港交所对内地企业VIE上市的最新审核要求

港交所对内地企业VIE上市的最新审核要求

香港联合交易所（以下简称“港交所”）于2013年11月15日更新了有关VIE结构的上市决策LD43-3（以下简称“新上市决策”）。本文旨在对新上市决策的出台背景、更新要点及其影响加以简要分析。

新上市决策的出台背景

港交所本次更新关于VIE结构审核的上市决策，与中国国际经济贸易仲裁委员会上海分会（以下简称“贸仲”）就同一个VIE结构于2012年及之前所做的两项认定结构性协议无效的仲裁裁决（以下简称“贸仲裁决”）以及2013年几个VIE结构上市的公司相关。在该仲裁案中，仲裁申请人和被申请人分别为结构性协议项下的OPCO公司和申请人在境内设立的外商独资企业。OPCO公司主张相关结构性协议无效，理由为该结构性协议为以合法形式掩盖非法目的，并违反了中国法律法规对外商独资企业从事网络游戏运营的相关规定。该外商独资企业并未提出实质抗辩。最终，仲裁庭支持了申请人的主张。显然，贸仲的该项直接认定结构性协议无效的仲裁裁决，一时惊起千层浪，使港交所在审核VIE模式上市案例中更为审慎。此外，在我们云游控股和IGG的案例中，港交所反馈的意见即按照后来更新的指引直接要求各方发表意见或在招股书中披露。

更新要点及其解读

1、（16A）VIE结构原则上仅限于“解决外资拥有权规限”

新上市决策新增第16A条规定，“为免生疑问，特此说明：若涉及限制业务，结构性合约的采用只限于解决外资拥有权规限，才会获批准（例如，境外投资者只可通过合资形式营运限制业务，当中外资占投资总额及股权的比例低于50%）。至于外资拥有权规限以外的其他规定，申请人须令联交所信纳其已按法律顾问的意见，在上市前对所有适用规则下的规定作出合理评估，并采取一切合理步骤加以遵守。”

解读：港交所曾在2011年11月的上市决策中指出，若涉及非限制业务，上市科一般会将涉及VIE结构的个案转给上市委员会处理，表明VIE结构原则上只适用于对外资有限制的业务。此次新上市决策新增第16A条，则是对该规定的进一步细化。第16A条以举例的方式（外资持股不得高于50%的业务）说明“结构性合约的采用只限于解决外资拥有权规限”。但值得注意的是，新上市决策并未对“外资拥有权规限”在中国法律法规中所对应的概念进行详细说明。譬如，第16A条并未明确，对于外方持股允许超过50%但却限制以独资形式经营的业务是否可归类为“外资拥有权规限”问题。因此，就涉及此类业务的企业是否符合以VIE结构赴港上市的标准，应结合个案的具体情况事先征询港交所的意见。

2、（18A）申请人的中国法律顾问须对VIE结构的合规性进行正面确认

新上市决策新增第18A条指出，“若相关法律及规例具体订明不容许外商投资者使用任何协议或合约安排去控制或营运个别限制外商投资业务（譬如中国的网络游戏业务，受中国新闻出版总署第13号通知规管），法律顾问对结构性合约的意见中必须包括一项正面确认，确定有关结构性合约的使用并不违反该等法律及规例，或确定有关结构性合约不会在该等法律及规例下被视为失效或无效。法律意见须有适当监管机构作出的保证支持（如可能），以证实有关结构性合约的合法性。”

解读：港交所与时俱进的能力不容忽视。中国新闻出版总署第13号通知明确说明禁止外资以任何形式在中国境内投资从事网络游戏运营服务。外商不得通过设立其他合资公司、签

订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。也不得通过将用户注册、账号管理、点卡消费等直接导入由外商实际控制或具有所有权的游戏联网、对战平台等方式，变相控制和参与网络游戏运营业务。禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务，“外资不能以任何形式经营网游，这属于国家明令规定的外资不能参与的‘互联网出版’的范围”。违反规定的，新闻出版总署将会同国家相关部门依法查处，情节严重者将吊销相关许可证、注销相关登记。在此背景下，港交所需要中国律师肯定性的意见以及适当监管机构作出的保证支持，但是适当监管机构作出的保证支持在现实操作中很难获取。

3、（19.k）申请人的中国法律顾问须对VIE结构不属于“以合法形式掩盖非法目的”进行正面确认

新上市决策新增的第19条k项要求，“若OPCO的营运在中国境内，申请人须披露由中国法律顾问作出的正面确认，确定有关结构性合约不会在中国合同法下被视为‘以合法形式掩盖非法目的’而定作无效。”

解读：这一新要求或许源于前述的贸仲仲裁案。鉴于仲裁案的裁决，港交所要求申请人的中国法律意见中需要明确VIE协议不是以合法形式掩盖非法目的的行为。

4、（18.b）股东须承诺，在取消VIE结构时上市公司已支付的对价须交回

新上市决策第18条b项提出，“当法律允许申请人无须采用结构性协议方式经营业务时，取消结构性协议安排。OPCO公司的登记股东必须承诺，在不抵触相关法律及规例的前提下，在取消结构性协议时，OPCO公司登记股东必须将其收到申请人在收购OPCO公司的股份时所付出的任何代价交回申请人；此承诺必须在上市文件内披露”。

解读：根据中国的法律法规，上市公司在收购OPCO公司的时候需要付出对价（注册资本或评估价，在VIE协议中约定应该是中国法律允许的最低价），OPCO公司的股东必须将该等对价还给上市公司。尽管不是股权控制，而是采用VIE协议，在招股书披露的时候，OPCO 公司还是被视为上市公司的一部分，所以在解除VIE协议的时候，上市公司不应该付出代价，这大概是港交所的逻辑，可以理解。

5、（19.j）对VIE结构安排所产生收入的独立披露要求

新上市决策的第19条j项要求，若申请人在OPCO公司以外尚有从其他附属公司取得收入，则须独立披露从结构性协议安排所产生的收入。

结语

新上市决策对内地企业以VIE结构赴港上市提出了更高的监管要求，加大了VIE上市项目中中国律师的工作难度及法律责任。在我们最近的两个案例（云游控股和IGG，本所均为公司的中国律师）中，回复联交所的问题上已出现类似的指导方向，可以理解港交所还是欢迎VIE模式的企业赴港上市，但是需要增加披露，防止出现不可控的事件发生，以免给投资者造成重大损失。