普通股的价值决定概述

结论：目前的价格没有投资价值。
15
（三） 二元、三元增长模型
二元模型是假定公司的股息增长是分阶段增 长的，第一个阶段的增长率为g1,第二个阶段的增 长率为g2。公式比较复杂。
三元增长模型，是假定公司的股息增长率分为 三个阶段，有不同的增长率。也比较复杂。
越是阶段分得细的，越是接近于实际中存在的 公司或产品的生命周期情况，但是计算越复杂。
3
本杰明·格雷厄姆《证券分析》：“证 券的内在价值，一般而言，不是指一个 具体的数值，而是一个区域或者范围。 这个区域或范围，是由公司业绩、未来 的股息或红利、公司风险等基本因素决 定的。”
4
第一节 股息贴现模型
股票内在价值计算之—— 股息贴现模型， 亦即贴现现金流模型
一、该理论的内容与原理
该理论认为，任何资产的内在价值是 由拥有这种资产的投资者在未来无限期内 预期能得到的收入（现金流）决定的。所 以一种资产的内在价值等于预期现金流的 贴现值。
第八章 普通股的价值决定
1
股票的价值怎么确定？
股票的价值------可分为：
1.票面价值：面值，即在股票票面上标明的金 额。
2.帐面价值：又称股票净值或每股净资产值， 是指每股股票所代表的实际资产的价值。
每股净资产=公司净资产/总股本数
是分析师和投资者分析股票价值的重要依据。
（公司净资产=总资产-负债
定的成长性，用这种方法，计算出来的就是
该公司内在价值的保守估值了。
13
（二） 不变增长模型（假定公司分红额保持
一个固定比率增长）
V=D1/(r-g) ，
D1＝D0（1+g），g为股息固定增长率
该公式有个假设：必要收益率大于股息增长率，即r-g＞0
14
例 ： 某公司去年每股支付股息为0.50元，预计
8
该模型的前提：
1.未来无限期内的股息分红额及其增长状 况是预计的；
2.未来无限期内的贴现率（必要收益率） 也是预计的；
3. 在固定增长模型中必须假定公司的股息 增长率g小于市场必要收益率r。否则公式 的分母项（r-g）是负数，没法使用。但这 种假定有时不符合事实。
结论：该公式在理论上很完满，但在运用
那么该公司的股票的内在价值是 0.30/5％＝6（元） 设当时该股市场价格是10元，有所高估。 高估的额度——净现值 净现值＝内在价值6－市场价格10＝-4（元） 表示该股目前这个价格没有投资价值。
12
例（2）：某公司前四年的每股分红是0.40、
0.45、0.50、0.40元，该公司不是一个高成长
+2×（1+8％）/〔（10％-8％）×（1+10％）2〕 ＝91.82（元）
净现值＝91.82－87.41＝4.41，市场稍微低估了
18
多元模型举例2:
2005年1月百事公司的股价是53美元，公司每股 支付股息是0.92美元。投资者对百事公司的业绩 估计是预测在未来5年公司的盈利将以每年 10.9%的速度增长，预期第六年的增长率回落到 3.36%。假设2005年投资者要求的必要收益率为 5.6%，求该公司内在价值。
16
（四）多元增长模型
T Dt
DT+1
V=∑------------- + ----------------
t=1 (1+r)t
(1+r)T(r-g)
17
多元模型举例1:
某公司初期支付股利为1元/股，下一年度每股股息为2 元，以后股息将以每年8%的速度增长。假设必要收益 率为10%, 那么, 公司股票的内在价值是多少？假设目前 市场上该股价格是87.41元。试计算该股的净现值。 解：内在价值V ＝1/（1+10％）+2/（1+10％）2+
6
二、贴现模型的理论基础分析 （一）该模型假设前提： 1.该理论假定投资者是长期投资，故此有 “未来无限期”一说； 2.该理论定义的投资收益是指公司给股东 的现金分红。
如果公司无论盈亏都从来不分红，这家公司有没有投 资价值？
7
关于这些前提的合理性讨论： ——忽略了公司送股以及股价价差波动带来的 资本投机收入（资本利得）；——送股能否给 投资人带来收益，归根到底还是股价能否增长， 否则无意义；而股价波动，对长期投资人而言， 是为了给投资人一个合适的买入时机） ——必须预计未来分红和贴现率变化情况。
利润）
=股本+资本公积+盈余公积+未分配
2
3.清算价值：是公司破产清算时每一股 份所拥有的资产价值。
4.内在价值：即理论价值，即股票在 未来无限期内所能带来的收益（ 现金流）的贴现值。
— — 取决于股息收入（D）和市场必要
收益率（r）。该理论也称为“贴现现金 流”模型理论。 哪一种才是衡量股票内在价值的科学方 法？
22
第二节 股价的相对比率评价模式 一、本益比（P/E） 二、股价现金流量比（P/CF） 三、股价净值比（P/BV） 四、股价营收比（P/S）
23
一、本益比——市盈率（P/E） （一）概述
1.定义：每股市场价格P/每股税后净利E 2.含义：同样市场价格的股票，如果股A的 每股收益是0.20元，股B的每股收益是0.40 元，那么买股A的人收回投资年限是股B的 2倍。股A的投资价值较低。股B高些。（B 的P/E是A的2倍） 3.怎么看待本益比：P/E低，一方面说明投 资价值高，另一方面说明市场比较冷落该 股；反之反是。
在未来无限期内公司的股息将按每年5％的速度 增长。（问：是环比还是定比？）假定必要收益 率（市场无风险利率）是11％。那么，该公司股 票的内在价值是？
解： V＝0.5×（1+5％）/（11％－5％）＝ 8.75（元）
假定此时该股的市场价格为10.50元，则市 场有所高估。
净现值=8.75-10.50=-1.75,也说明有所高估。
内部收益率：当净现值等于0时的特殊贴现
率。
10
三、贴现模型在不同增长类型股票定价中 的运用 （一） 零增长模型（假定公司分红额不变）
V=D0/r，
D0是公司目前的每股股息；r为必要收益率 适合于优先股，非成长股，统一公债
11
例 (1) 某公司预计在未来无限时期支付的每 股股息为0.30元，市场必要收益率为5％。
25
2.用来估值市场个体投资价值
（1）有时不能用 有的个股该值奇高还是涨，那是因为它的基本面
改观了但业绩还没那么快体现；有的奇低，仍然跌， 那是因为市场还没有看好它的人。市场不都是有效的。 （2）有时不得不看
有时估值低了，给人安全感，显出投资价值。 “在美国市场,如果一个企业在可预见的将来,年利 润增长率能持续保持在30% ,则市赢率60倍也算合理”。 任何公司到了40-50倍PE，除非业绩成长性出奇的高 而且具备一定可持续性，否则好公司的股票一样会套 住投资者，会让你亏钱，何况，好公司也不是一成不 变的 。
有些公司可能在利润表上产生了很好的净利润，但 现金流状况却很不乐观，即每股净收益很高，但每股现 金流量很低。对这种公司需要保持警惕。
因为这些公司产生的利润可能只是账面游戏，他们 或许在会计上产生了利润，但可能公司的收入质量不高。 因为其中有大量的应收账款。
如果应收账款变为坏账，情况就不妙了。
如果每股收益远高于每股现金流，说明公司的利润 的质量很差，严重点说是虚假繁荣。
导致这一现象的主要原因一是公司销售回款速度慢，卖出 去货后没收回钱，你去查资产负债表里的应收帐款，必定期末较 期初数有大幅上涨；二是存货出现积压，大量采购来的原材料尚 未形成产品，或产品尚未销售。
如果我们发现连续两个季度以上的每股现金流都明显低于每 股收益，而且较上一年度同期的情况有恶化或不正常，就要担心 公司运营资金吃紧（如果此时公司负债已高，情况更差），往往 预示着未来每股收益会走差。
=59.38(美元) （对比市场价53美元，市场低估了点）
20
可见，g 和r 的预估数值关系重大。
上述公司“在未来日子里股息将按每年5％的 速度增长”。这个数字是怎么得到的？一般 我们是已知该公司历史上历年的分红数据。 如何据以推断将来的增长比率？我们又如何 推断将来无限期的市场无风险利率水平？
21
上有局限。
9
（二）该模型的运用法则：
1. 用以计算股票的内在价值，将其与市场 价格对比，高于市场价格的表示被市场低 估了，可以买进；否则就是被高估了，慎 重买进。 净现值应该大于0.
净现值NPV=内在价值V-市场价格P；
2.将必要收益率与内部收益率对比，如果 内部收益率小于必要收益率，说明股价被 市场高估了，没有投资价值；反之反是。
性的公司，预计在未来无限时期支付的每股
股息大致还是维持这个水平。同时预计银行
的每年存款利息率会维持在5％左右。
那么，该公司的D0是：(0.40+0.45+0.50+0.40)/4＝0.44 该公司的股票的内在价值是
0.44/5％＝8.8（元）
现实中一般是这样的情况。而且这种估计存
在着极大的不确定性。如果该公司多少有一
27
2.假定企业派息零增长——股息零增长模型： 假定每股收益恒等于一个常数且派系比率等于1.
于是P/E=1/y P/E取决于y,贴现率，必要收益率
（问：派息比率等于1的假定有意义吗？）
3.假定企业派息多元增长——多元增长模型 情形更复杂
28
二、股价现金流量比（P/CF）
相对于每股盈余，现金流量的资料较不容易被操 控，因此现金流量被广泛重视。
股价现金流=股价/每股现金流
每股现金流必须是每股经营活动产生的净现金流量：
（1）现金流必须是净流入量：现金流入-现金流出=净 现金流入
（2）只取经营性现金流：现金流有经营、投资和融资 三项，只取经营性现金流，才便于用来验证同期每股收 益（EPS）的质量。
“股价现金流比”指标的意义
——帮助看清每股收益这个指标的真面目
反之，如果每股现金流连续高于每股收益，则预示着未来每 股收益的增长，因为这多数是由一些还未计入收入但已签单收到 现金（定金）带来的，未来这些销售正式入帐后将会增加每股收 益。所以，看公司业绩不能只看每股收益，还需看每股现金流是 否匹配，这个指标还经常能够担纲揭示未来业绩走向的指针。
31
三、股价净值比（P/BV）——市净率
四、股息贴现模型两个关键点的讨论： （一）每年分红增速g的推断依据： 1.过去历年每股收益与每股现金分红的环比 的平均值加以修正； 2.将来该公司的业绩增长可能（新技术，新 产品，管理创新，市场需求改变等）。
（二）市场无风险收益率r水平的推测则更加 宏观，不确定因素更大。（经济增长率，通 胀率、汇率、央行加息可能性与幅度…）
26
（三）市盈率在融进了企业成长性及派息 因素后的运用——市盈率模型
设P（价格）=V（内在价值）, 并有D（派息额）=E（每股收益）×b （派息率）于是： 1.不变增长模型P=V=D1/(y-g)=E1xB1/(y-g)
则：P/E=b/(y-g) 说明了：P/E值取决于b，y，g。 其中：b派息率，y必要收益率，g固定增长 率。
市净率=每股市场价格/每股净资产。
因此市净率又称净资产倍率。 股票净值即：
24
（二）市盈率在实践中的运用 1.用来估值市场总体Biblioteka Baidu资价值 （1）指数平均市盈率：
国际发达国家（美国？）股市平均值 区间10-30倍，于是20倍中值成为合理。
我国历史：15-60倍，指数几个高点都 是60倍，及格指数低点都是15倍多。 （2）行业平均市盈率： 高科技高成长：高；反之：低 小盘股：高；大盘股：低？
解： D1=0.92*1.109=1.02; D2=1.02*1.109=1.13;
D3=1.13*1.109=1.25; D4=1.25*1.109=1.39;
D5=1.39*1.109=1.54; D6=1.54*1.0336=1.59
19
该股的内在价值V
=1.02/（1+5.6%）+1.13/（1+5.6％） 2+1.25/(1+5.6％）3+ +1.39/(1.056)4+1.54/(1.056)5+1.59/(0.0 56-0.0336)/(1+.056)5
于是就有下列公式构成该理论的原理
5
D1
D2
D3
V = ——— + ——— + ——— + ……
(1+r) ¹ (1+r) ² (1+r)³
Dt
= —————
t=1 (1+r)t
D为股息，每年的股息； r为必要收益率,指投资者要求得到的最低报酬 率，或无风险利率——一般存在银行是无风险 的，故此大约可用银行一年期定期存款利息率 代之。 该公式是基本公式，在特定条件下公式有简化。