直投基金运作模式

直投基金运作模式

一、概念

2011年7月8日，中国证监会颁布《证券公司直接投资业务监管指引》，首次在券商直投业务范围中加入了“设立直投基金，筹集并管理客户资金进行股权投资”。中金公司很快成为募集直投基金的首家券商，这也标志着券商直投基金将从监管放开快速走向规模壮大阶段。

直投基金是用于对非公开发行公司的股权进行投资的基金。与外面的基金本质相同，但过去券商不可以做这业务，行政许可批准后，券商也可以做。

二、运作模式

（一）设立基金模式一：仅负责管理基金

该模式下，证券公司旗下的直投子公司通过参股方式，设立私募股权投资基金管理机构，并参与其中基金的管理工作，但不在其所管理的基金中出资。具体模式流程为：

采用这种方式典型的例子就是中金佳成与金浦基金管理公司的关系。

优点：对于券商而言，不投资仅参与基金管理的方式，降低了券商运用自有资金投资的风险，仅仅通过股权投资管理就实现了企业价值的创造与增值。

缺点：①从收益角度说，仅能取得类似GP 的管理费用，而缺少了股权投资方面的收益，对于好项目而言其账面回报将会远远低于既投资又管理的模式；②容易出现募集资金来源困难的情况。事实上，在国内整个PE 行业尚不成熟、二级市场动荡不安不断下滑的背景下，大部分PE 已感到募资的压力，一些小型PE 募资已相当困难；③需要券商直投必须在业界有很高的美誉度，要以很高的管理能力和价值实现来吸引投资者。

（二）设立基金模式二：合作管理基金+出资投入

该模式中，券商的直投子公司与其他机构共同出资设立私募股权投资管理机构，并在其所管理的基金中投资。具体模式流程为：

采用这样模式组建直投基金的券商较多（参见表3），典型例子如，中信证券旗下全资直投子公司金石投资与北京市农业投资公司共同出资设立北京金石农业投资管理中心（有限合伙）。此外，金石投资和北京市农业投资公司作为有限合伙人、金石农业管理中心作为普通合伙人共同设立北京农业产业投资基金。除与其他机构合作发起设立新的私募股权投资机构外，证券公司直投机构也可以通过参股已设立的私募股权投资机构的方式开展股权投资业

务。例如，2011 年 2 月，招商证券旗下直接投资子公司招商资本有限责任公司参与湘江产业投资管理有限公司的增资，招商资本持有该公司40%股份。同时，招商资本出资3 亿元，以增资方式入股湘江产业投资基金有限责任公司。

优点：券商直投机构采用这一模式的优势在于避免了募集资金的压力与风险。同时，在多家机构共同管理基金的情况下，对投资战略、投资方向、投资项目评估等各方面都能取各方专长，有利于直投基金的平稳运营。

缺点：多家机构共同管理投资基金，虽然平滑了风险，但同时也制约了治理与投资决策方面的灵活性，可能因为项目投资决策分歧方面的因素错失投资时机。

（三）设立基金模式三：独立管理基金+出资投入

该模式下券商的直投子公司独立出资设立私募股权投资管理机构，并在其所管理的基金中出资。具体模式流程为：

截至2011 年10 月，中金佳成是唯一一家采取这一模式的证券公司直投机构，该公司独立募集成立中金佳泰（天津）股权投资基金合伙企业，并成立中金佳合（天津）股权投资基金管理有限公司负责基金管理。

优点：券商以自有资金投资独家设立的基金管理机构，能够强有力地吸引外部资金的加入，成功实现以少量员工基金撬动更多第三方资金的资金池汇聚。同时，这一模式下可以保持旗下直接投资管理机构的治理和投资决策方面的话语权，保持投资方式的灵活性、快速适应性。

缺点：机构需独立承担基金募集工作，对其募资能力构成考验。

（四）新闻案例

国信证券持有弘盛基金管理公司100%股份，一般合伙人(GP)从整个基金的利润中分走20%(即carry=投资利润*20%)，一定级别员工可参与carry分配，但基金carry的期限偏长，真正拿到至少在5年以后。“上述团队carry分配在实际操作中存在一定问题，无法实现稳定长期的激励效果。比如激励时间过长，如果中途离开，前面的工作就白做了。”中信证券一位内部人士表示。

曾有部分券商提出将券商直投基金公司作为券商直投的子公司，施行员工持股以解决激励问题，但多数券商直投高管认为，股权制度容易形成惰性文化，一些老员工因持股而缺少工作热情；而后加盟员工一旦参与股权分配，会稀释老员工权益。

部分券商研究发现，借用合伙制的法律形式单独约定团队分配，可以解决券商直投目前的激励短板。一是合伙制受到国资体系的约束较小；二是投行准合伙人制度在一些券商实施成效较好；三是合伙制度比股权更适合基金管理类企业的内在要求，有利于建立平等、开放、分享的企业文化。

安信乾宏一位人士称，合伙制度在直投领域的推行，很大程度上是基金机构投资人推动的结果，股东、投资人需要维持团队稳定，团队则需要组织提供一个长期稳定的预期。

事实上，几乎所有券商直投在单只基金中均实施或准备实施有限合伙制，以便实现投资人和项目人利益的一致化。

券商直投管理单只基金实现有限合伙制的模式是：团队为普通合伙人出资1%~1.5%，在基金运作时，按基金规模提取2%~4%的管理费用；利润分配方面，有限合伙人收回其全部投资成本后，团队普通合伙人可从该基金投资收益中获取20%~50%的利润分成。

carry，是私募股权基金的核心激励机制，深刻反映了基金投资人（GP）和出资人（LP）、GP内部之间的关系。最常见的模式是“2%+20%”，即一只基金在投资期时，LP支付给GP每年2%的管理费；存续期满后，基金的回报达到了事先约定的底线后，GP将本金还给LP后，还可以分走利润的20%。这20%就是carry。

有限合伙是当今美国PE的主流组织形式，采用这种形式的PE由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，其典型模式为：LP出资占基金的99％，且不参与基金的管理运营，GP即基金管理者出资占1％。运作时，GP按基金规模提取2％到4％的管理费用，用作管理基金的日常开支。投资项目所获得的收益采取二、八分成。合作前，为规范双方的权利与义务，GP与LP会签订一个有限合伙协议，内容主要涉及合伙人的进入、退出，GP的责任等。这种有限合伙制最大限度地协调了出资人和管理者的利益，美国的实践证明，有限合伙制是目前PE最有效的组织形式。