第3章利率的结构理论(货币理论与政策-上海外贸学院,王志伟)

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分割市场理论：认为所有的投资者偏好于使其资产寿命与 债务寿命相匹配的投资。
他们将不同期限的债券市场视为完全独立和分割开来的市 场，各种期限债券的利率由该债券的供求决定，而不受其 它期限债券预期回报率的影响。（强调分割而不是平均）
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AA 最高等级
Aa 大，或有可能其他长期风险成分
偿还能力强，可是借者在环境和经济条
A 件变化时易受不利影响
A 债券具有有利的投资性，但未来易受风险
有足够的偿还力，但不利的经济条件变
既无高度保护，也没有足够担保，偿付能
BBB 化或环境很可能导致风险
Baa 力足够
BB 总的来说，看作如同CCC，突出的投机
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标准普尔和穆迪公司的债券评级标准
标准普尔
穆迪
债券级别 级别涵义
债券级别 级别涵义
归于最高信用等级，借者偿还能力非常
AAA 高
Aaa 判定为最高质量，风险程度小
偿还能力强，只是在很大程度上不属于
高质量但低于AAA，因为保护程度不够
Ba 判断有投机成分，未来没希望
一般缺乏合乎需要的投资特点，支付 保
CC 象征最低投机等级和最高的CC
B 护可能小
C 备用的收益债券，没利息支付
Caa 地位差和可能拖欠或含有危险成分
D 不履行债券偿付或拖欠支付
Ca 非常投机，发行的债券往往拖欠
C 高度投机，往往拖欠
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预期理论（Expectation Theory）
¾ 假设条件： 1. 持有债券和从事债券交易时没有税收和成本的影响； 2. 没有违约风险； 3. 具有完善的货币市场，资金的借贷双方能够正确合理地预 期短期利率的未来值； 4. 所有投资者都是利润最大化的追求者 5. 不同期限的债券可以完全替代 6. 投资者依据对未来利率的预期指导投资行为。
流动性：流动性越大越受人欢迎；但其利率越低。流动性 的变现成本包括：交易佣金和买卖差价。
税收因素：税率越高的债券，其税前利率也越高。
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利率风险结构
Risk structure of interest rates 3.5.1 违约风险(Default Risk)
风险溢价假说揭示了风险利率和无风险利率之间的关系： 利率=无风险利率+风险溢价。
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债券信用评级
信用评级机构的作用： 4 投资者：受时间、信息、技术的限制，难以对债券 进行分析、选择。 4 发行者：降低信誉高的发行人的筹资成本。 主要信用评级机构 ¾ 标准普尔（Srandard & Poor’s )/穆迪氏(Moodys)/ 惠誉（Fitch Ratings） ¾ 中诚信/大公评估
由于投资者对期限没有特殊偏好，所以，在均衡的情况下， 这两种投资的预期收益率应该相等：
(1 + R2t )2 − 1 = (1 + Rt )(1 + Rt+1) − 1
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期限结构的预期假说
由上式可以得到：
R 2t
=
R t + R t+1 2
主要原因： 9 法律上的限制 9 缺乏能够进行未来债券交易的市场 9 缺乏在国内市场上销售的统一的债务工具 9 债务风险的不确定性 9 因为各种不同期限的证券各有其特点，可满足不同投资者的 偏好，而不同投资者或借款者也往往只对某种期限的证券感 兴趣。
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利率风险结构
Risk structure of interest rates
3 所得税(Income tax considerations) 价格和利率相同的债券，所得税高者需求小。
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违约风险：债券分为有违约风险债券和无违约风险债券； 有违约风险债券与无违约风险债券利率的差别称为风险升 水；有违约风险债券总是具有正值的风险升水，且其风险 升水随着违约风险的增加而增加。标准普尔公司把债券分 为十个等级：AAA到BBB四个等级为投资等级，BB以下6个 等级为垃圾债券。
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1、收益率与利率的变动趋势
利率的期限结构，是指具有相同风险及流动性的债券，其 利率随到期日的时间长短而可能不同。
风险、流动性及税收待遇相同的债券，其回报(利)率会因到期日的不同而有差 异，把它们在某时点的表现画成线，称为“收益曲线(yield curve)”。
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case
债券A,债券B；利息收入的所得税率分别为：tA tB 税后利率分别为：rA(1- tA); rB(1- tB);
如果要使这两种债券的税后利率相同，必须 rA(1- tA)=rB(1- tB);
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期限结构的预期假说
预期理论认为证券市场是统一的，不同证券 之间具有完全的替代性。按照这种理论长期利率 是该期间内短期利率的平均数。
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期限结构的预期假说
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3-22
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¾市场分割理论（market segmentation theory）
市场分割理论: 9 首先假设不同类型的投资者具有与投资期 限相关的偏好。这 些偏好与他们的债务结构、风险厌恶 程度有关——不同期限 的债券不能完全代替。
不难看出，两年期的债券利率等于当前的一年期利率 和预期一年后一年期债券利率的平均数。
预期理论的基本结论是： 长期利率是短期利率的函数。
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3-21
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期限结构的预期假说
预期理论的政策涵义是：
货币管理当局除非影响预期，否则它不能影 响利率的期限结构。如果中央银行响改变长期利 率水平而不改变利率的期限结构，并且不影响短 期利率水平，那么，中央银行只需改变短期债券 供给，而不需要改变长期债券供给。
流动性风险——指源于金融资产变现的风险。
市场风险——指由于证券市场行情变动而引起投资实际收 益率偏离预期收益率的可能性。当出现看涨行情时，多数 的证券价格通常会上涨；当出现看跌行情时，多数证券价 格通常会下跌。
营运风险——指源于日常操作和工作流程失误而带来的风 险，随着证券交易对电子技术的依赖程度的不断加深，营 运风险变得越来越复杂。
¾流动性升水和偏好理论
–理论认为：
短期债券流动性比长期债券流动性高，投资者对高流动性投 资比对低流动性投资更为偏好。
• 结论：
1.证券在下个时期被预期产生不同的收益率，这取决于证券的 流动性。
2.长期利率是由未来短期利率的市场预期加上与投资的期限和 流动性有关的流动性升水（liquidity premium）所决定的。
收益率：是指实际收益与实际投资的比率； 收益率曲线：把期限不同，但风险、流动性相同的债券的
收益率连成的一条曲线。 收益率曲线向上倾斜、水平和向下倾斜三种。
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Yield (i-rate)
Normal
Yield (i-rate)
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期限结构的预期假说：
收益曲线是预期远期利率数列的函数；长期债券的利率等 于长期债券到期之前人们对短期利率预期的平均值。当预 期未来短期利率高于当前短期利率，收益率曲线向上倾斜 ；当预期未来短期利率低于当前短期利率，收益率曲线向 下倾斜；当预期未来短期利率（不变）等于当前短期利率 ，收益率曲线水平。（它强调平均值）
《当代货币金融理论》 金融学院系列课程
第3章 利率的结构理论
Dr.王志伟 Jerald_wang@163.com
本章学习要求
能使用可贷资金理论分析实体经济因素如何影响利率 的变动；
利率的风险结构及影响因素； 三种利率期限结构:理论预期理论、市场分割理论和期 限选择和流动性升水理论； 利率管制和利率市场化的背景。
rA=rB(1- tB)/ (1- tA);
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Agenda 利率的风险结构
利率的期限结构
– 收益率与利率的变动趋势 – 期限结构的预期假说 – 分割市场理论 – 期限选择和流动性升水理论
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持有有风险的债券要有比持有无风险债券获得更高的利息率，风险债券利率与无风险债券利率之 差成为风险升水(Risk Premium)
利率风险结构
Risk structure of interest rates 2 流动性(liquidity)
流动性高风险小，流动性差的债券的持有人要求有正的风险升水。
• 偏好理论：如果一定期限的资金供求不一致，一些投资者和借 款这回转向其他的期限，显示出相反的不平衡，然而，他们需 要适当风险收益的补偿，其大小反映了投资者对价格或再投资 风险厌恶的程度。
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期限选择和流动性升水理论：短期债券的流动性比长期债 券高；长期债券的利率等于该种债券到期之前短期利率预 期平均值加上该种债券由供求条件变化决定的期限（流动 性）升水。（结合以上二者的优点：既考虑平均值，也考 虑偏好即市场分割）
假定某一投资者有一笔两年期的闲置资金，它可以有两种投 资选择：现在购买一年期债券，到期后用本息再购买一年期的债 券；也可以现在就购买两年期债券。若一年期利率为Rt ；则两 年期的利率为 R2t，预计一年后的一年期利率为 Rt+1 。前一种 投资的收益率为(1+Rt) (1+Rt+1)-1;后一种投资的预期收益率 为: (1 + R 2 t ) 2 − 1。
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Agenda
利率的风险结构
– 违约风险 – 流动性 – 税收因素
利率的期限结构
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3-2
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20 世纪市场经济的发展，信用成为了现代经济的一个显著 特征。而信用风险也因之大量存在于经济、金融交易之中 。信用风险的重要特点在于其结果只能遭受损失，因而这 种风险的存在使金融工具在其他因素不变的条件下就有不 同的收益率，也就有不同的利率构成。因此形成利率结构 的风险溢价假说。该理论认为风险溢价是指在其他因素不 变的情况下，无风险利率与风险利率之间的差额。
Flat
Time to Maturity
Yield (i-rate)
Inverted
Time to Maturity
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Time to Maturity © COPYRIGHT 2005 by Dr.王志伟
3.2 利率期限结构（续） Interpreting Yield Curves 1980–2000
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显然，风险金融工具的违约 风险程度越高，该金融工具 的违约风险溢价越高，市场 上的投资者对该金融工具要 求的收益率越大。
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（Ⅱ）影响风险溢价的主要因素
违约风险——又称信用风险，指证券发行者因倒闭或其他 原因不能履约而给投资者带来的风险。