融创并购万达
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从长期偿债能力来看，融创中国资产负债率 和净负债率处于上升趋势，主要由于融创中国不 断的通过杠杆换取规模的迅速增长，净负债率的 大幅度上涨主要是由于融创中国当年投资活动的 大量现金净流出。
① 偿债能力分析
融创中国偿债能力指标与行业均值对比情况
速动比率（倍）资产负债率（%） 2016 2017 2016 2017
并购启示
② 加快多元化转型，防范行业风险 融创中国收购万达文旅项目主要还是看 重其背后大量可销售土地，其仍然以传 统的房地产开发模式“拿地卖房“为主 要业务，业务模式单一，面临的行业风 险巨大，因此，融创中国可以向业务多 元化转型，从而降低行业风险。
并购启示
③ 拓宽融资渠道，调整资本结构 融创中国在并购之后，企业负债率大幅上 升，虽然融创中国近年来通过合作开发模 式积极降低企业负债率和融资风险，但资 产负债率仍然很高，偿债风险巨大，对此， 其应该拓宽融资渠道，分散融资风险，调 整资本结构，尽量减少负债。
① 2017年7月10日，融创中国与万达商业首次签订协议，以 631.70亿元收购万达旗下76家酒店全部权益和13个文旅 项目91%的权益，其中酒店作价335.95亿元，文旅项目作 价295.75亿元。全部对价分三次支付，并且卖方向买方发 放人民币296亿元33年起贷款用于支付对价。
② 2017年7月19日，融创中国与万达再次签订新的协 议，协议规定76家酒店则不再作为目标资产，目标 资产仅为13个文旅项目91%的权益，对价为438.44 亿元。
① 选择合理并购目标，避免盲目并购 如果被并购企业的发展战略契合市场的发展方向并且与并购企业战略一致，那么 并购能够发挥很好的协同效应，为企业带来经济效益，促进企业的发展。融创中 国收购万达商业的文旅项目从战略上讲比较契合当前市场的发展方向，其在明确 企业的战略目标，充分考虑相关环境因素的基础上，做出了正确的选择。
④ 发展能力分析
融创中国发展能力指标变动情况
项目 销售增长率（%）
2016 53.59
2017 86.38
净利润增长率（%） -18.57 297.00
资产增长率（%） 153.82 112.53
如左表所示，并购发生后，销售收 入与净利润的增长率均为增长，而总资 产增长率有缓慢下调。并购半年之后企 业经营趋于平稳，总资产的增长幅度开 始趋于正常经营水平，综合指标来看， 融创中国收购后成长能力良好，并有持 续向好的迹象。
融创中国控股有限公司是香港联交所 主板上市企业。公司成立于2003年，以“至 臻·致远”为品牌理念，致力于通过高品质的 产品与服务，整合优质资源，为中国家庭提 供美好生活的完整解决方案。
融创中国坚持地产核心主业，围绕“地 产+”全面布局，下设融创地产、融创服务、 融创文旅、融创文化、融创会议会展、融创 医疗康养六大战略板块。业务覆盖地产开发、 物业服务、会议会展、旅游度假、主题乐园、 商业运营、酒店运营、医疗康养、IP开发运 营、影视内容制作发行等。
1、ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ赌协议重压下，公司寻求A股上市，转型 为轻资产企业迫在眉睫。万达商业2016年9月 底从香港退市的，并在此前签下对赌协议，假 如公司未能在2018年8月底A股上市，万达集团 将会以每年12%和10%单利分别向境外和境内 投资人回购全部股权。2017年全国楼市调控加 紧，2016-2017年房地产公司IPO发行几乎处于 停滞状态。在这种市场条件下如果万达商业被 定性是地产股，再加上IPO排队如此艰难，万达 要想在2018年8月底前成功A股上市，希望渺茫。
2016 2017 0.71 2.76 1.21 2.4
净资产收益率（%） 11.72 32.81
销售净利率（%） 投资回报率（%）
8.31 17.71 1.54 2.87
如左表所示，融创中国2016年的各项指标都 非常低，主要是受结转收入低、出售公司股权和联 营公司股权和债券导致收益减少、利息开支及其他 业务成本增加等因素的影响。可看出2017年融创 中国并购万达文旅项目及酒店之后，不仅是开拓了 新的销售增长点——文旅板块的收入，更是带动 公司整体的盈利能力有了显著的提升，并购之后各 项盈利指标逐渐趋向正常。2017年末每股收益、 总资产净利率、净资产收益率、销售净利率、投资 回报率分别上升力288.73%、98.34%、179.95%、 113.12%、86.36%，由此可见，融创中国2017年 中的并购使其盈利能力明显提升。
万达商业管理有限公司是大连万达集团 的核心子公司之一，也是中国最大的全国性 连锁商业经营管理企业，拥有一支近三万人 的商业管理团队，主要负责经营管理万达商 业地产公司开发的大型商业购物中心以及住 宅、公寓和写字楼等多种类型物业项目。万 达商业管理公司拥有丰富的商业资源，强大 的运营管理能力，物业管理面积已超过1000 万平方米，创造了连续多年租金收缴率超过 99%的世界行业纪录，已成为万达商业地产 的核心竞争优势之一。
（2） 初步探索多元化发展道路 融创初步进入探索多元化发展道路， 进入娱乐大消费市场，需要资金和 长时间的培育和积累，但如果借道 收购万达，可以少走弯路，资金成 本和时间成本都大幅度降低。
（3）扩大市场规模，加速全国战略布局 融创收购万达商业之前，其市场主要分布 于津、京、沪、渝、杭。其他区域业务较 少，收购万达商业，可以提高其他区域市 场占比同时，还能增强其他区域文旅项目 的市场地位。
根据融创中国的月k线图， 可以看出2017年7月至11月的 股价处于不断上升的趋势。据了 解，截至7月7日，融创中国的 股价为14.8港元，下跌6.92%。 发布公告后，公司股票申请7月 11日复牌。开盘当日融创中国 涨6.22%，报价15.72元。成交 5500万股，涉资8.44亿港元。 可以看出并购对其股票上涨起着 积极作用。
融创中国 0.72 0.48 87.92 90.72% 行业均值 1.23 1.17 54.18 54.46
如左表所示，融创中国的速动 比率并购前后都是远低于行业均值； 从资产负债率来看，融创中国并购 前后都远高于行业均值。
② 盈利能力分析
融创中国盈利能力指标变动情况
项目 每股收益 总资产净利率（%）
1、有意发展文化旅游项目，对土地储备充满热情。 截至2016年底，融创中国布局城市达44个，土地 储备约为7291万平方米，权益土地储备约为4973 万平方米。截止2017年3月25日，融创中国总土地 储备达到7912万平方米，之后又通过收购大连润 德乾城、重庆华城富丽和天津星耀等，继续斩获项 目，不断增加土地储备。
并购启示
④ 加强并购后整合力度 融创中国与万达13个文旅项目公司的经营 管理策略不同，一个专注于开发，一个擅 长于运营，融创中国只有积极地和并购方 讨论后共同制定适合企业发展的经营战略， 才可以实现使企业得到更好的发展。
2017年并购后，融创中 国成为中国文化旅游物业最大 的持有者之一，股价表现非常 强劲，截止年末该股涨幅较大， 基于其高质量的土地储备、强 大的产品竞争力、品牌影响力、 高效的周转去化能力和体系能 力及较为成熟的管理团队和体 系能力等一系列优势，成为融 创中国的核心竞争力，也让人 对其股价发展更有信心。
从短期偿债能力指标来看，2016-2017年，融 创中国的流动比率、速动比率和现金比率都是大 幅度下降，通过查询资料可知，融创中国销售业 绩在2017年销售业绩大增，预售款和有息负债增 长快于存货和先进，导致流动比率、速动比率和 现金比率大幅度下降，尤其是速动比率和现金比 率下降显著，融创中国的现金已经无法覆盖短期 有息负债，短期偿债风险大增。
③ 营运能力分析
融创中国营运能力指标变动情况
项目
2016 2017
应收账款周转率（%） 4.91 1.99
存货周转率（%） 0.30 0.15
总资产周转率（%） 0.14 0.07
如左表所示，2017年并购发生后，应收 账款周转率，存货周转率和总资产周转率这 三个指标均有所下降，说明融创中国在并购 后对公司资源的利用率有所下降。融创中国 收购万达的文旅项目及酒店均为其涉足的新 领域，并购的人员整合、新项目的整合引发 的各种问题导致企业营运能力难以维持之前 的水平，从而企业整体营运能力明显低于并 购之前的水平。
① 偿债能力分析
并购前后融创中国偿债能力指标变动情况
项目
2016
2017
流动比率
1.5
1.3
短期偿债能力 速动比率 0.72
0.48
现金比率
1.6
0.87
资产负债率 87.92% 长期偿债能力
净负债率 121.52%
90.72% 202.09%
如左表所示，2017年的大规模并购明显使融创 中国财务状况恶化。
万达商业被并购背景
2、公司负债严重影响上市，对资金的渴求 旺盛。2016年从港交所退市后，万达商业 地产的主要融资渠道就剩下发债和银行贷 款。从2015和2016数据来看，万达负债率 高达40%以上，2017年一季度甚至高达负 债比率为45.61％。在国家严查企业金融信 贷风险状况下，截至2016年12月31日，万 达集团共获得主要合作银行的授信额度 3545亿元，当中已使用授信额度高达1429 亿元。同时，万达电影股票与集团债券严 重缩水，资金需求迫在眉睫。
（1）监管趋严，缓解资金紧张的需要 2016和2017年，在国家严查企业金融信 贷风险状况下，万达商业在负债率高达 45%以上以及使用银行授信额度较高，金 融信贷风险较大的情况下，通过融创被收 购，可以在短时间内获得大量资金偿还债 务并且缓解信贷压力。
（2）A股回归紧迫 根据对赌协议，假如无法A股上市，万达 将付出极大的代价，为了避免付出代价， 万达实现A股回归最主要的措施便是实现 轻资产转型以及资产结构优化。被融创 收购，一方面可以摘掉房地产标签实现 轻资产转型，加速IPO进程，同时还可以 获得资金降低资产负债率，降低杠杆率、 优化资产结构。
2、投资入股乐视，对大娱乐大消费领域 经验不足。融创则在2016年末选择投资 入股乐视网、乐视致新、乐视影业，全 面涉足网络视频内容、电视硬件和影视 内容制作等，持续看好大娱乐产业。虽 然大娱乐、大消费具有广阔的市场前景， 但是，对于新手融创来讲，进军这个领 域，需要很大的资金投入和长时间的培 育和积累。
（3）保留管理权 收购协议签订中规定，项目交割后，持 有物业依旧由万达负责，并继续使用万 达品牌。所以出售项目并不会影响万达 品牌影响力，同时并购后万达对文旅项 目运营均具有主动权。
（1）发展文旅项目，低价获得土地资源 融创中国收购万达商业，可以获得其76 家酒店全部权益以及13个文旅项目91% 的权益，这对一直意向发展文旅项目的融 创而言有着极大的作用。同时通过收购项 目还能曲线获得低价土地，这对需要依赖 大量土地资源的融创来说，无疑具有极大 诱惑力。
① 偿债能力分析
融创中国偿债能力指标与行业均值对比情况
速动比率（倍）资产负债率（%） 2016 2017 2016 2017
并购启示
② 加快多元化转型，防范行业风险 融创中国收购万达文旅项目主要还是看 重其背后大量可销售土地，其仍然以传 统的房地产开发模式“拿地卖房“为主 要业务，业务模式单一，面临的行业风 险巨大，因此，融创中国可以向业务多 元化转型，从而降低行业风险。
并购启示
③ 拓宽融资渠道，调整资本结构 融创中国在并购之后，企业负债率大幅上 升，虽然融创中国近年来通过合作开发模 式积极降低企业负债率和融资风险，但资 产负债率仍然很高，偿债风险巨大，对此， 其应该拓宽融资渠道，分散融资风险，调 整资本结构，尽量减少负债。
① 2017年7月10日，融创中国与万达商业首次签订协议，以 631.70亿元收购万达旗下76家酒店全部权益和13个文旅 项目91%的权益，其中酒店作价335.95亿元，文旅项目作 价295.75亿元。全部对价分三次支付，并且卖方向买方发 放人民币296亿元33年起贷款用于支付对价。
② 2017年7月19日，融创中国与万达再次签订新的协 议，协议规定76家酒店则不再作为目标资产，目标 资产仅为13个文旅项目91%的权益，对价为438.44 亿元。
① 选择合理并购目标，避免盲目并购 如果被并购企业的发展战略契合市场的发展方向并且与并购企业战略一致，那么 并购能够发挥很好的协同效应，为企业带来经济效益，促进企业的发展。融创中 国收购万达商业的文旅项目从战略上讲比较契合当前市场的发展方向，其在明确 企业的战略目标，充分考虑相关环境因素的基础上，做出了正确的选择。
④ 发展能力分析
融创中国发展能力指标变动情况
项目 销售增长率（%）
2016 53.59
2017 86.38
净利润增长率（%） -18.57 297.00
资产增长率（%） 153.82 112.53
如左表所示，并购发生后，销售收 入与净利润的增长率均为增长，而总资 产增长率有缓慢下调。并购半年之后企 业经营趋于平稳，总资产的增长幅度开 始趋于正常经营水平，综合指标来看， 融创中国收购后成长能力良好，并有持 续向好的迹象。
融创中国控股有限公司是香港联交所 主板上市企业。公司成立于2003年，以“至 臻·致远”为品牌理念，致力于通过高品质的 产品与服务，整合优质资源，为中国家庭提 供美好生活的完整解决方案。
融创中国坚持地产核心主业，围绕“地 产+”全面布局，下设融创地产、融创服务、 融创文旅、融创文化、融创会议会展、融创 医疗康养六大战略板块。业务覆盖地产开发、 物业服务、会议会展、旅游度假、主题乐园、 商业运营、酒店运营、医疗康养、IP开发运 营、影视内容制作发行等。
1、ቤተ መጻሕፍቲ ባይዱ赌协议重压下，公司寻求A股上市，转型 为轻资产企业迫在眉睫。万达商业2016年9月 底从香港退市的，并在此前签下对赌协议，假 如公司未能在2018年8月底A股上市，万达集团 将会以每年12%和10%单利分别向境外和境内 投资人回购全部股权。2017年全国楼市调控加 紧，2016-2017年房地产公司IPO发行几乎处于 停滞状态。在这种市场条件下如果万达商业被 定性是地产股，再加上IPO排队如此艰难，万达 要想在2018年8月底前成功A股上市，希望渺茫。
2016 2017 0.71 2.76 1.21 2.4
净资产收益率（%） 11.72 32.81
销售净利率（%） 投资回报率（%）
8.31 17.71 1.54 2.87
如左表所示，融创中国2016年的各项指标都 非常低，主要是受结转收入低、出售公司股权和联 营公司股权和债券导致收益减少、利息开支及其他 业务成本增加等因素的影响。可看出2017年融创 中国并购万达文旅项目及酒店之后，不仅是开拓了 新的销售增长点——文旅板块的收入，更是带动 公司整体的盈利能力有了显著的提升，并购之后各 项盈利指标逐渐趋向正常。2017年末每股收益、 总资产净利率、净资产收益率、销售净利率、投资 回报率分别上升力288.73%、98.34%、179.95%、 113.12%、86.36%，由此可见，融创中国2017年 中的并购使其盈利能力明显提升。
万达商业管理有限公司是大连万达集团 的核心子公司之一，也是中国最大的全国性 连锁商业经营管理企业，拥有一支近三万人 的商业管理团队，主要负责经营管理万达商 业地产公司开发的大型商业购物中心以及住 宅、公寓和写字楼等多种类型物业项目。万 达商业管理公司拥有丰富的商业资源，强大 的运营管理能力，物业管理面积已超过1000 万平方米，创造了连续多年租金收缴率超过 99%的世界行业纪录，已成为万达商业地产 的核心竞争优势之一。
（2） 初步探索多元化发展道路 融创初步进入探索多元化发展道路， 进入娱乐大消费市场，需要资金和 长时间的培育和积累，但如果借道 收购万达，可以少走弯路，资金成 本和时间成本都大幅度降低。
（3）扩大市场规模，加速全国战略布局 融创收购万达商业之前，其市场主要分布 于津、京、沪、渝、杭。其他区域业务较 少，收购万达商业，可以提高其他区域市 场占比同时，还能增强其他区域文旅项目 的市场地位。
根据融创中国的月k线图， 可以看出2017年7月至11月的 股价处于不断上升的趋势。据了 解，截至7月7日，融创中国的 股价为14.8港元，下跌6.92%。 发布公告后，公司股票申请7月 11日复牌。开盘当日融创中国 涨6.22%，报价15.72元。成交 5500万股，涉资8.44亿港元。 可以看出并购对其股票上涨起着 积极作用。
融创中国 0.72 0.48 87.92 90.72% 行业均值 1.23 1.17 54.18 54.46
如左表所示，融创中国的速动 比率并购前后都是远低于行业均值； 从资产负债率来看，融创中国并购 前后都远高于行业均值。
② 盈利能力分析
融创中国盈利能力指标变动情况
项目 每股收益 总资产净利率（%）
1、有意发展文化旅游项目，对土地储备充满热情。 截至2016年底，融创中国布局城市达44个，土地 储备约为7291万平方米，权益土地储备约为4973 万平方米。截止2017年3月25日，融创中国总土地 储备达到7912万平方米，之后又通过收购大连润 德乾城、重庆华城富丽和天津星耀等，继续斩获项 目，不断增加土地储备。
并购启示
④ 加强并购后整合力度 融创中国与万达13个文旅项目公司的经营 管理策略不同，一个专注于开发，一个擅 长于运营，融创中国只有积极地和并购方 讨论后共同制定适合企业发展的经营战略， 才可以实现使企业得到更好的发展。
2017年并购后，融创中 国成为中国文化旅游物业最大 的持有者之一，股价表现非常 强劲，截止年末该股涨幅较大， 基于其高质量的土地储备、强 大的产品竞争力、品牌影响力、 高效的周转去化能力和体系能 力及较为成熟的管理团队和体 系能力等一系列优势，成为融 创中国的核心竞争力，也让人 对其股价发展更有信心。
从短期偿债能力指标来看，2016-2017年，融 创中国的流动比率、速动比率和现金比率都是大 幅度下降，通过查询资料可知，融创中国销售业 绩在2017年销售业绩大增，预售款和有息负债增 长快于存货和先进，导致流动比率、速动比率和 现金比率大幅度下降，尤其是速动比率和现金比 率下降显著，融创中国的现金已经无法覆盖短期 有息负债，短期偿债风险大增。
③ 营运能力分析
融创中国营运能力指标变动情况
项目
2016 2017
应收账款周转率（%） 4.91 1.99
存货周转率（%） 0.30 0.15
总资产周转率（%） 0.14 0.07
如左表所示，2017年并购发生后，应收 账款周转率，存货周转率和总资产周转率这 三个指标均有所下降，说明融创中国在并购 后对公司资源的利用率有所下降。融创中国 收购万达的文旅项目及酒店均为其涉足的新 领域，并购的人员整合、新项目的整合引发 的各种问题导致企业营运能力难以维持之前 的水平，从而企业整体营运能力明显低于并 购之前的水平。
① 偿债能力分析
并购前后融创中国偿债能力指标变动情况
项目
2016
2017
流动比率
1.5
1.3
短期偿债能力 速动比率 0.72
0.48
现金比率
1.6
0.87
资产负债率 87.92% 长期偿债能力
净负债率 121.52%
90.72% 202.09%
如左表所示，2017年的大规模并购明显使融创 中国财务状况恶化。
万达商业被并购背景
2、公司负债严重影响上市，对资金的渴求 旺盛。2016年从港交所退市后，万达商业 地产的主要融资渠道就剩下发债和银行贷 款。从2015和2016数据来看，万达负债率 高达40%以上，2017年一季度甚至高达负 债比率为45.61％。在国家严查企业金融信 贷风险状况下，截至2016年12月31日，万 达集团共获得主要合作银行的授信额度 3545亿元，当中已使用授信额度高达1429 亿元。同时，万达电影股票与集团债券严 重缩水，资金需求迫在眉睫。
（1）监管趋严，缓解资金紧张的需要 2016和2017年，在国家严查企业金融信 贷风险状况下，万达商业在负债率高达 45%以上以及使用银行授信额度较高，金 融信贷风险较大的情况下，通过融创被收 购，可以在短时间内获得大量资金偿还债 务并且缓解信贷压力。
（2）A股回归紧迫 根据对赌协议，假如无法A股上市，万达 将付出极大的代价，为了避免付出代价， 万达实现A股回归最主要的措施便是实现 轻资产转型以及资产结构优化。被融创 收购，一方面可以摘掉房地产标签实现 轻资产转型，加速IPO进程，同时还可以 获得资金降低资产负债率，降低杠杆率、 优化资产结构。
2、投资入股乐视，对大娱乐大消费领域 经验不足。融创则在2016年末选择投资 入股乐视网、乐视致新、乐视影业，全 面涉足网络视频内容、电视硬件和影视 内容制作等，持续看好大娱乐产业。虽 然大娱乐、大消费具有广阔的市场前景， 但是，对于新手融创来讲，进军这个领 域，需要很大的资金投入和长时间的培 育和积累。
（3）保留管理权 收购协议签订中规定，项目交割后，持 有物业依旧由万达负责，并继续使用万 达品牌。所以出售项目并不会影响万达 品牌影响力，同时并购后万达对文旅项 目运营均具有主动权。
（1）发展文旅项目，低价获得土地资源 融创中国收购万达商业，可以获得其76 家酒店全部权益以及13个文旅项目91% 的权益，这对一直意向发展文旅项目的融 创而言有着极大的作用。同时通过收购项 目还能曲线获得低价土地，这对需要依赖 大量土地资源的融创来说，无疑具有极大 诱惑力。