云南白药分析报告

一、云南白药

1. 2015年业绩快报

公司业绩快报显示，2015年公司实现营业收入207.38 亿元，同比增长10.22%，；实现归属于母公司的净利润27.71 亿元，增长10.56％。扣非后净利润26.18亿，同比增长15.37%。EPS 2.66元。

2. 业务构成

云南白药集团股份有限公司前身为成立于1971年6月的云南白药厂。公司于1993年12月15日登陆深交所主板。

公司经营实行事业部制，主营业务涵盖医药工业、健康产业和医药商业等多个领域。其中，药品事业部产品以云南白药系列和田七系列为主，共十种剂型近百余个产品，其产品在伤科止血领域占有领先地位。健康产品事业部产品包括白药牙膏系列、千草堂系列、养元青洗发护发系列、采之汲面膜系列和“日子”卫生巾系列。中药资源事业部则主营保健品与中药饮片产品。

云南白药中药资源板块产品布局及资源优势

各事业部的营业收入合计大于合并报表数，原因是各事业部的营业收入尚未进行内部收入的抵销。2014年应抵销数为59,807 万元。

分事业部来看，预计2015年全年药品事业部收入增长在0-5%，其中中央产品（白药散剂、气雾剂）和透皮产品（白药膏）基本持平，普药维持个位数增速。目前公司的中央产品系列基本市场以开发为完毕，体量庞大，因此未来维持现状是基本要求。整个药品事业部中普药是未来投入较多资源的一块，主要销售优势在于可以借助做白药产品所积累下来的庞大的渠道和终端网络。未来预期普药方面可继续维持个位数的增长。

健康事业部预计收入同比增长22%左右，其中牙膏继续保持较高增长，达到25%，利润增长达30%以上，为公司业绩作出较大贡献；养元清基本平稳，清逸堂卫生巾推广情况暂时还未看到成果，亏损方面有所加大，预期今年还需要持续投入推广，到明年完成扭亏的目标。

中药资源事业部预计收入同比增长30%，但目前基数较小，而且多为内部交易，所以对公司业绩影响有限。

省医药有限公司预计收入同比增长10%，大致维持稳定。

3. 主营产品分析

3.1 云南白药系列

云南白药是一种中草药，曾被称作疗伤圣药“万应百宝丹”，距今已有一百多年的历史。云南白药为国家一级保护品种的药品，其处方属于国家保密级处方。云南白药问世之初的半个多世纪都是以散剂供应市场，因为散剂有不易掌握剂量、吞服口感不适的缺点，云南白药还开发出胶囊剂、酊剂、膏剂、气雾剂等多种剂型。除此之外依病情不同，有经验的医生还会把云南白药与其他药物配伍，制成其他剂型。

云南白药具有活血止痛、解毒消肿的功效，常用于治疗跌打损伤、瘀血肿痛、咳血便血及皮肤感染等病症。它可用于内科、外科、妇科、儿科、五官科、皮肤科等多种疾病治疗。

云南白药属于OTC、临床双跨品种，既是基药，又是OTC乙类用药。白药系列产品中，白药气雾剂与白药膏均为销售过10亿的产品。近年来，受医保控费与药品招标降价的影响，以及近期“断肠草”事件影响，白药产品在医院与零售渠道的销售均有所下滑。

云南白药市场格局-医院

据中康资讯CMH监测，2013年中国医院骨折跌打损伤中成药市场规模达到75.20亿元，其中销售额TOP10合计为59.40亿元，占中国医院骨折跌打损伤中成药市场的78.99%。

单位：亿元

据米内网统计，自2012年以来，样本医院中跌打损伤用药一直保持低速增长，这可能是由于该领域发病率保持稳定，市场已然成熟，且少有新品上市，市场以自然增长为主。据统计，样本医院中跌打损伤用药5年复合增长率为1.93%。云南白药5年复合增长率为23.39%，远超市场增速。

云南白药市场格局-药店

零售市场中，跌打损伤口服中成药一直保持下滑态势。造成这种变化的原因可能是随着人们对健康日渐重视，且部分药品进入医保目录，更多患者选择在医院购买而非药店，从而导致跌打损伤中成药零售市场的不断下滑。

2011-2015年间，跌打损伤口服中成药复合增长率为1.14%，

3.2 云南白药牙膏

白药牙膏于2004年上市，是云南白药首次“跨界试水”日化领域的结果。

牙膏行业准入门槛不高，但市场相对饱和，品牌集中度极高。中国牙膏市场属于高度垄断、寡头竞争的市场，以高露洁、佳洁士、中华为代表的外资品牌牢牢把持第一阵营，市场份额超过2/3，市场排名前10位的牙膏品牌已占据了市场90%的份额。经过十年努力，到2015年，白药牙膏已经成为国内牙膏市场前五位里唯一的民族品牌。并且，在线上渠道云南白药牙膏的销售额高居榜首。

2013 年公司牙膏系列收入近20 亿元，预计2015年达到30亿左右。据统计，2015年云南白药牙膏系列产品在国内市场占有率达16%，升至第二位（仅次于宝洁），在和海外牙膏品牌的竞争中“再下一城”。

云南白药牙膏保持高端定位，通过系列完善丰富，拓展细分市场，提升市场份额实现快

速增长。牙膏系列中，郎健增长稳健，金口健增长较快，2014年上市的新品益优清新牙膏已经过亿。公司会不断加大对牙膏细分产品的推广，将推出更多新功能细分品类药膏如抗过敏、孕妇用等新品种，以寻求进一步的增长，继续挖掘牙膏细分市场潜力。

日化行业人士认为，白药牙膏的成功很大程度上得益于云南白药这四个字。所以云南白药近两年推出的养元青洗发水、千草堂沐浴露等日化产品，其实很难复制牙膏的成功。整个洗发水的团队基本上还是按照牙膏的路数在走，但洗发水面临的竞争环境显然要惨烈得多。

4. 总市值与市盈率

5. 同类上市公司比较

目前中药板块整体估值28.88倍，同类大市值现代中药公司天士力2016PE24.88X，在可比公司中，仅有东阿阿胶的估值低于白药。

注：盈利预测取至wind 一致预期，收盘价取自2016年4 月1 日；

注：云南白药尚未公布2015年业绩报告，故其2015年数据缺失。

无论从ROE 还是ROIC 比较，东阿阿胶与云南白药均为创收能力优异的企业，但从历年趋势来看，显然东阿阿胶的经营波动性要小于白药，能为股东带来更稳健的收益。