东南亚国家和墨西哥金融危机对中国的启示

方星海北京大学中易纲财贸经济国经济研究中心世界银行
1998年第1期，。

随着中国社会主义市场逐步完善金融是现代经济的核心和神经中枢中国经济与世界经济的，。

，世界上发生过几次大的金融危机在过去的二十年中总结这些危机的经整合程度越来越高。

，验教训对中国建设自己的现代金融体系无疑有着重要的借鉴意义我们回顾一下在过去二十年中世界上发生的几次金融危机首先：，年代初发生的拉美国家80的
债务危机；；；19949080年代到90年代初美国储贷银行业的危机年代的日本金融危机这五次年)东南亚金融危机年的墨西哥金融危机和最近发生的(1997。

危机美国日本)金融危机中有三次是在发展中国家发生的有两次是在发达国家发生的(。

，、。

、，
过程和结果也不一样发生的原因各不相同本文只分析在发展中国家发生的其发生的方式，。

三次金融危机这三次发生在并试图找出规律性的东西供中国借鉴
，：，发展中国家的金融危机有着惊人的相似之处在危机发生之前首先这些国家都是经济发展，，。

，都吸引了大量外资在危机发生过程中其次的希望之星这些国家的政府一直是一个关键，。

，第三同时也迫使这些国家的经济做出痛金融危机使这些国家蒙受了巨大的损失的参与者。

下面我们简单地描述一下在发展中国家发生的这几次金融危机苦的调整。

这些美元主拉美国家的债务危机七十年代两次石油涨价使得石油输出国积累了大量美元，，。

美元的供给较充足当时在发达国家的资本市场上而美元要存在美国和欧洲的商业银行里，。

，为了寻找高回报的投资机会因而利率较低的需求稳定商业银行把目光投向拉美国家和东，。

，商业银行愿意向拉美和东亚的发展中国家放贷一是因为这些国家经济发展的势头看好亚1983年为止西方主要二是
这些放贷大多有发展中国家的政府担保其信用可谓主权级到，。

，但随着亿美元商业银行对发展中国家的贷款总量超过了发展中国家总负债的一半达3350。

，这时拉投向拉美国家的资本有减少的趋势，。

，年代初美国利率大幅度提高8070年代末和
平均巴西美国家的负债已经很重了拉美国家的主要借款国(墨西哥阿根廷智利等国)、、、，每
年要用其出口创汇的50%以上来还本付息于是以1982年墨西哥政府宣布不能按时还
债，。

，为先导开始了拉美发展中国家的债务危机
年墨西哥金融危机发生的情况八十年代墨西哥墨西哥金融危机让我们再来看1994。

经济发展起伏很大。

，年的石油价格暴跌使墨西哥经济走向衰退年的债务危机和19861982，，，：墨九十年代初期通货膨胀得到了控制墨西哥经济似乎非常健康外国直接投资增长迅猛年初生1994加西哥中央银行积累了几十亿美元的储备美墨达成的北美自由贸易同盟于、、，，。

墨西哥八十年代的艰难时势似乎已成过眼云烟北美自由贸易同盟生效后不到一效然而随后的金融年墨西哥就遭遇经济灾难墨西哥政府宣布比索贬值，，，。

日12月201994年墨西哥经济进入了严重的衰退时期通货膨胀飙升危机又使比索贬值了一半。

，。

年墨西1995东南亚金融风暴6.2%哥国内生产总值比上年下降。

东南亚1997年的金融风暴是从泰国开始的泰国政府和金融当局宣布放，。

日月年7
21997弃长达13年之久的泰铢与美元挂钩的汇率制随后泰铢贬值高达48%左右泰国的危机
波及。

，
、、、，。

印尼马来西亚新加坡等国的金融市场菲律宾造成一场席卷整个东南亚的金融风暴。

：，我们发现一个共同的特点纵观以上三个案例这些国家的金融危机都与国际资本流动有关”在危机发生之前这些国家的形势是“一片大好可能是由于国际形势的变化或者是这些，。

，，，。

国家改革开放的努力为了吸引更多的外资外资对这些国家的预期较好这些国家都采取了。

，许多措施如开放资本市场等这段时期外资大量流入这些国家因此外资的流入可以弥补国，，，内储蓄的不足可以带来新的投资项目和管理技术可以补偿经常帐户的赤字可以把使国内，，。

的房地产兴旺总之可以使国内的有价证券升值外资的大量流入带来了到处莺歌燕舞的局，。

面如果抓紧时间搞好国内金融体制的基本建设应该说这对发展中国家来说是一次机会规。

，，范金融业是可
能使本国的金融业走上现代化的轨道并保持经济的持续增长加强监管但是，。

危机就来临了这些国家来不及将全国金融法规和监管体系建立起来这一切来得太快。

通过过去几十年的改革开中国的情况从表面上看与以上三个金融危机的案例有着类似之处，。

，下面我们以墨西哥和泰国为例来分析危机发生的原因放并试图找中国也吸引了大量外资。

出对中国防范危机的启示首先我们看一看墨西哥和
并和中国加以比较2和表泰国危机发生以前的主要经济指标表1（）。

年月经表1墨西哥国际收支帐户单位百万美元）：：（
资本项目净额常项目净额外汇净出口
零售物价指数储备％％增长率GDP
1990-8818441-745194461991
26.584.52-148881714025139-7279
22.70-244423.64199227039-159341839415.48
2.761993-2340033760-134810.69248869.74
1994-1846715787-29418610119953.50 6.95
－－1525070891178165435.00 1994.1-6.2-6709117997.2625720-4297
1994.2-4551-73933080163961994.36.93
-78304436-479616239 6.76-74861994.4
[!--empirenews.page--]-3528
资-48236101 6.96，。

本项目净额为直接投资
间接投资和其他投资交易净额之和资料来源:International Financial Statistics, 1996,12年份经常表2泰国国际收支帐户单位百万美元）：：（外汇储项目净额净出口资本项目净额
零售物价指数%备1990增长率GDP%
-7281-6751132479098 5.93-7571199111.63．
5.701175917287-5989
947519928.41-6303
7.774.0720012-41611993-429710500-6364
19948.273.362407812167-8085-372628884
-1355419955.198.78354635.6921909-7968
19968.655.9039600资本项目净额为直接投资间接投资和其他投资交， 6.40易净额之和Financial Statistics,资料来源:International。

墨西经常帐户赤字1996,12，。

它们在危机爆发之前持续几年都存在大量的经常帐户赤字哥和泰国有一个明显的共同特征墨西哥1989年经常帐户赤字是60亿美元，，1992和1993150亿美元年都超1991年是过了200亿美元(分别占当年GDP 的8和7泰国在1997年以％％。

)前有20年以上的经常帐户赤字的历史进入90年代以来泰国平均经常帐户赤字为其国内，。

生产总值的7％％，。

7.9%)的年为GDP年为GDP的8.11996(1995。

但墨西哥和泰国政府都坚持认为不必担心经常帐户一些专家认为这种赤字意味着本币应贬值，：，而不是由财政赤字或货币扩张造赤字一是这种赤字是由私人资本净流入造成的理由有三；；，二是两国的出口增长较快成的三是两国的消费对国内生产总值之比率在危机前略有下降这可能意味着将来出口能力的增加从实践来看这三条理由都不堪一击泰国1996年出口。

，下降了2是个不好的征兆与墨西哥和泰国相比中国在过去三年，％，。

危机前墨西哥中经常帐户有盈余本币实际升值，。

；（）在此为墨西哥实际汇
率定义为代表比索实际汇率连续四年升值代表国内价格水平为1美元合多少比索的市场汇价上升意味着比索的实际升值实外国价格水平美国）。

（，：际汇率的升值率可通过下式计算而得
每个变量上的代表其变量的以百分比计算的变化率比如如果墨西哥通胀率为18％～，。

，()那么汇率贬值率正好与通胀率之差相等实美国通胀率为3市场汇率贬值15％（），，％，()际汇率没有变化即墨西哥的通胀率始终高于美国的通胀率与比索贬值率之，。

，年代早期90和从1988年到1994年比索实际价值大约上升了40与墨西哥情况类似泰国在90年，％。

过去三年人民币升值的情况与比代的前期也面临着本币升值的压力
索类似中国的通胀率美％（％（）－％＝。

％（3202021.71994年人民币实际汇率上升了国的通胀率汇率升值）％（）＋％，）。

1.31996年再度实1995年人民币实际升值了14.8际升值了约3过去三年人民币实际升值主要％。

％。

－381996年人民币累计实际升值1994由两个原因造成一是1994年初汇率并轨时人民币币值被低估其后三年汇率向实际购买力，：平价收敛二是1994-1996三年中国的通货膨胀占据了一大部分。

；
实际汇率上升并不总是一个危险信号西班牙和以色列在实：。

就曾举例(1994)教授Fischer。

，资本改革顺利际汇率上升的情况下仍然经济稳定、。

，。

流入泰国和中国都有大量的资本流入外国资本流入的构成却大不相同墨西哥然而可－（，）1995de950亿美元MexicoBanco19901994年墨西哥私人资本流入总额为
分成以下三类第一类是外国直接投资总额为240亿美元仅占资本流入的25第二类％。

：，，是投资进入墨西哥股票市场总量为280亿美元在股票市场的外国资本运动对股市价格和。

，总额为430政府储备都有显著的影响第三类是购买墨西哥政府债券大多数为短期债券），。

（亿美元超过总资本流入的45在股票市场和债券市场上的投资都具有高度的流动性。

％。

，
一是开放离岸金泰国为了吸引外资从1993年开始在开放资本帐户上采取了两项重要政策：，推出了曼谷国际银行计划融业务，（BANKING INTERNATIONALBANGKOK二是允许外国居民在泰国商业银行开立泰铢帐户并可以借入泰铢）。

，。

BIBFFACILITIES投机者们正是利用这一便利条这两项政策的实质是泰国的资本帐户基本开放了，。

年夏1997，，。

件从泰国商业银行借入大量泰铢然后在新加坡等市场上对泰铢发起进攻的而在中国股票市场和债券市场还没有对外国投资者开放并且与国内的A，（，股的规模很小B）。

，，股市场分开大多数外国投资是对工厂和设备的直接投资事实上因为中国的流动性较差
，，对外国资本有诸多限制金融市场发展水平很低外国投资者很难在中国的二级市场对股票债。

券等金融资产进行组合投资危机前墨国际储备年底达到最高峰西哥官方储备的增长速度相对较快其官方储备在1993。

，，但亿美元250墨西哥政府和私人企业的短期负债很多是。

，估计墨西哥政府和银行的短期负Calvo(1994)倍这一比率是拉美国家中最高的只要这些资金中的一部分离开债至少为其国际储备的4。

，泰国的官方储备也在危机前达到最高墨西哥储备就被耗尽了在债券投资）。

，（亿美元396
，，。

较高的外汇储备还是没能防止对泰铢的进攻短期债务比例高的情况下比例高但是以硬通货中国在过去三年中官方储备增长也很快。

，，亿美元12106月底已达年1997
，（）。

表示的短期负债中国以美元表示的短期主要是债券本息和利润汇出据估计是很稳定的负债总额到汇率301996年底约为官方储备的％。

墨西哥和泰国都实现了其货币在经常项下和资本项下的可兑换墨西哥和泰国的金融制度。

改革和自由化几乎排除了资本流动的任何限制并且将国内资本市场向国际投资者开放墨西哥。

，政府将本币对美元的汇率保持在一个较窄的幅度内和泰国实行相似的钉住美元的汇率制度。

钉住美元汇率政策和缺乏资本市场控制产生了内在的矛盾钉住汇率政策意味着政府有责任将名义汇率控制在[!--empirenews.page--]。

，如果存在外部冲击给定的范围内政府必须用储备来维持汇率而缺乏对资本市场的控制意，。

在这样的安排下味着私人投资者可以自由转移资本大
量资本流出会对政府储备造成巨大压，，。

政府只能是或者控制资本流动或者放弃钉住汇率力危机发生时。

中国政府有责任保持汇率稳定中国的这种安排的可行中国实行的是有管理的浮动汇率制度，。

，，：人民币不是完全可兑换的货币浮动汇率允许政府更灵活地控制汇率其次性在于首
先。

中国政府仍保持对资本帐户强有力的控制非银行金。

，泰国实行金融金融部门的危机主要是由非金融机构引发的泰国金融危机中融机构．
自由化后进行金融活动的金融机构的数目及其业务范围急剧增加到1996年底泰国已有，。

，许多大的非金融机构都控制在有。

家商业银行非银行金融机构)和1590家金融和证券公司(强大政治背景的泰国大财阀手中这些机构成为泰国金融体系的一个主要部分到1996年底，。

非银行金融机构的问题出在它们把太多的资它们的资产占据了泰国整个金融资产的四分之一：、、。

这一点我们可产投资于四种风险业务中不动产贷款抵押品贷款与证券投资消费者贷款以从表
3中清楚地看到。

表3泰国金融机构在风险业务的投资资产占总资产的比例，：年底(1996不动产贷款
非银行金融机构单位：%)消费者贷款抵押品贷款合计证券投资199310.016.517.9
10.920.5199655.315.954.011.75.9
消费者贷款不动产贷款商业银行证券投资合计抵押品贷款
19939.520.10010.6
199610.107.50通过1993年和1996年非银行金融机构和商业
17.6
，，非银行金融机构在每一我们发现银行在这四种风险业务上的投资占其总资产的比例的比较
种风险业务上的投资比例都超过了10%，1993年与1996年在这四种业务上的投资比例都达；，，其在抵押品贷投资风险业务比较谨慎而商业银行遵循保守性的原则到总资产的一半以上，即使在不动产贷款与消费者贷款上的投资比例也远低款和证券投资这两种业务上均未作投资。

，。

，非银行非银行金融机构的风险资产远远高于商业银行的于非银行金融机构很明显因
此。

，由于政府管制松弛和非金融金融机构遭受风险的可能性极大另外机构难以进入公司借贷业务使得非银行金融机构风险承受力极低当泰国中央银行于1995。

，，。

从股票市场
和不动产市场马上大受打击年中期开始采取紧缩货币政策以抑制经济过热时泰国证券交易指数
跌幅超过60%非银行金融机构在不动产和。

，月年6月到19977年1996
消费者贷款方面的坏帐急剧上升它们所持有的证券大大贬值另外尽管非金融机构80%的，。

，。

这些因素都使非金融机构但这些抵押品在一个下降的经济体中价值很低贷款是完全抵押的
，。

如从而引发整个金融部门的危机在经济出现困难时马上陷入困境。

何加强对非银行金融机构的监管也是中国亟待解决的问题
，，政治领导一场金融危机的导火线通常是不能预料到的事件危机的导火线比如石油冲击人被刺杀墨西哥执政党总统候选人Luis Donalds Colosio被刺，（日3月241994年。

：，，，）杀这一事件产生了一种预期危机的过程可以描述如下首先发生了促发危机的事件，，，比如银行挤兑或者大预期自我形成再自我膨胀集体行动就会产生当预期膨胀到一定程度，。

，，泰国就金融危机由此产生危机也可能发生在没有明显导火索的情况下量资本外逃等等。

，当突发在一个稳定的经济中是一例这一系列过程得以继续的前提条件是脆弱的经济基础，，，。

它也不会自我形成再自我膨胀即便这样的预期产生了不会发生不良预期事件发生时．
，、，。

目前泰国和许多发展中国家相比从前面的讨论中我们看到同墨西哥中国是相对安全的。

第二中国的金融体系存在防止金融危机的四道防线第一道防线是保持经常帐户的基本平衡，。

第三道防线是将国际储备保持在道防线是继续吸引外国的直接投资尤其是在基础设施部门相对较高较安全的水平比如1000亿至1500亿美元之间第四道防线是继续控制资本帐。

，，。

，都将
是一个危险如果上面四道防线中的任何一道被冲破户同时逐渐将资本市场对外开放。

，，即三国都存在一信号有一点中国与墨西哥和泰国非常相像但是
个潜在的危险银行系统中有大量的呆帐据，。

：万亿元1995年底中国国有银行的总贷款为4
保守估计其中有9000亿元是呆帐约占国有银行总贷款的22.3低资本充足率和高不良％。

，。

如果一个突发事件使得人们预期国有银行的资产流动贷款比率使得中国的银行系统异常脆弱，。

，，通银行挤兑就有可能发生就会引发金融危机银行挤兑一旦发生性和偿债能力存在问题，，。

，尽管这种情况发生的可能性很人民币贬值从这一点来看甚至银行系统崩溃胀率上升，，。

小但银行系统脆弱的基本因素是存在的潜在的威胁是现实的
、：，：经常帐户的赤字不容忽一可得出以下结论结论总结本文分析。

，，也就利用外资意味着资本帐户的盈余发展中国家在经济起飞过程中利用外资是正常的视。

对经常墨西哥和泰国在危机爆发之前都存在着长期的经常帐户赤字是说经常帐户要有赤字
，，看这些外国资本是否形成了有利帐户的赤字要作分析要看弥补这些赤字的外国资本的流向，。

现在外国资于将来出口创汇的新生产能力看这些外国资本是否有利于将来的产业结构升级，。

、本流入意味着将来要还本付息二这就要求经济的可持续性发展资本市场的开放要渐进现代资本市场上的金融工具(股票债券期货衍生物等)就如同、、。

、。

问题是这些汽车的
行驶需运用这些现代工具可以大大提高经济运行的效率高速行驶的汽车。

，、、金如清算系统要高速公路和交通规则高速公路就是金融市场的基础设施执行系统、。

，。

在还要有执法的警察交通规则就是金融立法光有交通规则还不够融服务信用评级等，。

让这些现代汽车高速行驶是一件非常危险的事高速公路和交通规则这些条件成熟以前，。

，、可能最先是政府借款为主从中国的实践来看三接着是大量资本市场的开放有一个顺序，，，逐步提供各种金融服务再是有限度地的外国直接投资然后是外国金融机构来华设立机构。

，最后是一个有较高监管水平的高效资本市场的全面形成我们应清醒地认允许证券组合投资，，。

识到逐步开放资本市场成开放的资本市场的建立是一个循序渐进的过程从各国经验来看尽管当时美国对台湾功的可能性大日本韩国等的金融开放相对其经济发展都是滞后的(、、。

墨西哥总它们的压力很大)的来说它们都是成功的、，。

，但它们却为此付出了沉重的代价泰国和东南亚国家的金融开放尽管速度很快有人说泰国的，金融开放是吃亏还是占了便宜目前还说不清理由是没有金融开放就没有泰国前一段的高速发，：，。

有没有这样一条路这种观点有一定的道理但我们不禁要问展它可以使我们走向可持续。

、？，四而不发生这样大的危机性发展的方向金融监管一定要加强。

金融开放要渐进的一个重要理由是我们无法在一夜之间建立好金融监管体系发展中国家对金、。

内部监控水平的提高需要时发展中国家的金融机构的操作水平融业的管理水平有待提高．。

、，，也没有一下子就把发达国家的银行政府不知如何去监管基金和其他金融机构放进来间
手段去监管国内的金融机构只学洋人其表(现代金融工具衍生工具)而不知洋人其里(内，，、部
监控系统激励制度)金融开放与金融监管是一个相辅相成的过程如果金融监管滞后，、。

、。

，实中国是一个大国五实行有弹性的汇率政策就可能发生问题
，，防止行有弹性的汇率政策有利于相对独立地实施本国的货币政策从而不断化解不平衡因素问题的积累和[!--empirenews.page--]。

不良预期所可能产生的剧烈振动．。