货币刺激对实体经济的影响

货币刺激对实体经济的影响

近期由于经济增长下行，我国货币政策正在一步步走向宽松。2014年GDP 名义增长率为8.2%，广义货币供应量（M2）增长12.2%，高出经济增长4个百分点。2015年一季度GDP名义增长率（同比）5.8%，而M2增长11.6%，差额扩大到近6个百分点[1]。从贷款看，去年全年增发人民币贷款9.8万亿元，今年一季度已增发人民币贷款4.2万亿元，比去年同期多增发1.2万亿元。

这些说明货币政策实际上已相当宽松。但由于近期降准降息政策连续出台，并使用了其他政策手段释放流动性，可预计今年上半年的货币宽松程度还在继续扩大，实际上已超出了原来宣布的稳健货币政策的范围。所带来的直接效应，是把股市从去年的2000点左右迅速推过4400点。截至5月12日，沪深A股市场2688支股票中已有近千只股票市盈率过百，127只市盈率过千；创业板平均市盈率达到了122，市值已经明显虚高。如果货币政策继续持扩张态势，还可能促使股市继续暴涨，催生更大泡沫。

当前是否需要采取继续扩大流动性的政策？支持者主要提出了如下理由：其一，目前增长率下行趋势还在持续，要提振经济增长，货币政策就应当继续走向宽松。其二，当前价格下行，说明通货紧缩、流动性不足，需要放松货币。其三，实体经济企业仍然面临贷款难，市场利率显著高于基准利率，需要继续降准降息，才能帮助企业渡过难关。

上述说法，是同一个问题的不同方面。这几方面的理由都值得认真推敲。

1. 经济增长持续下行的原因是什么？

近年来经济增长持续下行，根本原因不是缺钱，而是长时期积累下来的产能过剩、内需不足，企业产品卖不出去。根本问题出在结构失衡。我国在上世纪80-90年代，最终消费率（占GDP）大体保持在63%上下，在长达20年时间里以36%左右的资本形成率支持了年均9.9%的经济增长。而在2000-2013年期间，最终消费率从62%大幅下降到50%以下，居民消费从GDP的46%降到36%，而总储蓄率和资本形成率各自上升了十几个百分点，已分别超过和接近GDP的50%。

以GDP的半数用来储蓄和投资，在世界上是少有的现象。我国过去较高的储蓄率和投资率保证了经济高速增长，但近十几年来储蓄率和投资率越来越高，生产能力扩张过快，而消费率则不断走低，消费增长赶不上投资的增长，自然导致了越来越严重的供过于求、内需不足。前些年出口高速增长，外需快速扩大弥补了内需不足，带动了经济增长，掩盖了消费与投资结构不平衡的现象。而近年来出口增速下滑，加上2008-2010年期间政府投资和货币刺激促成的大规模投资扩张，使结构失衡凸显出来，产能过剩日趋严重，增长乏力。因此，投资与消费比例失衡导致供需关系失衡，是增长下行的基本原因；只要这一结构失衡状况得不到纠正，增长下行的压力就不会消除。

在当前条件下，采取宽松的货币政策能否推动经济增长？货币政策对经济增长的推动作用主要是通过普遍刺激社会投资来实现的。而在投资过度，产能普遍过剩的情况下，继续刺激投资对经济增长只能有非常短暂的拉动作用，而同时会导致产能进一步扩张，未来会加剧供过于求、产能过剩的矛盾，使结构失衡趋于严重，中长期增长将面临更大困难。

更值得注意的是，当前由于大部分生产领域供过于求，有效投资的空间相对有限，使额外释放的流动性难以进入实体经济，而将大量进入股市、房市，催生

资产泡沫。在上一轮刺激政策催生的大量资产泡沫和巨额不良债务还没有清理消化的情况下，进一步催生资产泡沫的危险性很大，未来爆发债务危机和导致衰退的危险会显著增加。

当然也要看到，近期创业板、中小板、新三板的交易活跃和市值提升，为面临融资难的一批中小微企业提供了难得的直接融资渠道。这是积极因素。但与主板市场相比，这几个板块毕竟规模有限，流动性通过资本市场途径进入实体中小企业的只能是一个较小的部分，而且受益的企业为数有限。大量释放流动性的更直接作用是泡沫效应，即使在这几个板块中恐怕也是如此。

因此，当前形势下应对增长下行，宽松货币政策并不是一个适当的政策工具。

2. 物价走低代表流动性不足吗？

认为物价走低就是通货紧缩，通货紧缩就代表流动性不足，是一个错误观念。由于历史积累的原因，我国广义货币M2与GDP之比已高达1.93倍，流动性宽松程度在世界主要国家中已经位居前列。物价走低并非因为流动性不足，并非真正意义上的通缩，而是因为过度投资使产能扩张快于消费增长，导致普遍的产能过剩。而过度投资与货币超发行对投资的刺激直接相关。在产能严重过剩情况下，无论货币供应多么充裕，企业都不可能提高价格，反而要靠拼价格来求生存。这是我国工业品价格持续走低的真正原因。

最近有研究用世界四十多个主要国家和地区的数据证明，不仅我国，目前在世界范围也存在着货币供应量与通胀率负相关的现象[2]（相关系数：-0.64）。这说明货币超发在一定情况下会制造通缩假象，使货币当局产生流动性不足的错觉。而继续放松货币供应的结果将是雪上加霜。这说明有关货币经济的某些传统思维方式需要改变，否则将误导宏观政策。

3. 货币扩张能改变实体经济面临的高利率吗？

我国市场利率与官方基准利率背离是长期存在的现象。对中小微企业的调查显示，融资方面最大的障碍是企业缺乏可抵押物而难以得到正规银行贷款，只能转向利率较高的理财产品和非正规民间融资渠道，或者无法融资。有些企业经营者反映，需要资金的拿不到，不需要资金的拼命给，才是当前主要问题。这种现象，在2008-2010年货币宽松时期也曾普遍发生。这说明实际问题在于银行制度僵硬，金融市场集中度仍然过高，特别是民间小型金融机构发展不足，而不是流动性不足。

经验还证明，一旦流动性宽松到能把股市房市炒起来，就会出现虚拟经济高盈利、实体经济低盈利的差别化局面，虚拟经济不仅会吸纳增加的流动性，而且会从实体经济抽取资金。在一定时期内，流动性越宽松，虚拟经济就越热，进而吸引更多资金，导致更高的短期盈利。同时可能引起实体经济缺乏资金、利率居高不下。这说明过度释放流动性可能促成金融泡沫不断放大，反过来挤压实体经济。最终泡沫破裂，还可能酿成金融危机，对实体经济造成更大的伤害。需要注意的是，当前主张货币继续宽松的呼声，有相当部分来自股市套利的动机。

类似教训，在2008-2010年货币宽松期之后已经发生，只不过主要表现在房市而不是股市。2009年，随着货币宽松，商品房市场销售额一年暴涨80%，此后一些城市的房价继续有成倍上涨。房地产的暴利吸引了大量资金，对实体经济形成挤压效应。很多制造业企业禁不住数倍暴利的诱惑，转而投资房地产。致使一些城市房地产泡沫破灭时，不少实体企业也深陷其中。