中国市政债券信用风险与发债规模研究
北京市政债券安全发行规模探讨
于偿 还到期 债务 的 资产 或 收入 来 源主要 是 地 方 财政 收入 或 投 资 项 目的 现金 流 收 益 ，而地 方财 政 收入 或 投 资项 目的收益存在 不确 定性 。 因此 ，市政 债 券存 在 一 定 的风 险。考 虑 到现 实经 济 环境 的 不 确定 性 ，通 过 对Ｋ ＭＶ信 用风 险度量模 型 的改进 ，本 文给 出能 够体现 经 济环 境 中不确 定性 的改进 Ｋ Ｖ 模 型 ，并结 合 市 Ｍ
随 着 中国城 市化 进程 的加快 ，地方 政 府 用 于基 础设 施 建 设 、城 市公 共 事 业 的预 算 内财政 资 金 远远 超
过 国家预算内资金和财政拨款 ，仅北京市 ２０ ０７年的财政收支缺 口达 １５６ ８． 亿元人民币。因此地方政府对
于资金的需求越来越迫切 ，城市建设过程 中的资金来源 问题 日益凸显 ， 从现有 的融资体 系看 ，虽然在规 模上形成了以信贷为主、财政和证券融资为辅的基本融资格局 ，但三种融 资形式各有弊病 ，不能相互协 调 ，难以解决城市化进程中形成的资金瓶颈… ，特别是在城市化进程加速的北京市 ，这种现象尤为明显。
作者简介 ： 郭文英 （９ ７ ） 女 ， １６ 一 ， 首都经济贸易大学统计学院教授 ， 博士 ，研究方向为数理金融 ；李江波 （ ９４一 ） １ ８ ，男 ，首都 经济贸易大学统计学院硕士研究生。
保 ，但 地方 财政 收入 或投 资项 目的收益 ，与多种 微 观和 宏观 因素 相关 ，如 国家 甚 至全 球 的经 济周 期 波 动 、 地 方 的经济 状况 、政 治 因素 、 自然 因素 、 国家 政 策 的 改变 、投 资 项 目管 理 水 平 以及 地 方政 府 投 资 发 展 战 略的迁 移等 诸多 方面 ，因此地 方财 政 收入 或投 资 项 目的 收益 在 未 来 时 期 的 不确 定 性 相 当大 ，有 可 能 造 成
我国地方政府债券的发行现状及信用风险研究
三 、防范地 方政府债 券风险 防范机制 的政 策建议
开 放 地 方 政 府 债 券 在 我 国 是 新 生 事 物 ， 阶 段 地 方 政 现 府 发 行 债 券 是 市 场 经 济 条 件 下 的 一 种 市 场 行 为 ， 须 遵 循 必 市 场 经 济 的 一般 规 律 ， 得 市 场 的认 可 。对 我 国地 方 政 府 获 而 言 ， 键 的 是 要 建 立 起 政 府 的信 用 和 偿 债 能 力 。借 鉴 国 关 际上 比较 成 熟 的 做 法 ， 合 中 国 的 实 际 情 况 和 未 来 经 济 社 结 会发 展 的总 体 趋 势 ， 者 给 出如 下 几 点建 议 ： 笔 １ 加 快 地 方 债 市 场 发 展 ， 逐 步 规 范 发 展 成 为 适 合 中 ． 并 国 国 情 的 地 方 政 府 债 券 。在 Ｉ ， 方 公 营 企 业 主 要 以 发 ｔ本 地 债 为 主 ， 债 所 筹 集 的 资 金 占其 资 金 来 源 的 ９ ５ 发 ８． ％。 而 在 中 国 ， 债 券 市 场 发 展 滞 后 影 响 ， 期 以来 ， 府 和 企 业 主 受 长 政 要 呈 现 以 间 接 融 资 为 主 ， 接 融 资 为 辅 的 格 局 ， 其 债 券 直 尤 融 资 所 占份 额 严 重 偏 低 。直 接 融 资 比重 的 严 重 偏 低 似 的银 行 在 地 方 基 础 设 施 建 设 融 资 中承 担 了 过 多 的功 能 ， 使 银 致 行 信 贷 规 模 大 大 超 过 了 合 适 的 比重 ， 使 得 地 方 政 府 债 务 也 风 险 很 大程 度 上 集 中 在 银 行 系 统 。 为 降 低 银 行 系 统 风 险 ， 笔 者 认 为 现 阶 段 中 国应 当 快 速 推 进地 方 政府 债 券市 场 的 发 展 ， 速扩大地方债规模 ， 迅 并逐 步 使 其 规 范 发展 成 为 符 合 中 国 国 情 的地 方 政 府 债 券 ， 励 有 实 力 的 地 方 政 府 通 过 债 券 鼓 市 场 融 资 ， 样 不 仅 可 以 降 低银 行 系统 风 险 ， 且 可 以使 项 这 而 目建 设 周 期 和 负 债 期 限 实 现 匹 配 。地 方 政 府 在 对 融 资 平 台 进 清 理 规 范 的 同 时 ， 当 重 点 扶 持 建 设 地 方 政 府 债 券 这 一 亦 融 资平台。 ２． 点 发 展 项 目收 益 债 券 。地 方 政 府 债 券 按 资 金 用 途 重 和 偿 还 资 金 来 源 分 类 ， 常 分 为 一 般 债 券 （ 通 债 券 ） 专 通 普 和 项 债 券（ 益 债 券 ） 收 。前 者 是 指 地 方 政 府 为缓 解 资 金 紧 张 或 解 决 临 时 经 费 不 足 而 发 行 的债 券 ， 后者 是 指 为 筹 集 资 金 建 设 某 项 具 体 工 程 而 发 行 的 债 券 。对 于 一 般 债 券 的 偿 还 ， 地 方 政 府 通 常 以本地 区 的财 政 收 入 作 担 保 ， 而对 专项 债 券 ， 地 方 政 府 往 往 以项 目建 成 后 取 得 的 收入 作 保 证 。笔 者 认 为 ， 在 目前 地 方 政 府 债 务 负担 较 重 的 情 况 下 ， 支 持 国 民经 济 为 的 发 展 、推 动 投 资 ， 将 专 项 收 益 债 券 作 为 未 来 地 方 政 府 应 债 券 发展 的重 要 方 向。
我国城投债的信用风险研究
我国城投债的信用风险研究作者：石超来源：《现代经济信息》2015年第01期摘要：近年来，我国债券市场城投债的发行出现井喷现象，随着城投债发行规模的大幅增加，城投公司的整体债务规模急剧攀升，其债务总量超过了地方政府的财政收入水平，进而将引发城投债的信用风险。
本文对我国城投债的发展、信用风险类型、信用风险来源等进行分析和研究。
关键词：城投债；信用风险；风险类型分析中图分类号：F224 文献标识码：A 文章编号：1001-828X（2015）001-0000-01随着中国经济的快速发展，中国城市化进程也在不断加快，各地纷纷大力发展城市基础设施建设，但庞大的建设资金仅仅依靠政府的财政收入是难以满足的。
而城投债对我国的经济发展具有积极意义。
城投债有利于融资渠道多元化，适合市政建设的资金需求特点，能够解决如市政建设项目投资大，周期长，多为非经营性项目或者盈利能力较差，地方财政面临的较大压力，依靠银行贷款并不能完全解决巨大的资金缺口等问题。
债券作为一种契约，其契约的不完备会导致在未来不可预计的事件发生时产生风险。
而一个完全的契约是指在契约订立时，契约的双方就已经订立充分而详细的合约内容，但是完全契约成立有着极其苛刻的前提，契约的双方大都是有限理性的，未来发生的事件往往是不可预计的，每个人的偏好会发生变化，而信息一般既是非对称又是不完全的。
因此，完全的契约总是不存在的，契约的双方有可能利用契约的漏洞来做出一些利己的行为，因而产生信用风险。
一、城投债的信用风险1.城投债信用风险产生机理城投债契约风险产生主要包括：（1）契约不完备导致的信用风险；（2）产权不明晰导致的信用风险；（3）交易成本约束导致的信用风险；（4）信息不对称导致的信用风险。
2.市政债券属性的风险城投债与地方政府存在天然的联系，地方政府通过担保形式与城投债企业分享了部分政府信用。
但是由于地方政府存在过度负债的趋势，因此城投债存在一定的系统性风险，并且这一风险的根源来自于地方政府无法代替平台企业足额偿还债务，因此，城投债信用风险的首要组成部分是地方政府财政支持的风险。
中国债券市场现状调查
中国债券市场现状调查近年来，随着中国金融市场的不断开放和改革，债券市场逐渐崭露头角，并成为各类投资者的热门选择之一。
本文将对中国债券市场的现状进行调查，探讨其特点、机遇和挑战。
一、债券市场的发展历程中国债券市场的发展可以追溯到1981年，当时中国首次发行了政府债券。
此后，中国债券市场逐渐完善发展，特别是在改革开放以来的几十年里，债券市场呈现出快速增长的趋势。
随着国内经济的不断发展和金融市场的逐步开放，中国债券市场已成为全球第三大债券市场，规模庞大，交易活跃。
二、债券市场的特点1. 广泛的品种：中国债券市场包括政府债券、地方政府债券、金融债券、公司债券等多种品种，满足了不同投资者的需求。
2. 多层次市场：中国债券市场分为一级市场和二级市场，一级市场是指发行债券的场所，二级市场是指债券的交易场所。
投资者可以通过一级市场购买新发行的债券，也可以通过二级市场进行交易。
3. 高度流动性：近年来，中国债券市场的流动性逐渐提高，市场交易活跃，投资者可以方便地进行买卖操作。
4. 债券评级体系：中国债券市场引入了债券评级体系，并由专业评级机构进行评级，提供对债券违约风险的评估。
化进程不断推进，这为投资者提供了更多的投资机会和工具。
三、债券市场的机遇1. 利率下行：近年来，中国经济增速有所放缓，央行采取了降息等措施，利率持续下行。
对于债券投资者来说，利率下行将带来债券价格上涨和利率收益的提高，投资机会增加。
2. 资本市场开放：中国不断推进金融市场的开放，吸引了更多境外投资者参与中国债券市场。
境外投资者的参与将进一步促进市场的国际化和流动性的提高。
3. 区域债券市场合作：中国积极参与“债市互联互通”、“债券通”等区域债券市场合作机制，推进与周边国家和地区的债券市场互联互通，为投资者提供更多的投资选择。
四、债券市场的挑战1. 流动性风险：虽然中国债券市场的流动性不断提高，但相对于发达经济体的债券市场，仍存在一定差距。
部分债券品种的流动性较低，投资者在进行买卖操作时可能面临流动性风险。
市政企业债券风险研究
市政企业债券风险研究我国《预算法》规定，禁止地方财政出现赤字和地方政府举债,但实际上,地方政府往往以各种变通的手法来“隐形举债”，其中一个重要主要途径就是以市政企业为投融资平台发行债券，且地方政府的隐性债务总体规模已相当庞大，据中国人民大学承担的一项国家社会科学基金课题研究结果表明，隐性债务约占GDP的90%左右①，成为财政风险的主要来源。
就C市看，地方政府逐渐形成了以市政企业为主体的“八大”投融资平台，在筹集资金促进城市基础建设方面发挥了重要的作用，但同时也带来了上述隐性财政风险问题。
为此，本文以C市市政企业债券为切入点，深入分析该债券发行存在的问题，以及给地方政府带来的风险，并努力探索其大规模发债的深层次原因，进而从短期和长期提出市政企业债券的发展建议。
一、C市市政企业债券基本情况近几年，C市城市化进程不断加快，地方政府用于城市基础建设的资金缺口越来越大，为解决此问题，C市政府逐渐形成了以“城投”为首的“八大”投融资平台，其中在市政基础设施和社会公益项目建设等方面主要包括“五大”投融资平台，即“城投”“交旅”“水投”“水务”和“开投”②，这些企业既进行城市基础设施建设，又进行水务、环境、地铁、路桥等方面的建设。
①陈卉：我国市政债券研究[J]。
外部发展分析，2005，(3)。
②注：“城投”全称是“C城市建设投资公司”；“交旅”全称是“C市交通旅游投资集团有限公司”；“水投”全称是“C市水利投资（集团）有限公司”；“水务”全称是“C市水务控股（集团）有限公司”；“开投”全称是“C市开发投资公司”。
本文主要以此“五大”投融资平台为研究对象，获取的数据主要是其2004-2007年公布的会计报表。
从“五大”投融资平台看，“城投”系1993年2月由C市人民政府出资组建的国有独资投资公司，其主要职能为多渠道筹集城市建设资金，按城市建设计划对资金合理安排，经委托管理城市基础设施，参与城市建设有关的经营等；“交旅”系2002 年12 月12 日由C市人民政府出资组建的国有独资公司，其作为C 市高等级公路和重要旅游资源开发的投融资主体，享有C市重要“水投”系2003 年11 月15 日旅游资源的整体开发权和经营权。
地方政府市政债券发行的安全规模研究——以上海市政债券发行为例
本文 用适 当改造 过 的 Ｋ ＭＶ模 型 来分析 上海 市政 债 券发行 的安全 规模 问题 。该模 型最初 用 于衡 量 公
司债 务 的违约 风 险大 小 。如 果在 债 务到 期 日， 司资产 的市场 价 值高 于 公 司的债 务 值 ， 么 公 司不 会 违 公 那
ｄ ｇａ ｄｔ ｃＡｄ Ａ ＝ ＋ｒ ｚ
其 中 盯表 示地方 财政 收入 波动 率 ； 表 示 地方 财政 收 入 的瞬 时增 长率 ； 表 示维 纳过 程 （ 出 标准 几何 布
朗运 动） 的增量 。
一
、
模型 的构 建
一
般 ， 设地方 财政 收入 服从 如下 随机 过程 ： 假
Ａ＝（Ｏ ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ ｆ
（） １
其 中， ｔ Ａ 为 时刻 的地 方政 府财 政 收入 ， 为随机 变量 ， 为某一 特定 函数 。 厂
当 市政 债券 到 期 （ 期 日设 为 Ｔ 时， 果地 方 财政 收入 小于 应 当偿 还 的 债券 面 值 ， 方政 府 就 可 能会 到 ） 如 地
约； 反之 ， 则违 约 。
收稿 日期 ： ０ ２ ０ — ０ ２ １— ４ １
作者简介： 朱惠涵 （９ ０ ， ， １９ 一） 女 中共上海市委党校 经济学教研部硕士研究生。
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４ ．— ８． ． ． —
财 会 金 融
朱 惠 涵 地 方 政 府 市 政 债 券 发 行 的 安全 规 模 研 究
中图分类号： ８２ 文献标识码： 文章编号： ６２ ３ ８ （０ ２０ — ０８ ０ Ｆ３． ７ Ａ １７ —９ ８２ １ ）４ ０４ — ５
为解 决地 方政 府 融资 难 的 问题 ， 国财 政部 于 ２ １ 年 １ 我 ０１ ０月 ２ ０日批 准 上海 市 、 浙江 省 、 东省 、 圳 广 深
我国市政债券发展问题研究
也 来 自地方政府对公 众的税收 或特定 公共项 目向公众收取 的 费 用 ， 以如 果对市政债 券的利息收入 征收所得 税 ， 所 实际上相
当于对 地方 政府征税 ，将加重地 方政府 为社会提供服 务的负 担 。因此 ， 国中央政府 一般都 对市政债券实行减免债券利息 各
所得税的政 策， 典型代表如美 国和德国。
国应 尽 快 推 出市政 债 券 ． 进 相 关 法律 法规 体 系建 设 ， 清 查 推 在
地 方 政 府 债 务 的 基 础 上 出 台 地 方 财 政 风 险 预 警 和 危 机 化 解 机
制 ， 彻 市政 债 券 试 点 审批 制 ， 格 控 制 发 债 规 模 ， 理 设 计 债 贯 严 合 券 品 种 ， 全 完善 市 场 体 制 和 相 关保 障 促 进 机 制 ， 断 推 动 市 健 不 政债券发展。
府 手中 ， 使储蓄转化为投资 ， 而拉动就业和增加消费 ； 进 市政债 券也可 以使 个人将原本 用于消费 支出 的资 金转移给地 方政府 实施投资 ， 从而实现经 济结构 的调整 。所 以 ， 过发行 市政 债 通 券， 地方政 府可 以对 区域经济投 资 、 蓄 、 费 、 储 消 就业等 多方面
团体到企业 、 人等 各类投资者进行投资 。市政债 券的出现 可 个 以 丰富债 券市场 品种 、 完善债券市场 结构 ， 为社会 增加新 的投 资手段 ， 更好地满足投资者的多样性需求。
二、 国发展市政债 券的必要性 我
为开凿伊利运河首次采用发行债券 的办法筹 集资金 ， 以看 这可
作是市政债券的起始 。之后每遇大规模增加公共 设施 建设 ， 美 国地方政府都会想到市政债券 ， 而募集资金主要用于地方公 共 设施建设这一传统也被 保留下来 ， 为了当代各国市政债券 的 成
浅谈地方政府发债规模风险评估
浅谈地方政府发债规模风险评估1. 引言地方政府发债是中国经济发展中的重要融资渠道之一。
根据《中华人民共和国地方债务管理法》，地方政府可以通过发行债券等方式筹集资金，以支持基础设施建设、公共服务提供等民生事业。
然而，地方政府发债规模较大可能导致风险的加剧，需要对其风险进行评估和监测。
本文将从宏观和微观两个角度，浅谈地方政府发债规模风险评估。
2. 宏观角度的风险评估2.1. 市场风险地方政府发债规模增加可能引发市场风险。
当地方政府需大量借贷时，市场资金供应压力会增大，导致利率上升，从而增加了债务负担。
市场风险还包括国际金融市场波动、全球宏观经济环境变化等因素。
为评估市场风险，需要考虑债务发行时点、利率趋势以及国际贸易情况等因素。
2.2. 政策风险政策风险是指地方政府发债规模增大可能受到宏观调控政策变化的影响。
政府可能根据经济形势和财政状况调整债务发行政策，包括债券种类、发行额度、期限等。
政策风险评估需要关注国家宏观经济政策的转变、地方政府财政状况、债务偿还能力等指标。
2.3. 偿债能力风险地方政府发债规模增加，可能影响其偿债能力。
地方政府面临的债务偿还压力将随着债务规模的扩大而增大。
评估偿债能力风险需要综合考虑地方政府财政收入、财政支出、债务偿还计划等因素。
此外，还需要考虑债务违约和债务重组的风险。
3. 微观角度的风险评估3.1. 基础设施项目风险地方政府通常通过发债筹资用于基础设施建设。
基础设施项目的风险包括项目可行性、施工风险、运营风险等。
评估基础设施项目风险需要考虑项目的经济效益、资金回报能力、政府支持政策等因素。
3.2. 土地市场风险地方政府通过发债筹资可能涉及土地出让和开发项目。
土地市场风险包括土地供应压力、土地流转条件、房地产市场调控措施等因素。
评估土地市场风险需要考虑土地政策调整、房地产市场波动等因素。
3.3. 财务风险地方政府发债规模增大意味着其财务风险也可能增加。
评估财务风险需要关注地方政府的财政收入、财政支出、债务偿还计划等指标。
中国国债规模市政结构分析.ppt
第三，非规范性政府收入的冲击。改革以来的20多年间，在 一系列体制转轨因素的复合作用下，中国各级政府逐步形成 了预算内、预算外和制度外三个层次或者说是规范性和非规 范性政府收入并存的格局。
中国曾经有过一段“既无内债，又无外债”的 历史时期。也就是说，在1979年中国政府决 定重新起用国债的那一天，中国国债的累积额 为零。那么，何以在短短20多年的时间演化到 了今天的情况?
第一，体制改革。中国国债的重新启用同中国经济体制改革 的启动几乎是同时发生的。中国经济体制改革的一大特点就 是，在相当长的一段时间，改革每向前迈进一步，几乎都要 以财政(特别是中央财政)上的减税让利为代价。
130
13.82%
1000 30.97%
960
25.93%
1120 26.96%
1320 29.44%
期限结构分析
从上表中可以看出，尽管财政部对国债期限结构进行 了调整，但目前的状况是，3个月、6个月和1年期的 国债缺位，超长期国债存量水平非常小，这给中国的 基准利率体系留下了一大片空白。
根本原因在于中国国债一直采用年度发行规模管理， 该管理模式要求，每年的国债发行规模将依当年国债 还本付息额以及当年财政赤字数额而定。这个发行额 度一经人大批准，则成为刚性指标，不得突破也不得 减少，这是财政政策和金融政策不能协调一致的结果。
4.82%
4483.53 0
0
中期国债
数量
比例
895.95 87.11%
1391.97 92.13%
地方政府债券的信用风险度量及发债规模研究
引 言
务 的任 务 ， 加 之经济发 展过程 中国有企业 的财务 困境 、 国有
金融机构 的呆账坏账 等问题凸显 ， 给地方 财政造成 了沉重 的
险的概念 ， 在研究 中应用 Ｋ Ｍ Ｖ模型理论的基本思路 ， 据此构
造地方政府债券信用风险模型 ， 将原模型 中企业资产价值这 变量替换 为地 方财政收入 ， 提 出了针对地方政府债券 的信 用风险测度模 型。 在此基础 上， 以北京 和上海为例 ， 研究 了两
地方政府债券的信用风险度量及发债规模研究
陈 丹
（ 福 州大 学管理 学院 ， 福建 福州 ３ ５ ０ ０ ０ ２ ）
摘要 ： 我 国地 方 政 府 债 券 正 处 于 试 行 阶段 ， 发 债 机 制 改
益率源 自其相对公司债较 高的违约率 。 另外一个是关于地方
政府债券风险度量的研究 。其 中 ： Ｂ ｌ ａ ｃ ｋ ａ ｎ ｄ Ｓ ｃ ｈ ｏ ｌ ｅ ｓ ［ ３ ］ 提 出的 直都是风险防 范的重 点， 文章侧 重 于研 究地 方政府债 券发行 思路 是将股权 看作是看 涨期权 ， 形 成 了以莫顿模 型【 ４ ］ 为代
革也一直在酝酿 中。 地 方政府债券发行过程 中的信 用风险一
规 模。 用 Ａ ＲＩ Ｍ Ａ模 型 预 测 可 用 于担 保 的 地 方 财 政 收入 ． 用
表 的现代信用风险模型 ， 他 的研究迈 出了定量研究 信用风险
ＫＭＶ模 型的基本 思路 预测 地方政府债 券合理 的发债规模 ．
以 此 求得 地 方 财 政 收 入 的 增 长 率和 变动 率 ， 最 终 求得 违 约距
重要 的一步 ， 后来该研究思路也 应用 在地 方政 府债 券信用风
我国地方政府债务的风险及控制研究
我国地方政府债务的风险及控制研究【摘要】2011年，欧洲主权债务危机像一团乌云一直笼罩着世界。
随着欧债危机的不断恶化，中国地方债务也成为热议的话题，并引发了中国地方债务是否也会像欧元区一样出现危机的隐忧。
当今中国地方公共债务规模已经达到相当惊人的地步，目前，中国有78 个市级和98 个县级政府负有偿还责任的负债率高于100%，暴露出地方政府偿债压力巨大，公共债务的危机正在形成，要想控制风险的进一步发展就必须加快财政体制改革，加强对地方公共债务监管，完善资本市场以及强化风险控制等等。
【关键词】公共债务；负债率；债务率；地方政府融资平台一、地方公共债务的现状（一）债务规模：在2010年底的地方政府性债务余额中，有51.15%共计54816.11亿元是2008年及以前年度举借和用于续建2008年以前开工项目的，其中：2008年及以前年度举借31989.04亿元，占29.85%；用于续建以前年度开工项目和偿还以前年度债务本息22827.07亿元，占21.30%。
从负债率角度来看，从2009年到2011年我国地方各省负债率情况都有一定程度的增长详见下图根据30%的国际警戒线标准我过地方政府中共有10省市超过这已标准约占全国1/3仍在可控范围利息支出是衡量地方政府债务的一个重要指标2009年到2011年我国各省利息支出均数在18%左右详细情况如下资料来源：工行投行研究中心利息支出率=当年利息支出额/当年财政收入（二）债务结构：根据以上图表可以看出我国地方政府性债务呈现出地区分布不均、层级分布不均、举债主体多样、债务规模大的特点二、出现的原因（一）分税制改革的弊端1994年我国政府当局决定实行政府税收体制改革，本着财权与事权相统一的原则进行分税制改革，这种谁拿钱谁办事的改革初衷是好的，然而改革的结果却比未改之前的“统收统支”的财政体制的情况更加严重。
（二）官本位体制下寻租现象的广泛存在自秦始皇统一以来就建立起来的官本位体制在中国社会长期存在，至今已有两千多年，这种官本位的官僚世界观已深入人心，已入仕途的千方百计往上爬，未入仕途的千方百计想进入仕途，在这种官本位的体制下社会资源的浪费是必然存在的。
我国市政债券发展问题研究
毕业论文我国市政债券发展问题研究学院：专业：班别:学生姓名:指导教师: 二〇一四年四月一日至二〇一四年六月三十日共十三周摘要市政债券是一种重要的融资工具，能够为地方政府筹集公共基础设施建设资金、弥补地方政府财政资金需求缺口、对一个国家债券市场的健康发展意义重大。
我国目前已出现了一批类市政债券，但由于法律层面的限制，真正意义上的市政债还未正式推广，这不仅阻碍了我国宏观经济的发展和建设目标的实现，还会引起较大的隐性风险。
基于此，本文首先阐述了我国目前市政债券的发展现状和我国发展规范市政债券的必要性，接着分析了我国市政债券发展过程中存在的一些亟待解决问题，最后针对这些问题，为我国市政债券的规范发展提出对策建议。
关键词：市政债券，地方政府，债务风险AbstractMunicipal bond financing is an important tool to raise public infrastructure funding for local governments，local government finance capital requirements to cover the gap，the healthy development of a country's bond market is significant. China currently has appeared in a number of categories of municipal bonds，but due to legal restrictions level，municipal bonds in the true sense has not been formally promotion，which not only hinders the realization of China's macroeconomic development and construction goals，but also cause a larger hidden risks. Based on this，this paper discusses the necessity of the development status of municipal bonds and municipal bonds of developing our current specification，and then analyzes the development of municipal bonds that exist in some of the urgent need to solve the problem，and finally solve these problems for our municipal bonds regulate the development of proposed countermeasures.Keywords:Municipal bonds，local government，debt riskI目录摘要 (I)Abstract (I)目录 (II)一、市政债券概述 (1)（一）市政债券的定义 (1)（二）市政债券的特点 (1)二、我国市政债券的发展现状 (2)三、我国发展市政债券的必要性 (3)（一）发行市政债券意义重大 (3)（二）发行市政债券条件成熟 (5)四、我国市政债券发展过程中需注意的问题 (6)（一）信用风险 (6)（二）地方政府的财政纪律不够严格 (6)（三）地方政府责任界定模糊，市政债券资金运作效率下降 (6)（四）信用评级制度和市场化的发行定价机制缺失 (7)（五）信息披露制度不够完善 (7)（六）发行市政债券或加剧东西部发展差距 (7)五、市政债券规范发展的对策建议 (8)（一）改革预算法，制定专门法律，夯实法律基础 (8)（二）加强预算管理，硬化政府间预算约束，完善考核机制 (8)（三）清理地方政府现有债务，严控制发债规模 (9)（四）完善我国商业资信评级制度 (9)（五）严格的信息披露制度 (9)（六）完善市政债券保险制度 (10)（七）避免出现地区间的发展水平失衡 (10)六、总结 (10)参考文献 (1)致谢 (2)II我国市政债券发展问题研究2013年召开的十八届三中全会提出，建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道。
市政债券的信用风险与发行规模研究
ｌ ９４６ １
ｌ ５０５ ９２ ２ １ ４８４ １３ ３ ｌ １７ｄ ５５７
ｌ８７ ２ ｌ ０ ５
ｌ ６２４９ ２９
Ｖ ＝ Ｖｅ ｐ ￣ ｘ
＋
｝ …（ ． …） ． ２ ． …
在 财 政 收 入 的 短 期 预 测 中 ，各 个 方 法 之 间 的 差 异 不 大 。 由
于 仅仅 需 要 对 上 海 财 政 下 一 年 的 收 人进 行 预 测 ，方 便 起 见 ，在
服 从Ｎ０ １ ｆ，ｌ 。此 时地 方 财政 收 入 服 从 对 数 正 态分 布 ，其 均 这 里采 用 多 元 线 性 回归 模 型 进 行 预 测 。在 本 模 型 中 ，样 本取 自
ｌ ３４８ ７６ ｌ ４３８ ９７ ７ Ｉ ６９ ６ ５ ８７
１ ６２ｌ４ ３８
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２ ０ ００
增 长率 ； 为 维 纳 过 程 （ 准 几 何 布 朗 运 动 ）的 增 量 。 当 市 政 海 市 的 合 理 发 债 规 模 。本 文 主 要 目的在 于 对 方 法 的研 究 ， 由于 标 债 券 到 期 时 ，如 果 地 方 财 政 收 入 Ｂ／ 于 应 当偿 还 的 债 券 面 值 时 现 有 数 据 及 方 法 对 地 方 财 政 收 入 的远 期 预 测 相 对 较 为 不 准 确 ， Ｉ、 Ｊ
Ｃ Ｐｌ
ｌ ０Ｏ
时政收 入
ｌ ３３ ７５
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发展我国市政债券的问题研究
河北大学硕士学位论文发展我国市政债券的问题研究姓名：孙志新申请学位级别：硕士专业：金融学指导教师：闫屹20100501摘 要美国次贷危机引发的国际金融危机对我国的负面影响逐步显现，面对经济严重下滑，财政收支紧张的状况，财政部通过发行国债大规模地增加政府投资。
为了明确中央和地方的责任，地方政府也相应安排了配套资金，而发行地方政府债券是地方政府筹措资金比较规范的途径。
今年中国政府首次由财政部代理发行了地方政府债券，并负责代办还本付息，其信用接近于国债，成为地方政府配合中央扩内需保增长目标的重要举措，也使得我国在市政债券发行的可行性与必要性方面终于迈出了关键的一步。
与此同时，也暴露出我国在市政债券发展方面的很多问题。
本文就是针对上述现状进行的研究。
文章共分为五个部分，第一部分是引言，重点分析了我国此次发行市政债券的背景和意义；第二部分对市政债券方面的知识进行了概述，重点介绍了市政债券与商业银行贷款融资、中央转贷融资、准市政债券融资、BOT 项目融资、土地资源融资等融资方式比较的优势；第三部分对我国市政债券的融资现状进行了分析，认为此次市政债券的发行暴露出多方面的问题，如：相关法律法规不健全、交易市场冷淡、债券利率期限与投资项目期限错配、投资主体单一化、利率设计不合理、及缺乏风险防范措施等；第四部分介绍了美国、日本、波兰等国家市政债券市场发展状况，认为美国的市政债券监管体系、日本的发行审批制度及波兰的复式预算制度都是值得我国借鉴和学习的；第五部分针对我国市政债券存在的问题，提出了发展我国市政债券市场的相关政策建议，如修改我国的《预算法》，赋予地方政府发行市政债券的权利，同时制定适用于市政债券的专门法律；市政债券利率应该高于国债，期限应以长期为主；设计多样化的债券品种和债券避险工具来活跃二级市场，大力培育机构投资者，鼓励个人投资者；通过发展信用评级制度、建立债券保险制度和债券偿债基金等方式来防范债券风险。
第八期：中国建立市政债券市场问题研究
上证联合研究计划第八期课题报告中国建立市政债券市场问题研究财政部财政科学研究所课题组课题主持：杨照南课题研究与协调人：上海证券交易所 鹿小楠课题研究员：丁伟 包全永内容提要报告在分析了中国发展市政债券的必要性与可行性基础上，指出市政债券市场发展目标包括三个方面，即发行市场要突出低成本和及时性，流通市场要突出高流动性，整体市场要突出稳定性。
基于这种目标，市场发展需要划分为两个阶段，即初创阶段和完善发展阶段。
关于发债条件的确认，报告认为，作为一种尝试，可暂将发债主体范围限制在省、直辖市、经济较为发达的较大城市等，以后再择机扩大范围。
报告选取本级财政收入、人均财政收入和人均GDP与重点项目保障能力系数四个变量作为衡量地方政府的财政实力的指标，进行了聚类分析，并构造LOGIT模型来衡量各地发债的可能性。
根据我国现行的行政级次和财政分权体制，报告提出了现阶段地市级市政债券本息偿付的担保可以分为四个层次，省级及直辖市发行的市政债券的担保可以分为三个层次。
在此基础上认为：初创阶段，可以适当提高其担保层次，不宜区分收入债券和一般责任债券，不论项目本身是否能创造营业收入，都对市政债券实行第三层次的担保；在发展完善阶段，再担保层次逐渐调整回落到正常水平，区分收入债券和一般责任债券。
报告利用信用风险模型和基于全国的债务控制模型，提出了市政债券总量控制的两种方法。
在第二种方法中，认为地方政府的市政债券负担率应控制在12％之内，当年借债率应控制在0.6%之内，市政债券依存度上限为4.3%。
报告指出，市政债券是一种典型的准公共物品，所有投资者都有权购买这种公共债务，决定谁能买到以及购买价格的最好方式就是公开拍卖，其次是竞争性承销。
在市政债券市场发展的初创阶段，对于发行量比较小、发行条款较为特殊的市政债券，可以采用承销发行；在市政债券市场发展的完善阶段，尤其是发行量较大、发行条款较为标准化的市政债券，应采用拍卖发行方式。
从发展角度看，拍卖方式代表着市政债券发行的一种方向，市政债券的发行主体可以根据当时的市场环境作灵活选择发行方式。
我国地方政府隐性债务及风险研究评述
我国地方政府隐性债务及风险研究评述广东金融学院财政系马克和安徽财经大学财政与公共管理学院洪蕴摘要：近年来，地方政府隐性债务风险比较突出，对我国经济的安全性和社会的稳定性产生了严重的影响。
坚持财政可持续发展，必须有效识别和防范地方政府隐性债务风险。
本文立足既有研究成果，从地方政府隐性债务的概念、规模和分类着手，系统梳理了地方政府隐性债务风险研判、产生机制和防控研究等相关文献，并在简要评述的基础上指出了今后的研究趋势。
关键词：地方政府隐性债务风险风险研判与防控中图分类号：F217.5文献标识码：A文章编号：2065-3171(2020)21-0092-13党的十九大将“防范化解重大风险”作为打赢三大攻坚战的重中之重，其中严格控制地方政府隐性债务，防范化解财政风险，关系到国家财政可持续发展。
因此，系统研究地方政府隐性债务风险是财政理论与实践中的一个重要课题。
近年来，国内外学者对地方政府隐性债务风险从多方面都进行了卓有成效的探讨。
为深入了解地方政府隐性债务风险，本文拟对相关研究成果进行分类梳理。
一、地方政府隐性债务的概念界定及规模测度(一)地方政府隐性债务的概念界定李升(2012)认为，地方政府债务的概念经历了政府性债务(2014年前)到地方政府债务(2015年)再到隐性债务(2017年)的变化过程。
其中，中央政治局会议于2017年7月24日首次提出“地方政府隐性债务”。
刘尚希(2015)认为，由于当前地方政府的或有债务没有权威阐释，导致底数不清，使得或有债务代偿概率无法测算分析，也无法全面准确揭示其风险。
刘尚希和赵全厚(2002)认为，我国的隐性债务主要包括社保缺口、政府投资项目的未来支出责任、经常性支出等直接隐性债务，以及重要金融机构和国有企业的危机救助等或有支出责任；而且还认为，地方隐性债务主要是或有债务，而不能直接认定为政府债务。
Polackova(1992)提出财政*基金项目：国家社科基金项目"财政事权与支出责任相适应的地方收入体系重构研究"(Nv.87BJY873)；广东省普通高校省级重点学科科研项目"国家治理体系现代化背景下广东政府性债务形成机理与管理模式效力研究”(Nv.2019-GDXK-0050)；广州市哲学社会科学"十三五"规划2019年度课题"供给侧结构性改革视角下广州市民营制造业转型升级研究" (Nv.2019GZYB59)。
市政债券信用风险评级与发债规模研究
市政债券信用风险评级与发债规模研究作者：何佳琳来源：《商情》2020年第40期【摘要】本文以南京市市政债券为研究对象，分析市政债券的信用风险评级与其发债规模之间的关系。
首先，本文参考美国市政债券市场，提出信用风险的概念;随后利用KMV模型建立了市政债券信用风险模型，引出本文涉及的五个变量：地方财政收入（A）、地方财政收入增长率（g）、波动率（б）、债券本息和（B）和预期违约率EDF;然后，以2008年-2018年江苏省统计局公布的南京市财政收入及GDP数据预测2019年南京市财政收入，并计算在不同发债规模下，南京市发行的市政债券的预期违约率;最后根据预期违约率，提出南京市市政债券的安全发债规模。
本文得出以下结论：1、市政债券具有明显的违约风险，且该风险对发债规模有很强的敏感性，即当债务规模的扩大，违约概率急速增加;2、依据南京市地方财政收入而求出的对应市政债券的安全发债规模为当年财政收入的40%。
针对以上结论，本文从三个角度提出建议，即“可靠、充分、全面”的法律法规、“严、准、狠”的社会监管和“及时、自动、高效”的风险识别和防范体系。
【关键词】市政债券; 信用风险; 发行规模; KMV模型引言：地方政府债券是发行主体为地方政府的债券，又称市政证券，以地方政府的财政收入作为担保。
在多数国家，市政债券的利息可享受免税待遇。
在美国，市政债券的利息所得可免征联邦和地方政府所得税，通过市政债券融资已经成为政府公共设施建设资金的主要来源，其市场体制趋于完善，发债规模巨大。
美国市政债券主要为两类：一般责任债券和收入债券。
一般责任债券以发行者（州和市政府或其附属机构）的不受限制的征税权为担保，因州政府税收的种类和来源均较为广泛，信用较高，因此州完全信用担保的债券。
收入债券发行主体是医院、大学、机场和其他公用事业机构，以推行项目创收的现金流偿还，没有地方政府征税权作后盾，因此风险要略高于一般责任债券，收益率也相应地高。
2023年债券市场申报和发行情况
尊敬的读者：在2023年，债券市场的申报和发行情况备受关注。
债券市场是金融市场中至关重要的一部分，具有融资、投资、风险管理等重要功能，对整个经济体系发挥着重要作用。
对于债券市场的申报和发行情况进行深入的分析和研究，不仅有利于投资者的决策，也能反映出整个经济运行的特点和趋势。
接下来，我们将就2023年债券市场的申报和发行情况进行具体探讨。
一、 2023年债券市场的总体情况1. 2023年债券市场总体规模2023年，我国债券市场总体规模持续扩大。
根据相关统计数据，截至2023年底，我国债券市场的总规模达到XX万亿人民币，较上年同期增长X。
这一数据表明，债券市场规模呈现出较为稳健的增长态势，反映出我国金融市场的活跃水平和经济发展的动力。
2. 2023年债券市场主要品种在2023年，我国债券市场的主要品种包括国债、企业债、地方政府债、金融债等。
其中，国债是我国债券市场的重要组成部分，具有一定的风险和流动性特点。
企业债和地方政府债作为增加直接融资渠道的重要工具，在2023年也获得了较大的发展。
金融债则是金融机构发行的债券，为市场提供了多样化的投资选择。
二、 2023年债券市场的申报情况1. 各类债券申报情况在2023年，各类债券的申报情况呈现出多样化的特点。
国债的申报规模相对较大，受到了市场的广泛关注和认可。
企业债和地方政府债的申报也有所增加，反映了市场对于实体经济和地方政府融资需求的持续关注。
金融债的申报则呈现出较为稳定的态势，市场对于金融机构的信用风险保持较为谨慎的态度。
2. 债券申报的投资者结构在2023年，债券申报的投资者结构也呈现出一定的特点。
机构投资者是债券市场的重要参与者，其申报规模占据了较大比例。
个人投资者对于债券市场的关注度也有所提高，体现了债券市场的投资门槛逐渐降低和市场开放程度不断提升的特点。
三、 2023年债券市场的发行情况1. 发行主体的类型和数量在2023年，各类债券的发行主体类型和数量均呈现出一定的特点。
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收稿日期:2002-11-16作者简介:韩立岩(1955-),男,北京人,理学博士,为北京航空航天大学经济管理学院博士生导师。
郑承利(1974-),男,湖北人,为该院博士生。
罗雯(1977-),女,江苏人,硕士研究生。
杨哲彬(1980-),女,江西人,硕士生。
本文所述为北京市哲学社会科学 十五 规划项目(编号:01BJBJG011) 服务首都经济的资本市场拓展研究 的部分研究成果。
2003年第2期(总272期)金 融 研 究Journal of Financial Research No.2,2003General No.272中国市政债券信用风险与发债规模研究韩立岩 郑承利 罗 雯 杨哲彬(北京航空航天大学经济管理学院,北京 100083)摘 要:本文首先参考美国发行市政债券的概况提出了市政债券违约风险的概念;随后利用KMV 模型建立了市政债券信用风险模型,提出了计算理论违约概率的方法;然后利用北京与上海的财政收支数据分析不同发债规模下的信用风险,得出理论违约概率;为了更接近实际情况又提出了财政收入真实分布的概念,计算出基于真实分布的不同债务规模下的违约概率,并将信用风险与发债规模相联系,提出合理的发债规模。
由此形成的市政债券信用风险的模型方法,适用于一般情形。
关键词:市政债券;信用风险;发债规模;北京经济;上海经济中图分类号:F830 91 文献标识码:A 文章编号:1002-7246(2003)02-0085-10随着我国城市化的发展、西部大开发的进行、资本市场的深化和产业结构的调整,发行市政债券为公共项目融资已经势在必行。
已有的文献集中讨论发行市政债券的必要性、及其对于实体经济和金融市场发展的意义。
现在需要从技术的角度作深入扎实的可行性分析,特别是研究市政债券的信用风险和安全发行规模。
一、美国市政债券的发行新特点在美国,市政债券是指州和地方政府及其授权机构发行的有价证券,目的是一般支出或特定项目融资。
一般划分为一般责任债券和收益债券。
一般责任债券以发行者的税收85能力为担保,而收益债券以项目带来的现金流偿还。
自70年代末以来,美国的市政债券市场发生了较大的变化,这些变化包括发行和购买两个方面。
发行方面的变化包括发行者、发行方式和发行量的变化。
在发行者方面,美国的政府机构已经控制住了税收的规模,政府活动很大程度上由税收支持转向由政府服务机构的使用者支持,所以收益债券发行总量的比重上升并超过了一般责任债券的比重;在发行方式方面,市政债券的竞争发行(发行人邀请竞争性投标)逐渐被协议发行(发行人自行选择愿意合作的承销商)所取代;在发行量方面,从1980年以来,美国市政债券的发行总额持续增长,但在1994年有一个大的滑坡,这主要是由于石油危机引起的,随后市政债券的发行数量又逐步回升,并不断增长。
购买方面的变化表现为,在市政债券的投资者当中银行和保险公司的重要性明显下降,而私人投资者所占的比例明显上升,住户个人和以零散投资者为基础的共同基金、货币市场基金、封闭式基金和银行个人信托成为市政债券的主要投资者。
美国的市政债券市场发展较早,到目前为止体制已趋于完善和成熟,而且因为市政债券是美国地方基础设施融资的主要工具,所以其规模也相当巨大。
美国市政债券在整个政府债务体系中的比重约为20%;长期市政债券的发行规模约占当年GDP的2%-4%,保持在当年财政收入的10%以上;市政债券余额与GDP的比重保持在15%左右,是州和地方政府财政收入的80%左右。
美国地方政府的财政收支低于州政府,但是市政债券主要由地方政府负担,所以,地方政府的市政债券余额占财政收入的比例达到90%。
市政债券当中有很大一部分是为公共事业而发行的收益债券,所以各级政府的负债情况与政府对公共事业的支付情况是相关联的。
在公共事业的支出中,地方政府的支出额大约是州政府支出额的两倍,这和州与地方政府的负债情况十分吻合。
而联邦政府对于公共事业的投资只占总额的5%到10%,这说明通过发行市政债券增强了州与地方政府的投融资能力,公共事业主要由市政债券的发行者来承担,减轻了联邦政府对于公共事业的负担。
市政债券发行中的一大难点是市政债券的发行规模和信用风险控制。
文章下面分析市政债券的发行规模和信用风险,研究时借助于KMV模型的思想。
二、市政债券信用风险模型1 市政债券信用风险的含义。
信用风险是金融市场最古老的一类风险。
信用风险是指信用关系中一方违约而无法履行合同义务时给另一方带来损失的可能性。
在无道德风险存在的情况下,信用风险的一般来源是信用关系中债务人用以偿还债务的资产或收入来源存在巨大的不确定性。
这种不确定性可能导致债务人无力偿还债务,从而引发违约事件。
对市政债券来说,用于偿还到期债务的资产或收入来源主要是地方财政收入(对一般86责任债券)或债务融投资项目现金流收益(对收益债券 ),其信用风险就在于发行债券的地方政府财政收入或投资项目收益存在巨大的不确定性。
地方财政收入和财政支出、投资项目的盈利水平未来可能出现的波动情况与多种因素有关,如国家甚至全球的经济周期波动和地方的经济状况、政治因素、自然因素、国家税收政策的改变、投资项目管理水平以及地方政府投资心理或发展战略的迁移等诸多方面。
这些都可以是市政债券信用风险发生的根源。
通过以上分析,显然市政债券是具有信用风险的,其风险大小介于国债和企业债券之间。
事实的确如此,即使是在美国这样发达而完善的资本市场上,市政债券也具有信用风险。
在美国,过去的25年里,进入公开债务市场的州或地方政府的实体数目在不断增加,导致潜在信用风险的增加。
1970年有17个州被评为3A级,而到了1996年,仅有10个州仍能宣布还是这一等级。
就州政府这一层次而言,地方政府的信用级别呈现下降趋势。
具体到市政债券每次发行后的违约情况,则信用风险存在的事实一目了然,表1列举了1940年开始的真实的市政债券违约纪录。
表1 美国市政债券违约记录表时期发行违约次数总发行次数违约概率(%) 1940-194979409070.2 1950-1959112745920.2 1960-1969294799410.4 1970-1979202776200.3 1980-199413331300921总 计20204031520.5 从1940年开始的403152次的发行中,有0 5%或者说是2020次发行有过技术上或真正的违约。
这个数据还包括投资者最终收到全部或部分本息的违约。
这说明市政债券的确存在着信用风险,也可能发生违约。
由此可见,在我国发行市政债券,并使市政债券市场化,就必须对其信用风险有所评价。
这对于市政债券的购买者、发行人、承销商和交易商来说都非常重要,它会影响到市政债券的市场接受力、筹资成本、价格和流通性。
特别在中国,在金融系统从计划体制向市场体制转型的大背景下,要正式推出市政债券,一方面必须解决信用风险控制问题,另一方面必须解决市政债券与国债在发行上的非冲突问题。
本文旨在通过对国际上著名KMV模型进行恰当的改造,提出基于期权思想的市政债券信用风险模型,试图解决我国市政债券信用风险的辨识与控制问题,给我国市政债券发行提供有力的技术支持。
本文之所以采用KMV模型思想,原因有三:其一,在当前比较著名的信用风险管理模型中,只有KMV模型的单个资产风险测度可以相对组合测度独立出来,而其它模型基本上仅仅适用于组合信用风险测度,如C redit Risk+模型和Credit Metrics;其二,其它信用模型都需要大量相关历史数据,尤其是违约记录。
如Credit Portfolio View模型对违约概率的预测是基于计量方法,需要较大容量的统计样本。
KMV在实际应用中可以避开对于违约87 在项目收益不足以支付债务时,其最终偿债担保仍然是地方财政收入。
数据的要求,而通过对于公司资产价值的正态或者对数正态假定来进一步计算违约概率;其三,本文对市政债券的信用风险仅仅涉及其违约概率以及相关的发债规模,而不涉及违约损失或债券定价问题,KMV模型中的Credit Monitor最适用这一点。
下面将类比KMV的公司信用风险模型的思想,提出针对市政债券的基于期权思想的信用风险模型。
在模型中首次引入了财政收入的真实概率分布并运用非参数方法估计了该分布,从而解决了缺乏违约历史数据情形下的KMV模型的应用问题。
2 基于期权思想的市政债券信用风险模型。
根据KMV模型的思想,企业股权的拥有者把所有权转移给贷款人,但是他们有权用偿还债务(执行价格)买回企业。
如果到期时企业价值超过债务,股权持有者将偿还债务,持有企业剩余值;如果到期企业价值小于债务,股权持有者将让企业违约。
该思想运用于市政债券的信用风险评估时可以理解为,市政债券的发行者把税收权 转移 给市政债券的购买者,但地方政府可以通过偿还市政债券来 赎回 税收权;如果市政债券到期时,用于担保的财政收入超过债券,发行者将偿还债券, 赎回 税收权;如果到期时,用于担保的财政收入小于债务,则意味着地方政府违约。
根据该思想,我们建立如下市政债券信用风险模型。
不失一般性,假设地方财政收入服从如下随机过程:A t=f(Z t)(1)其中,A t为t时刻地方财政收入,Z t为随机变量,f( )为某一特定函数。
当市政债券到期(到期日为T)时,如果地方财政收入小于应当偿还的债券面值B T,地方政府就会违约。
即地方政府违约的条件可以表示为:A T<B T。
违约的概率用p表示,则p=P[A T<B T]=P[f(Z T)<B T]=P[Z T<f-1(B T)](2) 在式(2)中,若Z T~N(0,1)即为标准正态分布时,该式可以变为p=P[Z T<f-1(B T)]=N[f-1(B T)](3) 定义DD=-f-1(B T),称DD为违约距离(Default Distance)。
于是:p=N(-DD)(4) 比如,若假设地方财政收入服从如下具体的随机过程:dA t= A t dt+ Adz t其中 地方财政收入波动率; 地方财政收入的瞬时增长率;dz t 维纳过程(标准几何布朗运动)的增量。
令t=0,A0=A,由上式得,t>0时刻地方财政收入可以表示为:A t=Aexp{( -122)t+ tZ t}(5)其中Z t~N(0,1)。
此时称地方财政收入服从对数正态分布,其均值和方差分别为:E[lnA t]=lnA+ t-122t88Var[lnA t]= 2t。
在具体计算中不妨取时间间隔 =1,即考察一年以后的违约概率,得到=1n-1 n-1i=1lnA t+1A t+122,(6)=1n-2 n-1i=1(lnA t+1A t-1n-1n-11lnA t+1A t)2(7)因为地方财政收入的对数服从正态分布,所以此时违约距离与违约率分别为:DD=ln(A B T)+ T-122TT(8)p=N lnB T-lnA- T+122TT(9)在这里的市政债券信用风险模型中,关于地方财政收入的处理与KMV模型不同。