)一般是一年 复利一次，而r要求利率连续复利。r0必须转化为r方能 代入上式计算。
• 两者换算关系为:r = ln(1 + r0)或r0=Er-1。 • 例如r0=0.06，则r=ln(1+0.06)=0.0583，即100以5.83%
出了一个期权定价的复杂公式。与此同时，
默顿也发现了同样的公式及许多其它有关
期权的有用结论。结果，两篇论文几乎同 时在不同刊物上发表。所以，布莱克—斯 克尔斯定价模型亦可称为布莱克—斯克尔 斯—默顿定价模型。默顿扩展了原模型的
内涵，使之同样运用于许多其它形式的金 融交易。瑞典皇家科学协会(The Royal Swedish Academyof Sciencese)赞誉他 们在期权定价方面的研究成果是今后25年 经济科学中的最杰出贡献。
一、贴现现金流量法的两种类型 （一）股权资本估价
股权的价值是预期未来全部股利的现值总和
（二）公司整体估价
公司整体价值包括公司股东、债权人、优先股股 东等利益相关者的权益。
Sa——并前a普通股股数; Sb——并前b普通股股数;
∆Y—并后协同盈余
➢ 对a公司股东而言，需满足条件Pab≥Pa 最高换股比例：
ERa β Ya Yb ΔY Pa Sa
Pa Sb
此时，Pab=Pa
➢ 对b公司股东而言，需满足条件Pab≥Pb /ER
ERb
β
Ya
Pb Sa
Yb ΔY
Pb
• B-S模型有7个重要的假设
1、股票价格行为服从对数正态分布模式； 2、在期权有效期内，无风险利率和金融资产收益变量 是恒定的；
3、市场无摩擦，即不存在税收和交易成本，所有证券 完全可分割；
4、金融资产在期权有效期内无红利及其它所得(该假设 后被放弃)；
5、该期权是欧式期权，即在期权到期前不可实施。 6、不存在无风险套利机会； 7、证券交易是持续的； 8、投资者能够以无风险利率借贷。
估值模型的三个条件：
➢ 确定各期的CF
➢ 确定含风险的贴现率
➢ 确定资产的寿命
• 优点
– 考虑了未来的收益能力 – 符合价值理论
• 缺点
– 评估结果的准确性依赖于各种假设的准确性 – 对业绩不稳定、周期性行业和成长型公司或新
生公司的预测有困难
二、成本法
– 如果并购后目标公司不再继续经营，可利用成 本法估计目标公司的价值。常用的计价标准有：
Sb
此时，Pab=Pa/ERb
• 【例1】假设a公司要并购b公司，两公司有关资 料如下：
• β=20，Ya=800万元，Yb=400万元， • ∆Y=200万元，Sa=1000万股， Sb=800万股，
Pa=16元，Pb=10元，则
ERa β Ya Yb ΔY Pa Sa
•
Pa Sb
20 800 400 200161000
第五章 企业并购估价
学习目标 熟悉如何选择并购目标公司 掌握每种评估目标公司价值方法的原理 掌握贴现现金流量法的估值过程
第一节 并购目标公司的选择
三阶段： 1 发现目标公司
– 利用公司自身的力量 – 借助公司外部力量
2 审查目标公司
– 对目标公司出售动机的审查 – 对目标公司法律文件方面的审查 – 对目标公司业务方面的审查
1
Sa ERb Sb
20 800 400 0
1
1000 0.5 800
20(元)
• 结论：换股比例应在0.5—0.9375之间，如 果换股比例低于0.5，则b公司的股东财富 受损；如果换股比例高于0.9375，则a公司 的股东财富受损。
四、期权估价法
• 1997年10月10日，第二十九届诺贝尔经济学 奖授予了两位美国学者，哈佛商学院教授罗 伯特·默顿(RoBert Merton)和斯坦福大学教 授迈伦·斯克尔斯(Myron Scholes)。