盘京投资给持有人的一封信

d 盘京投资给持有人的一封信

尊敬的各位持有人：

本周股票市场出现了加速下跌，各个基金的净值也出现了自成立以来比较严重的调整，各方面恐慌氛围加剧，我们在此向我们的客户汇报如下观点：

A股和港股本周都发生了较大跌幅，而且这次下跌杀伤力甚至远大于上一次——本轮除了国家队坚守的指标股，以及少数直接受益于“基建拉动”的钢铁水泥板块之外，基本所有机构投资者重兵防御的阵地，如医药，消费，家电，教育……都尽数失守。强势股票的补跌也是本周净值损失较大的主要原因。

发生如此大的恐慌，A股和港股原因无外以下三点：

1、贸易战迟迟未能有积极进展，反而有加剧趋势：如，周三一条美国对我国44个涉军品企业进行禁运的消息，直接引发这一类股票的大幅度杀跌；

2、国内的去杠杆步伐一度过于激进：5、6月的社融数据都很差，尽管后面开始维稳，经济增速也被伤及，下行不可避免；

3、中央对于房地产调控的坚决态度：在稳定经济增长的措辞上，一句“坚决遏制房价上涨（而不是过快上涨）”导致全市场的房地产股大跌，进而又引发了对宏观经济的空前担忧，表现为最优质的消费股票本周大跌。

当然，对于A股来说，还有一个重要原因，这也是A股的老毛病了：严重缺乏长期投资者，更缺乏增量资金，完全是个博弈市。仅存在里面的机构投资者孤立无援，对于优质股票很难形成“抱团取暖”局面。这表现为，机构投资者的重仓股稍有利空就会被瓦解。2017年，有外资加盟A股，相当于是国内这些机构投资者的援军。但今年3月份后，人民币开始贬值，援军脚步开始迟缓，再加上基本面也确实超预期的出现一些问题，这导致了国内优质股票再一次成为高危品种，近两周的表现尤甚。

2017年年底，在对2018年做展望时，几乎没有人预料到A股居然是这么糟糕的局面。包括我们在内，都认为整体经济应当是温和看好的，当时的依据是：

1、全球经济走强，给中国一个非常好的外部环境，纵观历史，中国经济发生大问题都是在外需出问题的情况下，而从2年前，出口增长就已经开始恢复，而且势头不弱；

2、房地产虽然有隐患，但库存低，房地产投资应当不是问题，甚至还有上行风险；

3、企业端的盈利转好，资产负债表完全修复，制造业的投资似乎也很有底气。

以上几点，在最初的经济增长数据中，确实是得到证实的，最明显的证据就是1季度，甚至4，5月份的数据都很强劲。这使得我们对于贸易战的风险有所低估，毕竟内生增长很强，贸易战似乎是个阶段性的问题。

6月份之后，基本面确实逐步发生了大的逆转，表现为：在资管新规下，对未来投资增速的预期急速下降；贸易战竟然开始了无休无止的第二阶段；而中央政府为了应对过热的地产需求，反复强调要坚持遏制房价上涨，引发市场对于未来房产税的强烈担心。

在这种情况下，我们之所以好保留了一定的仓位，而没有把仓位降低到30%以下，主要是乐观认为以上几点都可以被化解：

1、去杠杆一度非常激进，但根据我们对于宏观决策部门过去多年的研究，认为他们很快就会纠错——这个倒是判断的不错，但也低估了短期对于经济下行的压力。

2、房地产税的问题：这个是市场最为担心的，但实际上，中国房地产市场已经深度和中国经济绑定，每年仅仅卖地一项就给政府提供5万亿的收入，还不包括各种交易税费，更不用说房地产产业链对于整体经济的重要意义。这导致，未来即使有房地产税，也不可能严厉到对整个行业产生严重负面影响的程度，很有可能力度是大大低于大家预期的。比如，仅仅在少数几个一线城市征收。

我们如此判断，但各种舆论的压力下，房地产板块的投资情绪很差，导致板块不停下跌：A股地产股的PE普遍在6-7倍，港股比这个水平还低很多。

3、贸易战：这个是我们判断最为失误的地方：误以为中兴通讯事件后，双方还是可以达成协议的，而实际情况是，不断升级，大家越来越看不到达成协议的希望。

这个问题严重影响了投资者的风险偏好，举例说，8月1日下午传来了美国对中国44家涉军企业进行禁运，尽管分析起来对这些公司影响不大（其实早就是禁运的），但依然相关上市公司发生了大幅度下跌。

随着贸易战的深化，大家开始对最终和解恐慌起来，尤其是高善文博士那篇山西证券的演讲，让大家对这个问题更为悲观，市场最终发生了强烈踩踏。我们虽然也降低了仓位，并使用了套保工具（但这个工具由于流动性和基差的问题，其实效率是不佳的），组合以防御型股票为主——这样的组合方法在前期非常有效，但最近几周，全面恐慌，越是抗跌的防御性股票，越要发生补跌，港股强势股更是跌幅巨大，这使得我们的组合净值发生了自我们公司成立以来最大的回撤。

如何看待目前市场的恐慌氛围？如何看待未来的A股市场? 我们认为：

1、短期看，如果贸易战不被终结，很有可能这样的恐慌还会持续，使我们的净值还有压力；因为投资者都担心如果不解决中美贸易争端，未来如中兴通讯、44家军品企业被彻底禁运这样的黑天鹅事件会层出不穷；

2、经济增速下降可能会超于预期，使得市场反弹起来难度很大，尽管主要蓝筹股跌幅都很大；

3、目前的下跌有很多是恐慌因素，很多基本不受宏观经济影响到的优质品种也一起大跌，这在未来将得到修复；应该说，这两周我们重仓的消费，医药股的下跌，已经使得这两个板块的估值达到了一个相当低的水平；

4、未来A股市场重要的右侧机会可能还需要两个大的事件驱动：贸易战达成和解；房地产税靴子落地。

我们不得不承认的一点是：由于短期内无论是房地产调控的利空还是贸易战的利空，都无法马上消除，市场在未来一段时间仍然会很困难，我们会在操作上更加谨慎，同时，调低自己的目标：认识到A 股已经在熊市中，把降低风险，降低损失作为重要的操作目标。

未来A股市场的中线方向我们现在看是三个：优质消费品；科技股（如5G）；优质医药股。尽管他们目前都在调整，甚至都在大跌，但中期来看，这些品种将会在市场结束恐慌后，率先反弹。

虽然未来的压力依然很大，但我们作为投资者，有一个基本的逻辑不能也不会发生变化，就是找到优质的，可以通过创新实现高速增长的企业，这也是基金经理的本职工作。投资于这些企业，将让我们穿越迷雾，战胜周期。这些优质的投资标的，是我们应对未来不确定性的最好武器，能够减少我们的焦虑。

必须承认，我们低估了贸易战对于市场风险偏好的巨大负面影响，尤其是前期有效通过组合抵抗了市场下跌，对这个问题确实偏于乐观了，这导致组合仓位降低的还是不够，这是需要反思检讨的地方。但市场跌到了这个程度，对于优质公司，我们还是要坚持左侧，除非发生巨大的黑天鹅事件，我们还是相信通过耐心持有，他们的EPS增长将是我们最终战胜市场的依据。

今年的市场，发生如此多的基本面负面事件，是在我投资生涯中很少见的：去杠杆，征收房地产税的预期，贸易战……这也让我们进一步看到了权益市场的风险，而且未来波动依然会很大，局面依然会很复杂。我们会更加谨慎，调低目标，力争为大家站好投资这班岗！

庄涛

2018年8月5日星期日