公司估值与财务模型
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– 估值倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。按计算 基准的不同，估值倍数可分为Traiwk.baidu.coming Multiples 和Forward Multiples。
各种估值倍数 P/E＝Price/EPS ＝股价/每股税后利润 虽然对任何上市公司均可以计算各种 估值倍数，但投资者投资不同行业的 股票时因投资目的的不同，其重点关 注的估值倍数有所不同。例如： * 传统制造业公司主要看P/E * 电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA) * 高科技公司主要看P/S * 银行主要看P/B P/B＝Price/BVPS＝股价/每股净资产 P/S＝Price/Sales ＝股价/每股销售收入
估值倍数的优劣
估值倍数 PE 简单、好用 优点 缺点 受会计政策影响、 周期性公司的PE波动较大、 难于找到所有决定因素相匹配的公司 受公司的融资结构变化的影响 受会计政策影响 对服务行业不适用 净资产为负的公司不适用 无法反映成本情况
PB
BV稳定，亏损公司亦适用
PS
稳定、收入较不易受操控 对亏损和净值为负的公司亦 适用 不受会计政策影响 不受资本结构影响 方便跨国比较
估值方法分类
• 基于可持续经营假设，常用的对公司进行估值的方法有三大类：
现金流量贴现 （DCF，Discounted Cash Flow）
将公司未来的现金流贴现到特 定时点，确定公司的内在价值
多阶段
相对法：可比公司分析 （Comparable Companies Analysis)
比较同类公司的各种估值 倍数，判断公司价值高低
Equity Analysis & Valuation
14
财务模型的建立步骤——非金融性企业
经营活动预测
• 预测公司的销售收入 • 利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目 • 在利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循环计算的问题 •依据历史数据、对行业和公司前景的判断、管理层访谈
DDM的不同类型
一般模型
Gordon 模型
假定公司已进入稳定增长期
两期模型
假定公司经过高速成长期后 进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后 通过过渡期再进入稳定增长期 Equity Analysis & Valuation 8
三期模型
可比公司分析法
• 可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值 对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务 增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各 种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。 • 优点
EV/EBIT(DA)
不适用于利润大部分靠联营公司贡献 的公司
Equity Analysis & Valuation
11
可比交易分析
• 概述 – 对所有权发生变动的公司进行估值 – 确定涉及可比公司的并购交易的定价和其他数据 – 关键数据包括交易价格、收购股权比例、支付溢价水平、交易的 性质 • 优点： – 基于公开信息 – 可比交易的溢价水平提供了参照基准 – 为寻找可能的收购方并确定其支付意愿提供线索 • 缺点： – 并非可比交易的各个方面（如法律结构、协调效应、管理层变化） 均可比 – 市场环境影响交易的溢价水平取得的估值倍数范围较大，用途有 限
Beta 风险系数
市场Beta、行业Beta、公司Beta 一般通过第三方工具查找计算
rm rf
市场风险溢价
经验数据
Cost of Equity
股权成本
ke rf (rm rf )
WACC ke E D kd ED ED
5
WACC 加权平均资本成本 E 股权市值 D 债务市值（通常用会计账面价值）
Equity Analysis & Valuation
16
对企业价值的评估 企业价值倍数
现金流贴现法 （多阶段）
股利贴现模型DDM 企业自由现金流贴现模型 权益自由现金流贴现模型FCFE FCFF
Equity Analysis & Valuation
2
现金流贴现法
• 原理：资产的价值等于未来产生的现金流现值之和 • 前提假设：公司可持续经营 n • 基本公式： CFt
营运资金预测
资本支出预测
融资预测
现金流量表
解决循环计算
15
模型的检验
• 财务模型制作完毕后，我们必须对其进行是否正确进行检测。 – 检测方法：将资产负债表中的资产总额与负债和固定权益总和现金。 如结果不等于0，则模型不正确
– 常见问题：未将资产负债表各项目的变动相应地反映在现金流量表
的不同部分；未能将非现金的项目在现金流量表中扣除或加回
• 预测公司营运资金各项目（不含现金）的周转率/周转天数 • 利用周转率的预测和销售收入的预测完成营运资金各项目的预测 • 将有关数据转入资产负债表相应项目 • 预测公司未来的资本性投资（包括固定资产和土地使用权等） • 根据固定资产/无形资产的折旧/摊销政策，计算各期期间的折旧/摊销 • 确定各期期末的固定资产和无形资产原值、累计折旧/摊销和净值 • 将有关结果分别转入利润表和资产负债表 • 确定公司的目标资本结构 • 预测公司债务主要项目的增减和股本的增减 • 将有关结果转入资产负债表 • 根据已有的利润表和资产负债表主要项目，利用间接法完成现金流 量表中的主要项目的预测 • 利用现金流量表中期末现金和资产负债表中现金的关系、现金与利 息费用的关系预测公司债务的额外增减和利息费用 • 完成财务报表的编制 • 利用“资产＝负债＋权益”的关系，对资产负债表的平衡进行检查 Equity Analysis & Valuation
折旧与摊销
营运资本净变动（减少为+，增加为-） 资本性净支出，扣除折旧 可以分配给股东和债权人的现金流 债务净变动 可以分配给股东的现金流
Equity Analysis & Valuation
6
现金流贴现方法的总结
• 特点： – 是对持续经营公司内在价值的评估 – 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 – 依据5－10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 – 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系 优点： – 向前看的分析，可反映行业的趋势和公司策略和经营管理的变动 – 较少受市场波动的影响 – 以现金流量为基础 ，较少受到不同会计政策的影响 缺点： – 基于大量假定，需要主观判断 – 终值在估值结果终占有相当大的比例 – 较为理论化
Equity Analysis & Valuation
计算自由现金流
从EBIT开始比较方便 EBIT -EBIT*t =NOPLAT 解释 • • • 息税前利润 有效税率 调整现金税后的净损益
+D&A
+/- ΔWC +/-Capex =FCFF +/- ΔDebt =FCFE
•
• • • • •
权益自由现金流 Free cashflow to equit
股利 (Dividend)
贴现率
WACC
Cost of equity
Cost of equity
评估对象
企业价值EV
权益价值
权益价值
Equity Analysis & Valuation
4
确定贴现率
Risk Free rate 无风险利率 1年期国债到期收益率
– – – – – – 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础
• 缺点
Equity Analysis & Valuation
9
可比公司分析法
• 估值倍数（Multiple）
Equity Analysis & Valuation
12
为什么要建立财务模型
• 用一句话概括财务模型
– 利用EXCEL将我们对公司经营活动、融资活动和投资活动的各种假定通过各种会 计关系转化为对公司的三张财务报表预测和估值结果
• 财务模型的功能
– 分析：帮助我们分析公司历史经营业绩和财务状况 – 预测：找到公司价值的关键驱动因素，建立假设前提，预测公司未来得经营业绩 – 估值：在业绩预测的基础上，运用多种方法对公司进行价值评估
EV/EBIT＝[MVE＋Debt]/EBIT ＝[股票市值＋债务]/EBIT
EV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDA
EV/S，EV/NOPLAT、EV/单位产能，如EV/吨（化工、 水泥、钢铁），EV/用户数（电信），EV/MW（电力） Equity Analysis & Valuation 10
•
•
Equity Analysis & Valuation
7
其他现金流贴现方法
• 股利贴现模型
– 股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预 测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分 配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend 的总额一致。
•
财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据 是在其他单元基础上计算得到的）。通常，将输入单元中的数字变为蓝色以示区别
•
完整型、前后有逻辑性、相互具有钩稽关系
详细的操作 现金流量表 分析
输入
历史数据、 假设和方案
详细的操作 详细的操作 和表格
利润表
资产负债表
估值
敏感性
一阶段
相对法：可比交易分析 （Comparable Transactions Analysis）
利用同类交易的各种估值倍数， 对公司的价值进行判断
一阶段
Equity Analysis & Valuation
1
估值矩阵
估值对象和估值方法的组合
对权益价值的评估 可比分析法 （一阶段） 市盈率PE 市净率PB
V
t 1
(1 r ) t
现值
T0
T1
T2
T3
T4
T4
T10 终值(TV)
各期现金流量
Equity Analysis & Valuation 3
常用的现金流贴现法
• 主要的现金流贴现法
– 根据不同的对象和不同的现金流，有不同的方法 – 匹配原则：即现金流和对应的贴现率应该相匹配。
现金流
企业自由现金流 Free cashflow to firm
– 监控与反馈：对公司进行持续的跟踪，不断修正我们的驱动因素和假设条件，使
我们对公司的分析、预测与评估更接近实际情况
• 优点：严谨、全面、定量化、纠错 • 缺点：耗时耗力
Equity Analysis & Valuation
13
财务模型的结构
• 通常，财务模型包括三个部分：
– – – 假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本） 等。 财务报表及预测：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。 估值：可以纳入各类估值模型。
各种估值倍数 P/E＝Price/EPS ＝股价/每股税后利润 虽然对任何上市公司均可以计算各种 估值倍数，但投资者投资不同行业的 股票时因投资目的的不同，其重点关 注的估值倍数有所不同。例如： * 传统制造业公司主要看P/E * 电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA) * 高科技公司主要看P/S * 银行主要看P/B P/B＝Price/BVPS＝股价/每股净资产 P/S＝Price/Sales ＝股价/每股销售收入
估值倍数的优劣
估值倍数 PE 简单、好用 优点 缺点 受会计政策影响、 周期性公司的PE波动较大、 难于找到所有决定因素相匹配的公司 受公司的融资结构变化的影响 受会计政策影响 对服务行业不适用 净资产为负的公司不适用 无法反映成本情况
PB
BV稳定，亏损公司亦适用
PS
稳定、收入较不易受操控 对亏损和净值为负的公司亦 适用 不受会计政策影响 不受资本结构影响 方便跨国比较
估值方法分类
• 基于可持续经营假设，常用的对公司进行估值的方法有三大类：
现金流量贴现 （DCF，Discounted Cash Flow）
将公司未来的现金流贴现到特 定时点，确定公司的内在价值
多阶段
相对法：可比公司分析 （Comparable Companies Analysis)
比较同类公司的各种估值 倍数，判断公司价值高低
Equity Analysis & Valuation
14
财务模型的建立步骤——非金融性企业
经营活动预测
• 预测公司的销售收入 • 利用各种利润比率（如营业费用/销售收入）完成利润表的主要项目 • 在利息费用和折旧/摊销项目先输入0，以避免循环计算的问题 •依据历史数据、对行业和公司前景的判断、管理层访谈
DDM的不同类型
一般模型
Gordon 模型
假定公司已进入稳定增长期
两期模型
假定公司经过高速成长期后 进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后 通过过渡期再进入稳定增长期 Equity Analysis & Valuation 8
三期模型
可比公司分析法
• 可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值 对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务 增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各 种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。 • 优点
EV/EBIT(DA)
不适用于利润大部分靠联营公司贡献 的公司
Equity Analysis & Valuation
11
可比交易分析
• 概述 – 对所有权发生变动的公司进行估值 – 确定涉及可比公司的并购交易的定价和其他数据 – 关键数据包括交易价格、收购股权比例、支付溢价水平、交易的 性质 • 优点： – 基于公开信息 – 可比交易的溢价水平提供了参照基准 – 为寻找可能的收购方并确定其支付意愿提供线索 • 缺点： – 并非可比交易的各个方面（如法律结构、协调效应、管理层变化） 均可比 – 市场环境影响交易的溢价水平取得的估值倍数范围较大，用途有 限
Beta 风险系数
市场Beta、行业Beta、公司Beta 一般通过第三方工具查找计算
rm rf
市场风险溢价
经验数据
Cost of Equity
股权成本
ke rf (rm rf )
WACC ke E D kd ED ED
5
WACC 加权平均资本成本 E 股权市值 D 债务市值（通常用会计账面价值）
Equity Analysis & Valuation
16
对企业价值的评估 企业价值倍数
现金流贴现法 （多阶段）
股利贴现模型DDM 企业自由现金流贴现模型 权益自由现金流贴现模型FCFE FCFF
Equity Analysis & Valuation
2
现金流贴现法
• 原理：资产的价值等于未来产生的现金流现值之和 • 前提假设：公司可持续经营 n • 基本公式： CFt
营运资金预测
资本支出预测
融资预测
现金流量表
解决循环计算
15
模型的检验
• 财务模型制作完毕后，我们必须对其进行是否正确进行检测。 – 检测方法：将资产负债表中的资产总额与负债和固定权益总和现金。 如结果不等于0，则模型不正确
– 常见问题：未将资产负债表各项目的变动相应地反映在现金流量表
的不同部分；未能将非现金的项目在现金流量表中扣除或加回
• 预测公司营运资金各项目（不含现金）的周转率/周转天数 • 利用周转率的预测和销售收入的预测完成营运资金各项目的预测 • 将有关数据转入资产负债表相应项目 • 预测公司未来的资本性投资（包括固定资产和土地使用权等） • 根据固定资产/无形资产的折旧/摊销政策，计算各期期间的折旧/摊销 • 确定各期期末的固定资产和无形资产原值、累计折旧/摊销和净值 • 将有关结果分别转入利润表和资产负债表 • 确定公司的目标资本结构 • 预测公司债务主要项目的增减和股本的增减 • 将有关结果转入资产负债表 • 根据已有的利润表和资产负债表主要项目，利用间接法完成现金流 量表中的主要项目的预测 • 利用现金流量表中期末现金和资产负债表中现金的关系、现金与利 息费用的关系预测公司债务的额外增减和利息费用 • 完成财务报表的编制 • 利用“资产＝负债＋权益”的关系，对资产负债表的平衡进行检查 Equity Analysis & Valuation
折旧与摊销
营运资本净变动（减少为+，增加为-） 资本性净支出，扣除折旧 可以分配给股东和债权人的现金流 债务净变动 可以分配给股东的现金流
Equity Analysis & Valuation
6
现金流贴现方法的总结
• 特点： – 是对持续经营公司内在价值的评估 – 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 – 依据5－10年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 – 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系 优点： – 向前看的分析，可反映行业的趋势和公司策略和经营管理的变动 – 较少受市场波动的影响 – 以现金流量为基础 ，较少受到不同会计政策的影响 缺点： – 基于大量假定，需要主观判断 – 终值在估值结果终占有相当大的比例 – 较为理论化
Equity Analysis & Valuation
计算自由现金流
从EBIT开始比较方便 EBIT -EBIT*t =NOPLAT 解释 • • • 息税前利润 有效税率 调整现金税后的净损益
+D&A
+/- ΔWC +/-Capex =FCFF +/- ΔDebt =FCFE
•
• • • • •
权益自由现金流 Free cashflow to equit
股利 (Dividend)
贴现率
WACC
Cost of equity
Cost of equity
评估对象
企业价值EV
权益价值
权益价值
Equity Analysis & Valuation
4
确定贴现率
Risk Free rate 无风险利率 1年期国债到期收益率
– – – – – – 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础
• 缺点
Equity Analysis & Valuation
9
可比公司分析法
• 估值倍数（Multiple）
Equity Analysis & Valuation
12
为什么要建立财务模型
• 用一句话概括财务模型
– 利用EXCEL将我们对公司经营活动、融资活动和投资活动的各种假定通过各种会 计关系转化为对公司的三张财务报表预测和估值结果
• 财务模型的功能
– 分析：帮助我们分析公司历史经营业绩和财务状况 – 预测：找到公司价值的关键驱动因素，建立假设前提，预测公司未来得经营业绩 – 估值：在业绩预测的基础上，运用多种方法对公司进行价值评估
EV/EBIT＝[MVE＋Debt]/EBIT ＝[股票市值＋债务]/EBIT
EV/EBITDA＝[MVE＋Debt]/EBITDA
EV/S，EV/NOPLAT、EV/单位产能，如EV/吨（化工、 水泥、钢铁），EV/用户数（电信），EV/MW（电力） Equity Analysis & Valuation 10
•
•
Equity Analysis & Valuation
7
其他现金流贴现方法
• 股利贴现模型
– 股利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预 测并进行贴现的方法。该方法与FCFE的贴现相似，唯一的差别是对公司对分 配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFE的总额应与其Dividend 的总额一致。
•
财务模型通常包括输入单元（单元中的数据是直接输入的）和公式单元（单元中的数据 是在其他单元基础上计算得到的）。通常，将输入单元中的数字变为蓝色以示区别
•
完整型、前后有逻辑性、相互具有钩稽关系
详细的操作 现金流量表 分析
输入
历史数据、 假设和方案
详细的操作 详细的操作 和表格
利润表
资产负债表
估值
敏感性
一阶段
相对法：可比交易分析 （Comparable Transactions Analysis）
利用同类交易的各种估值倍数， 对公司的价值进行判断
一阶段
Equity Analysis & Valuation
1
估值矩阵
估值对象和估值方法的组合
对权益价值的评估 可比分析法 （一阶段） 市盈率PE 市净率PB
V
t 1
(1 r ) t
现值
T0
T1
T2
T3
T4
T4
T10 终值(TV)
各期现金流量
Equity Analysis & Valuation 3
常用的现金流贴现法
• 主要的现金流贴现法
– 根据不同的对象和不同的现金流，有不同的方法 – 匹配原则：即现金流和对应的贴现率应该相匹配。
现金流
企业自由现金流 Free cashflow to firm
– 监控与反馈：对公司进行持续的跟踪，不断修正我们的驱动因素和假设条件，使
我们对公司的分析、预测与评估更接近实际情况
• 优点：严谨、全面、定量化、纠错 • 缺点：耗时耗力
Equity Analysis & Valuation
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财务模型的结构
• 通常，财务模型包括三个部分：
– – – 假设：包括经营活动假设、营运资金假设、资本性投资假设、资本结构假设（如债务和股本） 等。 财务报表及预测：包括利润表、资产负债表、现金流量表等。 估值：可以纳入各类估值模型。