生猪产业链研究报告

国民财经研究中心 2011年08月08日 施玫琳｜ireneshi@natrust.cn
重要数据
财务数据
2011E P/E 11E(x) P/B MRQ(x) P/OCF ttm(x) P/S ttm(x) 收入（B元） YOY 净利润（B元） YOY 净资产（B元） YOY EPS(元) YOY ROE(%)
新希望 8.1 3.9
(396.1) 1.9
63.7 719%
2 145%
4.7 19% 2.34 235% 26.5
大北农 雏鹰农牧 双汇发展 得利斯
30.1
25.6
14.8
43.9
4.9
4.7
52.9
308.5
2.7
8.7
7.8
1.3
12.9
2.7
34.4
96.7
1.2
2.2
40
2
49%
84%
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猪肉价格的历史波动 .................................................................................... 17 价格波动的影响因素 .................................................................................... 19 生猪规律的养殖周期和养殖户补栏积极性是产量波动的根本原因 ................ 19 生猪疫病导致猪肉供应减少，增加亏损、抑制补栏 ...................................... 22 成本和养殖效益预期影响补栏积极性 ........................................................... 24 政府政策平抑肉价、鼓励养殖 ...................................................................... 24 肉品安全事件和热钱炒作 ............................................................................. 28 近两轮周期的特殊性和后市判断 .................................................................. 28
5 生猪养殖业 ..................................................................................................................... 45
5.1 5.2 5.3 5.3.1
行业定义和主要上市公司 ............................................................................. 45 发展现状 ...................................................................................................... 47 竞争格局 ...................................................................................................... 50 竞争格局 ...................................................................................................... 50
生猪产业链研究报告
■ 给予猪饲料行业“中性 ”评级，行业自明年初步入景气周期。
2010年下半年以来，农户养猪效益低迷，生猪疫情过重，导致补栏积极性受 挫，至今年2-3月才逐步恢复，并自5月起出现大幅提振。受生猪自身周期影 响，在不发生严重疫病的前提下，猪价有望自2012年春节消费旺季后步入下 跌周期，并在明年年中受供给充沛和消费淡季影响，出现同比大幅下降。养殖 行业今年下半年有望持续受益高猪价，但随着猪价明年下跌，行业景气下滑。 饲料行业自明年年初起，随着存栏放量、养殖户效益较好、购买需求增长，步 入景气向上周期，上半年整体有望表现良好，但下半年受猪价回落，农户效益 下滑，可能弱于上半年，预混料企业可能受益自配料比例上升，表现好于配合 料。目前猪价处于高位，屠宰肉制品加工业成本承压。高温肉制品为主企业 受制于成本转嫁能力较弱，所受影响最大，低温肉制品次之，冷鲜肉价格传导 更顺畅，且盈利能力较好，负面影响较小。由于猪价持续回落，加上今年5月 起行业才出现盈利下滑，同比增长超预期可能在明年下半年随着猪价大幅下 跌，消费转入旺季后才会出现。
3 猪肉价格波动分析 .......................................................................................................... 17
3.1 3.2 3.2.1 3.2.2 3.2.3 3.2.4 3.2.5 3.3
■ 主要风险：生猪疫病爆发，原材料价格上涨使猪饲料企业承压
生猪疫病爆发导致存栏下降，养殖户效益下滑，遏制饲料需求；原材料价格上 涨在饲料需求较旺的阶段容易转嫁，但在需求下滑周期难以转嫁，使行业盈利 能力承压。
■ 估值及投资建议：
饲料板块估值适中，结合景气向上，给予中性评级。建议回避高估值且处于景 气后期的养殖业和处于困难期的屠宰肉制品业。建议关注饲料龙头-新希望 (000876.SZ)，行业景气上升，优势资产注入为公司股价短期催化剂。公司的 全产业链模式和规模优势短期内难以被复制。
38%
0.5
0.3
3
0.1
59%
147%
123%
58%
3.5
1.9
10.7
1.3
14%
20%
212%
6%
1.25
1.14
4.89
0.31
52%
0%
172%
76%
14.5
18.3
35
5.8
股价走势
■ 生猪存栏增加，农户养殖效益良好将提振明年上半年饲料需求
饲料行业自明年年初起步入景气向上周期。生猪存栏增加以及农户养殖效益良 好将导致饲料需求增加，短期内形成股价催化剂。
2.1 2.2 2.2.1 2.2.2 2.3 2.4 2.5
猪肉需求处于成熟期 ...................................................................................... 9 猪肉销量增长的驱动因素 ............................................................................. 11 人口基数自然增长........................................................................................ 11 农村需求受城镇化和购买力提升驱动 ........................................................... 12 猪肉消费升级和结构调整 ............................................................................. 15 影响猪肉消费的扰动因素 ............................................................................. 16 猪肉需求未来 10 年增速预计为 2-3%.......................................................... 16
行业定义和主要上市公司 ............................................................................. 29 发展现状 ...................................................................................................... 31 竞争格局 ...................................................................................................... 34 竞争格局 ...................................................................................................... 34 竞争优势 ...................................................................................................... 37 行业盈利能力 ............................................................................................... 39 规模以上企业盈利能力................................................................................. 39 主要上市公司盈利能力................................................................................. 40 饲料行业上市公司财务分析.......................................................................... 41 杜邦分析 ...................................................................................................... 41 盈利能力 ...................................................................................................... 42 运营能力 ...................................................................................................... 43 偿债能力 ...................................................................................................... 44
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生猪产业链研究报告
生猪产业链研究报告
目录
1 生猪产业链简介 ................................................................................................................ 9 2 猪肉需求分析 ................................................................................................................... 9
4 猪饲料加工业 ................................................................................................................. 29
4.1 4.2 4.3 4.3.1 4.3.2 4.4 4.4.1 4.4.2 4.5 4.5.1 4.5.2 4.5.3 4.5.4
■ 规模、渠道和服务提升饲料企业综合竞争力
饲料企业短期内凭借营销和深化售后服务有助于拉开差距，但长期来看规模效 应带来的成本优势可形成更高的壁垒。大规模养殖企业高度分散，竞争格局在 可预见的未来3-5年都不激烈，为保证开工率和生猪质量，大规模养殖企业对 下游屠宰企业有较强议价能力。祖代－父母代－商品猪的全产业链模式的养殖 企业技术含量高于商品猪养殖场，盈利能力更高更稳定。规模效应、猪源控 制、和新产品创新能力是屠宰肉制品企业的长期竞争优势，与政府的沟通优 势短期内可帮助企业获得更好的项目资源。