控制权转移价格影响因素的理论分析

$&&& 年 % 截止到 !! 月 .& 日出现的 !&. 家上市公司 控制权转移的案例中 % 有 %/ 家是通过股东私下的
协议收购方式完成的 % 占控制权转移总数的 %)’ ) 协议收购只涉及买卖双方两个法律主体% 程序直 接 % 收购谈判的效率较高 ) 但正是因为这种一对一 的谈 判 方 式 % 使 其 具 有 不 透 明 的 弊 病 % 谈 判 的 代 表 是大股东或国有股东的代理人 ’ 内部人 (% 其道德风 险 + 寻租行为不可避免 $ 另外 % 我国上市公司控制权转移价格的确定 % 通常采用净资产加成系数法 % 即按照公司账面每股 净资产价值估算成本价值 % 适当考虑合并双方在未 来发展的成长性和所拥有的无形资产的价值等因 素 % 确定加成系数 $ 而公司公告中并不给出加成系 数的确定标准 % 这也使我国上市公司控制权转移价 格的确定不规范 %人为因素作用大 $
$&我国上市公司控制权转移主要方式及特点
我国上市公司存在着特殊的股权结构 $ 上市公 司的股权人为地划分为国家股 & 法人股 & 公众股 % 其 中只有公众股可以流通 $ 而法人股的持有人绝大部 分是国 有 经 济 主 体 % 其 实 质 是 国 家 间 接 持 股 % 因 此
.& 控制权转移价格的形成
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控制权转移价格影响因素的理论分析
!王
维 !鲁爱雪
" 南京工业大学 经济管理学院 ! 江苏 南京 "!###$#
!关键词" 控制权 *转移价格 * 溢价 * 信息成本 !摘 要" 本文在分析我国上市公司控制权转移价格形成机制的基础
上 % 分别从控制权收益 & 价格确定所依赖的信息 & 政府及国家法律政策三 个方面分析了控制权转移价格的影响因素 $
!( 买 ) 壳 *上市的独特动机 & 我国为控制上市规
模 ! 实 行 ) 总 量 控 制 ! 限 报 家 数 *! 并 且 进 行 额 度 分 配 ! 企业进入证券市场相当困难 & 但是我国上市公 司又具有政府授权的许多特权 ! 比如低成本的筹集 资本金 (税收优惠等 & 上述种种垄断利益 ! 使得企业 产生寻租行为 ! 采用各种手段打通各级主管部门 ! 其成本高昂 ! 有时远远高于公司正常发行股票的费 用& 多数企业在寻租无望或者觉得寻租成本过高 时 ! 便转向兼并收购以实现借 ) 壳 * 上市 & 因此 !目标 公司是否是上市公司 ! 成为影响控制权转移价格的 一个重要因素 & 许多受让上市公司的企业常常愿意 以大量优质资产置换上市公司的不良资产 ! 这实质 是提高了控制权转移价格 &
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在并购实践中 ! 成交价格的形成要经过讨价还 价 ! 其一般过程 为 " 控 制 权 转 让 双 方 在 接 触 # 考 察 # 对比并形成初步控制权转移意向的前提下 ! 控制权 受让方初步估算并报出控制权转移价格上限 $ 受让 方估计的控制权的价值减去交易费用 %! 控制权出 让方初步估算并报出控制权转移价格下限 $ 出让方 估计的控制权的价值加上交易费用 %& 若上述转移 价格上限高于或略低于上述转移价格下限 ! 控制权 转移价格可迅速形成 ’ 若上述转移价格上限低于上 述转移 价 格 下 限 ! 且 有 较 大 差 距 ! 双 方 需 经 过 进 一 步谈判 ( 协商和妥协 & 二 !控制权收益对控制权转移 价格的影响 控制权收益是指控制性股东通过对控制权的 行 使而占 有 的 全 部 价 值 之 和 ! 包 括 自 我 交 易 ( 对 公 司机会的利用 ( 利用内幕交易所获得的全部收益 ( 过度报酬和在职消费等 & 控制权的转让价格应该包 括资产的内在价值和控制权的价格 & 控制权的价格 又称控制权溢价 ! 是控制权收益未来现金流量的现 值 ! 也是控制权受让方支付的大于企业内在价值的 价格 ! 以弥补原控制权所有者失去控制权的损失 & 从股权交易ห้องสมุดไป่ตู้看 ! 控制权溢价是控制权争夺双方博 弈的结果 ! 它取决于控制权受让方对未来从控制权 中获取私人收益的预期和目前控制权所有者所获 得的控制收益 & 既然控制权溢价反映了控股股东或内部控制 人对未来从控制权中获取私利的预期 ! 那么影响控 股股东或内部控制人预期的因素也会影响控制权 溢价 !主要表现为以下几个方面 "$!%转让股权比例 & 股权占上市公司总股本的比例越高 ! 它所代表的对 公司 决 策 的 投 票 权 或 控 制 权 就 越 多 ! 因 此 ! 溢 价 水 平与持股比例呈正向变动关系 & $"% 目标公司规模 & 规模大的公司受到来自政府部门 ( 机构投资者 ( 证 券分析师等各方面的监督和关注也比较多 ! 公司运 作相对 比 较 规 范 ! 信 息 也 比 较 透 明 ! 中 小 投 资 者 面 临的信息不对称问题不是太严重 & 因此 ! 目标公司 规模与控制权溢价呈负相关 & $#% 目标公司流通股 数量 & 在中国证券市场上 ! 控股股东利用控制权获 取私利的方法之一就是利用股权转让题材 $ 及市场 对重组的预期 %! 在二级市场上通过炒作股权被转让 公司的可流通股票获利 & 而有关的研究表明 ! 公司 的流通盘小! 进行炒作所需的资金就相对要少一 些 ! 技术上也更容易 ! 因此 ! 流通盘较小的公司的大 宗股权较受潜在的控股股东欢迎 ! 他们也愿意支付 较高的溢价 & $&% 目标公司是否拥有配股资格 & 我国
"( 消灭亏损企业 & 消灭亏损企业是我国企业并
购的初始和主要动机 & 传统的行政方法和经济补贴 方式 ! 难 于 触 动 企 业 的 产 权 ! 亏 损 企 业 大 量 无 效 占 用社会资源 & 为了实现优化资源配置 ! 提高资源使
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用效率 ! 政府引入企业并购 " 目的在于加大亏损企 业的经营压力 # 实现资源向优势企业的合理流动 # 以好带差 ! 促进劣势企业的发展 " 为此政府也提供 优惠促进优势企业并购亏损企业 " 这种推动作用常 常降低了控制权转移价格 "
!!控制权转移价格的依据 " 控制权的价值
控制权转移的载体是企业 # 企业这种商品与一 般的商品不同 $ 对一般商品而言 % 人们对其进行价 值判断的依据是自己感觉到的消费效用 $ 企业的效 用不是 消 费 的 效 用 % 而 是 其 盈 利 能 力 % 对 企 业 价 值 判断的依据是预期未来可以获得的现金流量 % 即企 业的价值是指未来现金流量的现值 $ 企业的价值分 别在少数股权市场和控制权市场表现出两个不同 的价格 $ 少数股权市场中交易的是少数股权代表的 未来现金流量 % 它是现有管理和战略条件下企业能 给股票投资者带来的现金流量现值 $ 控制权市场交 易的是企业控股权代表的现金流量 $ 获得控制权不 仅意味着获得了未来现金流量的索取权 % 同时获得 了改组企业的特权 % 所以对于谋求控股权的投资者 来说 % 企 业 的 价 值 是 对 企 业 进 行 重 组 & 改 进 管 理 和 经营战略以及获得并购协同效应后为投资人带来 的未来现金流量现值 $ 并且控股股东的现金流量还 包括获取控制权带来的隐性收益 $ 控股股东会利用 其对公司的控制权 % 采取种种手段谋取隐性收益 $ 这种隐性收益可能来自显失公平的关联交易 % 或是 实施有利于大股东 " 但可能不一定符合公司价值最 大化#的投资决策 % 以及利用内幕消息进行证券投机 交易而获得的收益等 $
!$替代破产 " 由于我国尚未建立起社会保障体
系 !大 规 模 的 企 业 破 产 $特 别 是 国 有 企 业 破 产 会 造 成较大的社会动荡 " 因此 ! 通过企业控制权转移就 可达到 % 一 石多鸟 & 的 目 的 ’ 壮 大 优 势 企 业 $ 救 助 困 难企业 $ 减少社会动荡 " 控制权转移可以一揽子解 决目标企业的债务 $ 职工安置等问题 " 而目标企业 也由于这些负担只能获得较低的转让价格 "
"$ 产权市场的竞争状况 " 产权市场的竞争状况
对控制权转移价格的影响表现在两个方面 ! 一个方 面是竞争降低信息搜寻成本 ! 控制权转移本质是寻 找被市场低估的企业或是能给自己带来协同效应 的企业 !购买其控制权 !挖掘其潜力 " 当一个企业发 出收购邀约时 ! 它便为其潜在竞争者提供了目标企 业具有潜在价值的信息 ! 降低了它们的信息搜寻成 本 ! 从而提高了它们的报价 " 另一个方面是由供需 关系决定的 ! 如果出让方控制权有众多买家竞争购 买 ! 控制权转移价格就会被抬高 # 反之 ! 控制权转移 价格必然下降 " 五 ! 结束语 控制权转移绩效的实证研究发现很多企业控 制权转移的绩效并不理想 ! 一些学者对失败的原因 做了 分 析 ! 其 中 很 重 要 的 一 条 ! 就 是 盲 目 参 与 控 制 权转 移 ! 定 价 过 高 ! 由 此 带 来 的 价 格 压 力 过 大 " 因 此 ! 合理确定控制权转移价格是控制权转移成功的 关键 " 而影响控制权转移价格的因素非常复杂 ! 控 制权转移双方应充分研究自身及对方的情况 ! 明确 控制权转移的目的! 以确定合理的控制权转移价 格 " 在实践中 ! 往往受让企业对目标企业的价值更 具有发现能力! 但需要注意自己对价格的承受能 力 " 目标企业对自身的真正价值要有清醒的认识 ! 除了 评 估 价 值 外 ! 更 要 认 识 一 些 非 财 务 因 素 ! 如 稀 缺资源 $产业发展环境 $产业规模和增长前景等 "
!文献标识码 "0
一 !我国上市公司控制权转移 价格的形成机制
!文章编号"!&&/1&&%!’$&&+(!!1&!.&1&.
国家股和法人股近似地共同构成了国有股主体 % 大 约占到了总股权的 %&’()&’ % 在 *&’ 左右的上市 公司中 % 国有股东持股超过 +&’ $ 而且我国上市公 司的股权集中度极高 % 大股东之间的持股比例相差 悬殊 $ 董秀良 ’$&&! ( 研究发现 " 第一大股东平均持 股达 +&,!-’ % 而第二大股东平均持股只有 !&,!!’ % 根本无法与第一大股东抗衡 ) 因此 % 我国上市公司 实际上处于大股东的超强控制状态 $ 我国上市公司控制权转让方式有 " 协议转让 & 无偿划拨 & 二级市场收购 &司法裁定等 $ 协议转让的 价格由控制权争夺双方通过谈判协商确定 * 无偿划 拨不涉及价格问题 * 司法裁定采用拍卖竞价方式 ) 我国上市公司的特殊股权结构决定了国有股和法 人股协议转让是我国控制权转移的主要方式) 在
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证券市场被许多公司当作圈钱的工具 ! 因此上市融 资资格对控制权的潜在争夺者非常具有吸引力& $’% 公司的净资产收益率 & 这一方面是因为收购目 前业绩差的公司 ! 收购后业绩提升的空间大 ! 因此 ! 主并公司愿意在净资产值的基础上支付较高溢价 ’ 另一 方 面 ! 业 绩 差 的 公 司 大 股 东 侵 害 度 ( 内 部 人 控 制度 更 高 ! 尽 管 并 购 会 给 全 体 股 东 带 来 好 处 ! 但 对 他们来说却失去了控制权利益 ! 因此他们会尽力阻 挠 ! 要求更高的溢价 & 三 ! 法律 ! 政策对控制权转移 价格的影响 我国证券市场上正风起云涌的控制权转移活 动是由中国资本市场的非国有化推动的 ! 国有经济 的战略调整是我国控制权市场发展的宏观背景 & 首 先 !为 保 证 国 有 资 产 不 流 失 !对 上 市 公 司 的 股 权 结 构设置上采取流通股和非流通股的制度设计 ! 并且 强调了国有股的非流通在其中的绝对控股比例 ! 这 直接导致了上市公司治理结构表现出强烈的中国 特色 ! 为控制权市场作为一个外部治理机制的发展 提出 了 内 在 的 需 求 诱 导 ’ 其 次 ! 证 券 市 场 的 主 要 功 能 是 融 资 !特 别 是 为 国 有 企 业 解 贫 脱 困 服 务 !成 为 引发控制权转移的一大利益诱导机制 ! 也直接导致 了中国控制权市场的独立特征 & 在这两个基本的制 度约束背景下 ! 控制权市场本身具有很强的中国特 色的制度背景 & 政府既是政策的制订者又常常是控 制权一方的大股东 ! 因此政府通过直接干预和市场 化力量两种方式参与控制权市场 & 政府的参与必定 影响控制权转移价格 ! 具体表现为以下几方面 "